西方股利分配政策理论研究成果综述

程素云

（湖北省荆州市长江大学经济学院,湖北 荆州 434023）

西方股利分配政策理论研究成果综述

程素云

（湖北省荆州市长江大学经济学院,湖北 荆州 434023）

股利政策是上市公司针对投资者投资回报的一项重要政策，上市公司股利政策的好坏，直接关系到投资者是否购买股票的决策和上市公司长远发展。文章在总结现有股利政策相关研究的基础上，进行了简要评述。

上市公司；股利政策；综述

股利政策是一项衡量上市公司好坏的重要指标。我国上市公司发展时间相对较短，公司股利政策研究成果相对较少，但是随着近些年股市发展，股利政策研究也逐渐丰富。文章主要梳理西方股利政策研究的相关理论，从传统股利政策和现代股利政策两个部分进行详细阐述：

一、传统的股利政策相关理论梳理

20世纪70年代以前，对于股利政策的研究基本遵循了一脉相承的思路，这些思路主要被称为传统的股利政策理论，这一理论框架下面包括了比较多的理论思路，具体来说，有“一鸟在手”、“MM股利无关”、税差理论等。

首先是“一鸟在手”理论，这一理论思路是目前比较公认的思想，也是使用最为广泛的理论。威廉姆斯（Willianms）是这一理论的开创者，林特勒（Lintner）、华特(Walter)、戈登(Gordon)等人随后对于这一理论的边界和思路进行了扩展研究，Gordon是这一理论的集大成者，其通过自己的论文《最优投资和财务政策》集中阐述了一鸟在手理论的精神内涵。从另一个角度来说，“一鸟在手”理论的精髓是公司股利政策很大程度上决定了公司的股票价格，公司股利分配越多、股利分配率越高，公司的股票价格也就会越高。

其次是MM股利无关论。这一理论的开创人物是莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller），他们通过自身的研究，最后提出只要是在严格的假设条件下，公司股票的价格与股利政策的相关程度可以降到最低，甚至为0，也就是说在严格假设条件下,股利政策与股票价值是没有关系的。公司为了吸引投资者唯一的办法就是把企业办好，企业办的越好投资的人就越多。这种假设条件相对比较严格，主要有三个，分别是完整资本市场、理性行为、完全确定性，但具体而言，在现实的环境中这三个假设是难以成立的。

再次是税差理论。这一理论是在MM无关论的基础上延生而来的，具体的观点是由于资本税率和个人所得税率存在差异，所以保留资本的价值程度要高于现金股利带来的收益。从另一个极端来说，公司可以完全不提供股利分配，尽可能的将所有的收益用于留存收益和后期投资，从而形成的公司价值是最大的。这三种理论归属于传统的股利政策，第一种理论倾向于上市公司应该多发放股利，但是第二种、第三种理论却形成了截然不同的政策主张，认为上市公司应该少发放股利，多留存进行资本投入。不一样的研究思路会有不一样的政策主张，随着这一理论的发展，逐渐形成了新的理论思路，成为现代股利政策理论。

二、现代股利政策相关理论梳理

MM无关理论虽然在假设的界定上过于严格，但是其分析的框架被后来的经济学者们沿袭，现代的股利政策理论正是以这一理论为开端进行研究，随后产生的理论相对多元化，形成了两条研究主线：第一种是将MM无关理论的边界开始扩展，从而形成的股利政策理论主要有三个，风别是客户效应理论、信号传递理论和代理成本理论；第二种是将新的学科门类引入到具体分析框架当中的相关理论，这些理论主要有自我控制理论、后悔厌恶理论、心里账户理论和股利迎合理论。80年代以后，形成的这四种理论都是以行为金融学的分析框架为前提的，分析过程相对来说比较全面。

首先是客户效应理论。这一理论也被称为追随者理论，这一理论从实质上说是对税差理论的延伸，但是这一理论也在很大程度上丰富了税差理论。具体来说，这一理论认为在制定股利政策时应该根据投资者对于股利偏好程度来确定股利政策，原因是每个投资者对于股利政策的偏好都是不同的，选择也会不同。对于偏好低股利的投资者来说采取支付低股利政策、对于偏好高股利政策的投资者来说制定高股利政策，当然上市公司会有很多投资者，需要做的是应该根据大多数投资者的偏好程度来确定股利政策。

其次是信号传递理论。原因是现实生活中广泛存在着信息不对称的情况，信息完全的假设只是存在于理论分析的过程中，信息不对称的存在使得企业的管理者要比投资者掌握更多的企业信息。事实证明在现实的经济环境之中，信息是一种资源，这种资源掌握程度很有可能决定了投资能否获得成功。正是由于信息不对称的广泛存在使得企业在发展过程中要传达企业经营信息最好的方式就是发放股利，股利发放的越多证明企业经营情况越好，管理者越能够获得支持，公司的股票价格也就越高。

再次是代理成本理论。这一理论的基础是委托代理制度，随着企业发展壮大，委托代理制度逐渐成为企业专业化发展的一种需要，但是委托代理制度存在的问题在于委托者和代理者的目标不一定一致，这样容易产生委托代理问题。代理者凭借着掌握企业经营权的优势侵害委托者的权益，导致公司整体利益受损。对于上市公司来说，公司越大，代理者的剩余决策权就越大，也就越容易出现代理问题。

第四是自我控制理论。这一理论认为完全理论的人是不存在的，现实社会中人总是会存在着冲动的行为，因此会产生这样或者那样的冲动行为，控制冲动行为的更好的办法就是主观上利用自身的意志力量控制，从客观上来说就是利用相应的制度和规则来约束自身行为。由于自身控制能力不一样，产生的消费决策也不一样，年轻人相对容易冲动消费一些，年纪大的人比较偏向于相对稳定的收入。但是从另一个角度来说为了控制年轻人的消费可以购买一些具有相对固定收益股利的股票，将收益用于消费，将本金留存年老时使用，也能够对投资者形成一种固定的约束力量，从而达到支配消费力量的目的。

第五是后悔厌恶理论。这一理论认为决策存在着机会成本，如果一项决策的机会成本要大于决策所取得的收益时，投资者会产生后悔的情绪。一般来说，可以对投资者的后悔行为进行进一步细分，不一样的情形产生的后悔行为程度也有一些不同。因此，对于投资者来说都偏向现金股利政策，也就是得到现有的，远比期盼而又得不到的要好一些。

第六是心里账户理论。这一理论的开创者是Thaler，他认为投资者在进行投资时会有两个偏好，一种是现金收益偏好，另一种是投资收益偏好。对于投资者来说，他们在心里上会认为现金收益才是他们日常能够支配的，投资收益偏好比较偏向于一种风险体验或者是一种刺激体验，这种体验带给的感受是不一样的。因此对于投资者而言，现金收益和投资收益在心里上这两个账户带来的心里感受是不一样的，效果也会有些不同。

第七是股利迎合理论。也就是说随着公司的发展，上市公司为了赢得投资者的支持，会尽量来满足投资者的需求。如果一个投资者是风险规避者，其不愿意承担风险，那么可以采取现金股利政策；如果一个投资者是风险爱好者，希望能够获得更多的收益，那么可以采用相对比较少的股利政策，更多的资金用于投资。

三、简要评述

股利政策是上市公司发展中不得不面对的话题，股利政策的制定也是上市公司发展中不可缺少的一项战略。一项好的股利政策能够适度兼顾公司的发展、也能够获得投资者的支持，有助于公司的长期稳定发展。但是股利政策毕竟也是一个十分复杂的话题，传统的股利政策相对来说研究结论会比较明确，研究情形也会相对单一，于现实发展情况相对会有一些不符合。但是随着经济的发展，股市不断发展，研究也会逐步深入，现代的股利政策研究结合了公司治理的相关理论、结合了现代金融学科的一些特征，将传统股利政策进行了发展，研究更加细致，研究的结论也更加完善一些，所起到的效果也会相对较好一些。

[1]Lintner, J.Distribution of income of corporations among dividends,retained earnings and taxes .American Economic Review,1956,(46).

[2]Gordon,Myron J.1963."Optimal Investment and Financing Policy”.Journal of Finance 18.

[3]Merton H.Miller,Franco Modigliani.Divicend Policy,Growth, and the Valuation of Shares[J].The Journalof Business 1961,34,(4).

程素云（1992-），女，汉族，湖北通山人，长江大学经济学院硕士研究生，研究方向：产业经济学。