国内上市公司资本投资行为分析

吕静静+谷金钟+李梅芳+黄雅俊

[摘要]文章研究对象为深圳证券交易所的上市公司，研究期间为2010年至2014年，以本期资本投资比率为应变量、前期经营绩效为自变量的回归分析结果发现，在前期经营绩效较好的样本组中，公司当期的投资支出会趋于保守，其资本投资比率与前期经营绩效呈反向的关系，即存在展望理论所述之确定效果，其为一种不理性的行为；反之，在前期经营绩效较差的样本组中，公司当期的资本投资比率与前期经营绩效为正向的关系，即并不存在展望理论所谓的反射效果，显示并未像股市投资者一般有放手一搏的不理性行为出现。

[关键词]展望理论；资本投资；确定效果；反射效果

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637077

1前言

行为财务学尝试以心理学及社会科学等观点，解释传统财务学所无法解释的现象。Slovic 在1969 年从行为学的角度研究了投资决策的过程，从产生和发展历程看，行为财务与人类理性的偏离及资本市场理论的检验是密切相关的。Kahneman和Tversky提出确定效果（Certainty Effect）、反射效果（Reflection Effect）及分离效果（Isolation Effect）进行人类决策行为的解释。确定效果是指决策者在与仅具可能性的结果相比，往往对确定性的结果以较大的权重，而对可能性结果的赋值，通常都以较低的权重；反射效果指人们在面对损失的时候，可以发现个人对利得和损失的偏好刚好相反，即人们不愿意面对损失，而选择放手一搏；而分离效果则指人们面对特殊的风险时，习惯将过程加以简化，而忽视先前条件所造成的影响。

过去展望理论相关之研究着重以“个人”的角度去探讨其不理性的投资行为。而本研究认为企业亦由个人所组成，虽然存在公司的财务限制因素及公司治理机制，但基于人在不确定情况下的投资决策会出现不理性的行为，因此管理阶层在公司的资本投资决策上，是否会出现类似个人投资的不理性行为，实为值得探讨的议题，其可作为股市投资人之参考。

2文献探讨

卡尼曼和特维斯基（Kahneman 和 Tversky，1979）提出了著名的展望理论（Prospect Theory），展望理论是针对经典的期望效用理论提出的，其核心内涵是价值函数和权重函数，用价值函数替代了期望效用理论中的效用函数，用权重函数将期望效用理论中的概率转变为决策权重，概括来讲就是，一项风险决策的价值取决于所有可能结果的心理感受以决策权重加权求和之后的综合评价。

国内对此领域的研究起步比较晚，从文献综述的年代来看基本都从2004年才逐渐多起来，也就是卡尼曼获得诺奖两年之后，国内学术圈才开始重视行为金融、行为经济学的研究，这点也侧面印证了本文研究的前沿性。关于展望理论的实证研究议题，曾照英，王重鸣（2009）尝试运用展望理论分析长夜融资决策过程中的感知风险，划分创业融资决策过程中的感知风险维度，并进行深入的分析。肖成民，吕长江（2011）通过考察四季报中盈余相关指标分布的变化，对比分析了上市公司针对退市监管和再融资监管采取的盈余管理行为，发现上市公司相关盈余管理行为的实际操作符合展望理论的预期。

有鉴于目前国内有关公司资本支出与展望理论之相关研究较少，同时从公司经营绩效来探讨公司前期资本支出对于公司当期资本支出的影响机制，亦有其研究价值，故本研究乃尝试基于展望理论，探讨公司经营绩效与公司资本支出的关系，以补充过去文献在展望理论与公司资本支出探讨的不足，以期为展望理论的应用提出一个新的方向。

3研究设计

31数据选取

本研究以我国A股交易市场深圳证券交易所的上市公司为研究对象，研究期间为2010年至2014年，但排除产业性质特殊的金融业。本研究所使用的公司相关财务资料，如固定资产总额变动、研究发展支出、销货总额、前期及当期之资本投资比率、股东权益报酬率（ROE）、总资产报酬率（ROA）、营业活动现金流量、销售净额、每股现金股利、每股盈余、固定资产总额、资产总额及系统风险值β等资产负债表及损益表资料，皆取自“国泰安数据库”。

为了探讨公司资本投资是否有展望理论所提及之确定效果及反射效果，本研究将前期经营绩效及前期资本投资比率取样期间为2009年至2013年，以RINVt-1、PERF t-1代表前期资本投资比率与前期经营绩效。至于其他研究变量的数据期间，取当期的计有本期资本投资比率（RINVt）、营业活动现金流量比率（RCFOt）、现金股利支付比率（CDPRt）、资本密集度（CINTt）及公司规模（SIZEt）；取公司前一年度的BETA值则为系统风险值β（BETAt-1）。

32研究假设

本研究为验证公司资本投资决策是否存在展望理论中的确定效果及反射效果，分别提出假设一和假设二：

假设一：前期经营绩效较好者，本期的资本投资比率与前期经营绩效无关或呈反向关系，即公司资本投资决策存在确定效果。

假设二：前期经营绩效较差者，本期的资本投资比率与前期经营绩效呈反向关系，即公司资本投资决策存在反射效果。

为验证假设一和假设二，本研究依各样本公司在所属产业经营绩效的好坏，将经营绩效居产业前25%者及后25%者分别定义为经营绩效好及差，并将此两组样本分别配置回归模型。在经营绩效好的样本组，若资本投资比率与经营绩效呈现无关或反向的关系，故经营绩效变量的回归系数会成为不显著或显著为负值，则表示投资支出趋于保守，公司资本投资决策存在确定效果；反之，在经营绩效相对差的情况下，若本期的资本投资比率显著增加，则经营绩效的回归系数会显著为负值，即表示公司资本投资决策存在反射效果。

4实证结果分析

本研究利用相关系数分析，对整体回归模型共线性进行检验。

41模型共线性之检验

将本研究各变数间的相关系数整理，发现相关程度最高的为资本密集度（CINTt）与本期资本投资比率（RINVt），相关系数为0175；负相关程度最高的是系统风险值（BETAt-1）与前期经营绩效中的总资产报酬率（ROAt-1），相关系数为-0130。结果显示，所有自变量间的相关系数绝对值皆小于05，不存在共线性的问题。

42依经营绩效分组之回归分析

为了验证假设一和假设二，即验证公司资本投资是否有展望理论中所提及之确定效果与反射效果。本研究将样本公司经营绩效居产业前25%者归类为经营绩效好的样本组，以及将居产业后25%者归为经营绩效差的样本组，再分别进行回归分析，以验证确定效果与反射效果。首先，本研究进行经营绩效分组样本的叙述统计分析；其次，以t检定分析进行不同样本组之前期经营绩效差异性的检定，以确认不同样本组之前期经营绩效具有显著差异。

421经营绩效分组样本的叙述统计及t检定

前期经营绩效若以总资产报酬率（ROA）衡量，则前期经营绩效好的样本平均为22527，绩效差样本组的平均为-0506，两者差异显著，且显著性水平超过001以上。

反之，若前期经营绩效以ROE衡量则前期经营绩效好与差的样本平均分别为32657及-11351，亦具有显著的差异性。不论是在前期经营绩效以ROE或ROA为衡量标准，两种情况下经营绩效好与差二组皆有显著差异。

422前期经营绩效好样本组之确定效果检验

展望理论所提到的确定效果，是指相对于不确定的情况来说，个人对于确定的结果会过度重视，在股票市场的投资过程中，当前期投资绩效好时，在本期投资时反而会持保守的态度。因此，若公司资本投资决策过程存在确定效果，则前期经营绩效好者，在本期投资支出会趋于保守，即二者会呈反向关系。本研究为验证公司的资本投资决策是否存在确定效果，乃采用前期经营绩效好（居产业前25%）的样本组数据，进行回归模型的配置，当ROA或ROE的回归系数显著为负时，则可确认存在确定效果。

前期经营绩效好样本组的回归分析，在以ROA或ROE衡量前期经营绩效的模型中，调整后判定系数分别为0084和0082。在模型配置中，以股东权益报酬率（ROE）衡量前期经营绩效的回归系数在01的显著性水平下显著为负，而以总资产报酬率（ROA）衡量前期经营绩效的回归系数不显著。因此，前期经营绩效好的公司，本期的投资比率与前期经营绩效呈现无关或负向的关系，即存在展望理论所包含的确定效果，因此假设一可以获得支持。

423前期经营绩效差样本组之反射效果检验

展望理论所提及之反射效果即指人们在面对损失的时候，可以发现个人对利得和损失的偏好刚好相反，即人们不愿意面对损失，而选择放手一搏。本研究将以前期经营绩效差（居产业后25%）的样本组数据，进行回归分析以验证公司本期资本投资是否存在反射效果。本研究认为，若前期经营绩效较差者，当前期经营绩效的回归系数显著为负，表示公司投资支出与前期经营绩效呈反向关系时，则存有反射效果。

回归分析结果显示，前期经营绩效的回归系数与本期资本投资比率呈正向关系，以前一期ROE衡量前期经营绩效的模型中，t统计值为009，其回归系数不显著。

在公司前期经营绩效差的情况下，当前期经营绩效越差时，公司选择越会减少资本投资；反之，当前期经营绩效越好，越会增加资本投资，其在投资决策上仍属于理性的抉择。故在上述回归分析结果中，前期经营绩效的系数为正值或不显著，代表公司投资支出与前期经营绩效呈正向的关系或不会受到前期经营绩效的影响，属于理性投资行为的范围，因此当公司的前期经营绩效差时，公司的资本投资决策并不存在展望理论所谓的反射效果。

5结论与建议

51结论

假设一的验证结果：本研究以经营绩效好的样本组数据，进行回归分析以验证公司资本投资决策是否具有确定效果。若存在确定效果，当前期经营绩效好者，在本期投资支出会趋于保守，回归分析结果显示，只有总资产报酬率（ROE）衡量前期经营绩效的回归系数在01的显著性水平下为负值，而股东权益报酬率（ROA）衡量前期经营绩效的回归系数不显著。其意义为前期经营绩效好的公司，本期投资支出与经营绩效为无关或反向关系，故存在展望理论所提到的确定效果，则假设一可以获得支持。

假设二的验证结果：展望理论所提到的反射效果即指人们在面对损失的时候，可以发现个人对利得和损失的偏好刚好相反，即人们不愿意面对损失，而选择放手一搏。在假设二的反射效果验证方面，本研究以经营绩效差的样本组数据，进行回归分析以验证公司资本投资决策是否具有反射效果。回归分析结果显示，前期经营绩效的系数为正值或不显著，代表公司投资支出与前期经营绩效呈正向的关系或不会受到前期经营绩效的影响，属于理性投资行为的范围，因此当公司的前期经营绩效差时，公司的资本投资决策并不存在展望理论所谓的反射效果。

52建议

本文将根据其中的实证结论，分别针对公司管理阶层和投资者提出建议。

521对公司管理阶层的建议

本研究发现前期经营绩效好的公司，在本期的投资支出反而持反向的态度，存在展望理论所提及之确定效果。这结果显示，公司管理者有理性的投资行为，但相对来说，公司过于保守的投资态度，没有充分运用来自股东及银行的资金，使公司获取更大利润，可能会丧失最佳的投资机会，更使得股东失去获利的机会。公司的资金来源主要是来自于股东与银行，为了公司的永续经营及获取最大利润，公司应妥善运用每一笔资金。

522对投资者的建议

虽然实证结果表明，上市公司的投资行为属于理性范围内，并未存在展望理论的反射效果。这表明公司决策人员会考虑到公司前期的经营绩效表现及资本支出投资比率，尤其在公司经营绩效表现不好时，未选择放手一搏增加投资，以期在险中求胜。本研究建议加大投资者教育，引导投资者学习行为金融理论让投资大众能够正确地选择投资目标，在注意投资目标所呈现的财务报表外，同时考虑投资目标在产业间的综合绩效表现，以此来更为客观地选择投资目标作为长期投资的目标。

参考文献：

[1]陶刚风险决策分析[D].成都：西南财经大学，2012

[2]胡宗伟基于中国证券投资者决策行为的展望理论研究[D].杭州：浙江工商大学，2006

[3]胡宗伟展望理论的检验——来自中国证券市场的证据[J].浙江金融，2015（8）：57-62

[4]曾琦真上市公司资本投资行为之研究——采展望理论之观点[D].宜兰：台湾宜兰大学，2008