焦作万方“1元回购”迷局

杜冬东

罕见的资产重组条款、离奇的股权转让纠纷、“淘宝股权第一拍”、“一女二嫁”……处于行业低迷期的焦作万方，离奇的股权争夺剧情轮番上演。

上述蹊跷乱象表面看似支离破碎，实为焦作万方定增引发的“蝴蝶效应”。这其中映射出，焦作万方原第一大股东中国铝业退出之际，各股东方围绕公司控制权展开激烈的争夺。

第一大股东易主之后，焦作万方的股权格局依然复杂，新的争夺战会否重演尚难预知。

2016年7月1日，焦作万方（000612）公告称，河南省焦作市中级人民法院、焦作市山阳区人民法院，已先后解除对西藏吉奥高投资控股有限公司（下称“吉奥高”）所持全部2.11亿股公司股票的司法冻结。该笔股权解冻后，将全数转让至杭州金投锦众投资合伙企业（下称“金投锦众”），金投锦众将取代吉奥高，以17.56%的持股比例继任焦作万方第一大股东。

根据焦作万方2016年6月23日发布的公告，因吉奥高付清全部执行款，法院同意解冻上述股权，终结焦作万方与吉奥高“股权转让纠纷案件”的执行。这意味着，焦作万方与吉奥高持续半年多时间的“股权转让纠纷”得以尘埃落定，吉奥高最终退出上市公司。

吉奥高成为焦作万方第一大股东的近两年时间里，各方围绕后者轮番登场，上演了A股罕见的股权争夺“离奇剧情”。

罕见的资产重组条款：

为定增股份套现“量身定做”

2014年8月15日，焦作万方宣布与吉奥高进行重大资产重组。双方商定，一是焦作万方以17亿元自有资金收购吉奥高全资子公司万吉能源的100%股权；二是吉奥高所得17亿元的股权转让款，其中16.52亿元必须以8元/股的价格，受让泰达宏利、金元惠理等4家基金公司当时持有的焦作万方2.065亿股股份，剩余0.48亿元股权转让款，则必须在后续半年内继续用于在二级市场购买焦作万方股票。

上述第二款所提及的“泰达宏利、金元惠理等4家基金公司持有的焦作万方2.065亿股股份”，源于2013年5月的“非公开定向增发”。

2013年5月2日，焦作万方以10.64元/股价格，向泰达宏利、银华基金、金元惠理、大成基金和华夏基金5家基金公司定向增发1.69亿股股份，募集资金18亿元（表1）。定增完成后，5家基金公司所持的股份占焦作万方总股本的26.05%，该等股份限售期12个月。

根据披露，该项“非公开定向增发”募集资金分作两用：一是根据国家“上大压小”电力改革要求，焦作万方将关停其全资子公司万方电力已有的2×125MW机组，投入10.76亿元新建2×300MW热电机组建设项目；二是将6.7亿元投入用于补充流动资金。

根据焦作万方的披露，吉奥高主营新能源、矿产业、石油天然气开发等投资业务，而焦作万方收购的吉奥高旗下子公司万吉能源，旨在推动公司向石油天然气领域转型发展。显然，定向增发募资的用途，与上述重大资产重组的意图并无关系。将两项“风马牛不相及”的交易挂钩，这样的交易条款在资本市场并不多见。

那么，焦作万方设计上述交易条款，当中有何“玄机”呢？

为寻找答案，我们先从这场定向增发的背景说起。焦作万方是1993年改制设立的股份公司，1996年在深交所挂牌上市。由于电解铝行业产能严重过剩，焦作万方近年以来在致力于推动“煤电铝一体化”。在该战略指引下，焦作万方意图借力资本完善其产业链。

2008年，焦作万方收购了焦作爱依斯万方电力有限公司外方70%股权；2009年收购了焦煤集团赵固（新乡）能源有限责任公司30%股权；2010年对焦煤集团赵固（新乡）能源有限责任公司增资扩股；2013年底以现金3.9亿元收购了中国稀有稀土有限公司的20%股权。2013年5月的“定向增发”也是其中之一。

上市公司调整战略，筹资新建项目、改善资金状况，定增募资也是顺理成章。但在定增之前的数年，电解铝行业大面积亏损，身处铝市场低迷及电价上涨势头下的焦作万方也未幸免，业绩乏善可陈。财报显示，从2012年开始，焦作万方营收规模开始萎缩，营业利润也起伏较大，2012年公司主营业务出现亏损，营业利润下滑高达143.73%（表2）。

从投资的角度而言，此时定增资金入场，必须考虑行业下滑风险。不过，焦作万方的定向增发最终还是如愿以偿，募得18亿元资金。这当中，焦作万方向5家基金公司开出了何种条件，外界不得而知。

此后，入场不足半年的时间里，5家基金公司幸运地遇上了“分红+转增”。2013年11月，焦作万方实施利润分配和利用资本公积金转增股本，“以公司总股本6.49亿股为基数，向全体股东每10股送红股4股、转增4股、派2.5元（含税）”。该次方案实施之后，1.69亿股定增股份增至3.0468亿股，并分得4225万元现金（税前）。

从数据上看，该次“分红+转增”乃是焦作万方史上最大方的一次（表3）。事实上，焦作万方2011-2012年经营不如人意，两年均未进行分红。2013年，营业规模较前一年度同比下滑。

2014年5月，上述限售期1年的定增股份已开始解禁，5家基金公司所持的3.0468亿股股票面临套现难题。由于行业形势持续低迷，且经过2013年11月实施“股本转增”之后，焦作万方的股价复权后已跌落至5元/股上下。若按该价格退出，5家基金公司手中所持的3.0468亿股股份，能获得的套现额不过15亿-16亿元，亏本几成定局。

这种情况之下，前述吉奥高受让基金公司所持股份，使5家基金公司的“套现难题”得以迎刃而解。

根据交易安排，2014年9月26日，吉奥高投资以每股8元的价格从泰达宏利、大成基金、华夏基金和金元惠理分别受让1.05亿股、3383.46万股、3383.46万股和3383.46万股，合计2.065亿股股份，总价16.52亿元（表4）。

吉奥高受让股份之外，2014 年8月25日至8月29日，银华基金、泰达宏利基金通过二级市场先后减持了焦作万方9766.92万股股票。按照当时的市场价5.6元/股折算，套现额约为5.5亿元，加之获得的4225万元现金分红（含税），价值近6亿元。

也就是说，在吉奥高的“配合”之下，5家基金公司成功套现股份，获得总回报22亿元。这意味着，即便行业低迷、焦作万方经营惨淡，参与定增的基金公司获得了超过35%的收益率，成为该次交易的最大受益者。

再计算一下吉奥高的收益。吉奥高该次8元/股的受让价格，比协议签署前最后一个交易日收盘价溢价31.58%，较前20个交易日的均价溢价57.17%。也就是说，吉奥高实质上是溢价近三成“入局”。不难想象，形势若无好转，吉奥高将可能被“套牢”。

工商资料显示，吉奥高2014年6月在拉萨注册成立，注册资本3000万元，其旗下全资子公司万吉能源也在2014年6月18日成立，注册资本也是3000万元。与5家基金公司素无渊源，吉奥高为什么要充当“活雷锋”，助其套现股份呢？

进一步来说，在“现金+股份”收购模式盛行的中国资本市场，纯粹的现金收购也并不多见。财报显示，由于2013年底刚以3.9亿元现金完成对中国稀有稀土20%股权的收购，焦作万方现金流量表已显示其手头拮据，收购万吉能源的17亿元自筹资金，除去“省吃俭用”的部分，约有10亿元“求助”于外部的资金支持。

更何况，这家被焦作万方青睐的标的，不过是一家注册不到60天的企业。由于万吉能源为新设立企业，截至收购之日，该公司尚无有意义的财务数据和业绩情况。那么，焦作万方为何要煞费苦心撮合两宗交易呢？

焦作万方是否在基金公司入场时给予了“投资回报承诺”，于是通过与吉奥高的资产重组，为基金套现“量身定做”方案？

离奇的股权转让纠纷：

“1元回购”背后的股权暗战

倘若上述推断属实，吉奥高的角色则不过是配合定增股份套现的“过桥通道”罢了，其退出焦作万方也是意料之事。那么，吉奥高将如何退出呢？

在上述重大资产重组中，焦作万方与吉奥高附有一项“业绩对赌”约定。吉奥高承诺，万吉能源在2014-2017年度实现的净利润及经营活动产生的现金净额，分别都不低于3000万元、3.5亿元、5亿元及8.2亿元。吉奥高的实际控制人刘坤芳及关联方中光投资为之承担连带担保责任。

根据对赌协议，“如果万吉能源年度业绩低于承诺净利润或现金流的50%，焦作万方则有权在两个月内以1元的价格，回购吉奥高所持有的全部公司股票及其派生的股份、现金分红”。也就是说，倘若吉奥高业绩不达标，则会促成焦作万方“1元”回购股份，被收回的股份被注销，然后吉奥高将顺势退出。

2014年，万吉能源实现营业收入3000万元，当年承诺业绩全部完成。但到2015年11月，万吉能源被爆出未实现任何收入，这与承诺的当年业绩3.5亿元相距甚远。

吉奥高业绩不达标，焦作万方原本可按协议执行“1元回购股份”，但是随后情况发生了变化。

2015年11月10日，吉奥高突然对焦作万方提起民事诉讼。“由于客观情况发生重大变化、国际油价大幅下跌，万吉能源生产经营深受影响，其承诺利润额已无法实现。同时，由于焦作万方禁止其股票质押融资，吉奥高无力缴纳该次交易（即转让子公司万吉能源）产生的企业所得税2.533亿元，最终导致其所持股票被冻结。继续该份合同，则会导致‘不公平。”吉奥高要求，一是解除与焦作万方在2014年8月15日签订的万吉能源股权转让协议；二是要求归还万吉能源100%股权；三是索要万吉能源已缴纳的2014年度的利润加摊销款3931万元。

面对吉奥高投资提起的诉讼，焦作万方次日向法院提交了《民事反诉状》和《保全申请书》，对吉奥高提起反诉，并申请诉讼保全。焦作万方的诉求包括，一是要求吉奥高返还17亿元转让款；二是赔偿转让款支付期间的利息损失9846.07万元。同时，焦作万方还通过法院申请诉讼保全，要求冻结吉奥高所持有的焦作万方2.11亿股股票、银行存款4.21497亿元。

两方的诉讼大戏，在外界看来颇为荒唐。从诉讼诉求看，双方虽然都有意要“解约”，但令人惊讶的是，焦作万方蹊跷地放弃了双方在业绩对赌中约定的“1元回购”之权利，对唾手可得的18亿元巨额利益视而不见。

那么，焦作万方为何要放弃执行“1元回购”条款？吉奥高为何又要先发制人、提起诉讼呢？

这一情况的出现，或因焦作万方股权格局的变化而起。

2006年5月23日，中国铝业（601600）从焦作万方集团股份有限公司（简称“万方集团”）手中正式受让1.39亿股焦作万方股份，以29%持股登上焦作万方第一大股东位置。在焦作万方扎根近10年的中国铝业，成为了公司经营管理的“话事人”。截至上述重大资产重组之日，焦作万方9人董事会中，有4名执行董事来自“中铝系”，算上其提名的独立董事，至少5个董事席位在中国铝业的掌控之下。由此看，焦作万方与吉奥高的资产重组方案，应当是由“中铝系”主导下的焦作万方董事会一手促成。

根据国家关于解决上市公司同业竞争、减少上市公司关联交易的有关规定，鉴于中国铝业与焦作万方均从事电解铝业务，2011年8月22日，中国铝业承诺力争在5年内通过适当的方式消除双方这一同业竞争问题。

2015年3月25日，中国铝业以10.03元/股的价格，将其所持1亿股焦作万方股份转让至洲际油气（600759）。交易完成后，洲际油气持有焦作万方8.31%股份，成为公司第二大股东。之后，中国铝业又通过集中竞价交易减持3056万股，截至2015年12月，仅持有2.46%焦作万方股份。

如此一来，到2015年年底，焦作万方在股东层面变成无实际控制人状态。倘若焦作万方回购吉奥高所持股份并予以注销，当时以8.7%持股比位居第二大股东的洲际油气，则顺势成为第一大股东，且有望在董事会中享有重大话语权。

但事实上，在“中铝系”入主前，焦作万方一直由河南地方性国企万方集团掌权。在“中铝系”掌舵、洲际油气入场之前的近10年时间里，以7.4%股份位居第二大股东地位的万方集团，其在焦作万方的话语权也不容小觑。2015年11月份，虽然公司董事会尚未改选，中国铝业表面上仍然是焦作万方的“当家人”，但是伴随中国铝业逐渐减持股份，万方集团在公司中的影响力也日渐上升，重新看到了掌舵的希望，其或不希望看到洲际油气自动升级为第一大股东。

由于上述重大资产重组的方案设计由“中铝系”主导，该方案对公司股权格局变化产生的影响，想必也不在“中铝系”董事的考虑范围内。根据“中铝系”设计的退出方案，焦作万方将以“1元回购”吉奥高股份，该笔股份将随即被注销。如此一来，洲际油气将顺势晋级为公司第一大股东。这显然不是万方集团愿意看到的局面。

在焦作万方背景深厚并在当时董事会占据若干席位的万方集团，具备明显的主动权。因此，焦作万方放弃“1元回购”，采取诉讼的方式，或是万方集团主导促成的选择。

从“强制拍卖”到“一女二嫁”：

吉奥高急切谋求退出

焦作万方放弃“1元回购”权利，洲际油气也就未能上位第一大股东。但是，身为第三大股东的万方集团（7.36%）的持股比例不及洲际油气（8.7%），万方集团又将如何强化公司控制权？并且，吉奥高又将如何退出上市公司呢？

减持股份之后，中国铝业随即也退出了焦作万方董事会。2016年1月，焦作万方选举产生了公司第七届董事会，“中铝系”董事全数卸任。在新一届董事会9名成员中，包括新任董事长周传良在内的3人从焦作万方内部产生，宋支边、杨保全2人来自万方集团，仅有樊辉1人出自洲际油气。也就是说，2016年1月开始，中国铝业对焦作万方的影响力已经不再，万方集团在董事会中的优势明显胜于洲际油气。此时，万方集团的话语权进一步提升。

根据2015年12月31日焦作市中级人民法院作出的一审判决，法院同意吉奥高的诉求，解除双方于2014年8月15日签订的股权转让协议；要求焦作万方在判决生效日后30日内将万吉能源100%股权交付给吉奥高；返还吉奥高已缴纳的2014年度利润加摊销款共计3931万元。同时，法院也同意焦作万方的诉求，要求吉奥高返还焦作万方支付的17亿元转让价款以及相应的利息损失，合计约18亿元。

在法院判决之下，吉奥高此时退出上市公司也是顺水推舟。但由于吉奥高本身无力返还18亿元款项，因而，转让所持的焦作万方股权获得现金已是必然。对于万方集团而言，倘若物色“盟友”受让吉奥高所持17.56%的焦作万方股份，既可使得吉奥高顺利离场，同时也将强化其在焦作万方的话语权，一举两得。

从披露情况看，万方集团物色的“盟友”是北京忠旺汇智科技发展有限公司（下称“北京忠旺”）。工商资料显示，北京忠旺是2016年3月9日在北京注册成立的企业，注册资本2亿元，主营新能源领域金属材料、铝合金新材料的技术开发等业务，其法定代表人是路长青。经查，路长青即为中国忠旺（01333.HK）的执行董事兼副总裁，北京忠旺是中国忠旺为受让吉奥高所持股权而新设立的企业。

万方集团起初有意促成吉奥高转让所持焦作万方股份，但并未成功。2016年2月29日，因吉奥高筹划股权转让事项，焦作万方停牌。之后公告称，“由于吉奥高与潜在股权受让方就股权转让事项存在异议，股权转让迟迟不能进行”。

随后，焦作万方向焦作市中级人民法院申请强制执行，对吉奥高所持股份进行司法拍卖。2016年4月7日，焦作万方在淘宝司法拍卖平台上公布了“拟拍卖吉奥高所持有2.11亿股流通股”的消息。该拍卖一经公布便引来众人围观，被外界称为“淘宝股权第一拍”。

根据披露，万方集团试图主导焦作万方与北京忠旺进行重大资产重组，将吉奥高所持股份转让至北京忠旺，北京忠旺通过竞拍方式取得吉奥高所持的17.56%股份，晋级焦作万方第一大股东。此外，焦作万方还将向北京忠旺或其控制的公司发行股份购买优质资产并募集配套资金。北京忠旺为此也完成了对焦作万方的尽职调查。

但洲际油气和吉奥高一致反对焦作万方与北京忠旺的资产重组方案。

在2016年5月25日举行的第二次临时股东大会上，针对《关于筹划重大资产重组停牌期满申请继续停牌的议案》，洲际油气明确表示反对。2016年5月30日，北京忠旺关于终止实施重大资产重组的函件披露的理由包括“第二大股东洲际油气不同意实施该项重大资产重组”。倘若北京忠旺如期入主，洲际油气在焦作万方股东层面的影响力将被大大削弱，其反对也就在情理之中了。

吉奥高的“反对”，则是对焦作万方“强制拍卖”的抗拒。2016年4月22日，焦作万方主导的股权拍卖正式开拍，起拍价格为18.7亿元。拍卖中，焦作万方对竞买人的资质设置了异常的高门槛，比如：竞买人或其一致行动人须为从事铝深加工产品的研发、制造商，其铝深加工的产品产能及销量在境内外行业的市场排名为前5位，年产销规模不低于50万吨；以2015年12月31日为基准，竞买人和其一致行为人经审计的总资产规模应不低于300亿元，资产负债率不高于65%，2015年主营业务收入不低于150亿元，净利润率不低于15%。

与上述苛刻条件匹配的企业可谓凤毛麟角，中国忠旺则是其中之一。焦作万方设计的淘宝股权拍卖，被认为是为北京忠旺量身定做的。

开拍之后，吉奥高随即对上述股权拍卖提出执行异议，拍卖于开拍当天被暂停。经焦作中院审理，裁定驳回吉奥高的异议，决定恢复拍卖。但二度恢复后的拍卖，删除了对竞买人的种种条件限制，改为“凡具备股票交易开户条件的公民、法人和其他组织均可参加竞买”。按照焦作万方的计划，拍卖将于2016年5月30日结束。

分歧之下，面对焦作万方的强硬态度，吉奥高只得千方百计寻求新渠道退出。与此同时，吉奥高股东也急切谋求退出，由此导致了 “一女二嫁”的结果。

一方面，吉奥高设法寻求“金主”受让其所持的焦作万方股权。最终的结果，如本文开头所述，金投锦众以18.7亿元受让了吉奥高所持2.11亿股焦作万方股份，成为焦作万方新任第一大股东，吉奥高如愿退出。

从交易细节看，在淘宝股权拍卖正式启动前一天，金投锦众于2016年4月21日在杭州注册成立。2016年5月19日，吉奥高与金投锦众了签署《股权转让协议》，以18.7亿元将其所持全部的焦作万方股份转让给金投锦众。2016年5月24日，上述转让款支付到位。3天之后的5月27日，焦作市中级人民法院决定撤回淘宝平台的股份拍卖。直到2016年5月31日，焦作万方才被吉奥高告知上述股权的转让情况。金投锦众“先下手为强”，使得北京忠旺空手而归。2016年6月1日，焦作万方公告称，终止与北京忠旺的重大资产重组。

工商资料显示，金投锦众的股东包括三家国资背景企业和一家民营企业杭州锦江集团有限公司（简称“杭州锦江”）。杭州锦江是一家以环保能源、有色金属为主营业务的多元化集团，其在业内有“垃圾处理大王”之称。在有色金属领域，杭州锦江拥有多条氧化铝生产线，也是国内最大的电解铝生产企业之一，主要生产冶金级砂状氧化铝。

值得一提的是，杭州锦江与中国铝业有着颇为密切的关系。2014年7月18日，杭州锦江与中国铝业合资成立了贵州华锦铝业有限公司，注册资本10亿元。其中，杭州锦江持股41.5%，中国铝业持股58.5%。吉奥高当初与焦作万方的重组，跟中国铝业密不可分，而杭州锦江参与竞拍使得吉奥高如愿退出，应也不乏中国铝业在当中“牵线”的可能。

另一方面，吉奥高的股东也试图出让所持的吉奥高公司股权，确保脱身。金投锦众受让上述股权之后，一家名为苏州天澳汇融投资发展中心（有限合伙）（下称“苏州天澳”）的公司浮出水面。2016年6月1日，焦作万方称，公司发布《公司第一大股东变更的提示性公告》（即提示第一大股东将变更为金投锦众）后，收到不明发件人发送的盖有“西藏吉奥高投资控股有限公司”印章的《告知函》。该函件指出，吉奥高不同意向金投锦众转让17.56%的股份。

据称，2016年5月21日，苏州天澳与吉奥高的股东签署了股权转让协议，后者同意将所持的吉奥高99.5%股份转让给苏州天澳。同时，苏州天澳同意向吉奥高提供借款，用于向焦作万方支付17亿元赔款项及利息损失。另外，在焦作中院对股权解冻之时，吉奥高将其所持焦作万方全部2.11亿股股份转让给苏州天澳。2016年5月27日，苏州天澳方面派出的代表与吉奥高的股东代表办理了吉奥高证照、公司用印的移交手续。

工商资料显示，苏州天澳是2015年2月11日，由北京天澳投资基金管理有限公司与自然人周炜在苏州工业园区合伙成立的投资机构。而北京天澳投资基金管理有限公司则是由苏州天澳投资管理中心（普通合伙）与自然人周炜于2013年10月在北京成立的投资公司。苏州天澳投资管理中心（普通合伙）最终由周炜、林骁和李佐高三名自然人持有。

2016年6月3日吉奥高在答复深交所的《情况说明》中表示，“与苏州天澳的在协议第 9 条明确约定：苏州天澳需将19.3亿元汇到双方指定账户，付款时间不迟于2016 年5月30日。虽在协议签订后，双方办理了公章、证照等移交手续，但并未办理工商变更登记手续，苏州天澳也并非实际控制人。协议第32条明确约定：若苏州天澳未按照本协议第9条的约定，将相应款项支付到本公司指定账户，则合同自动失效。”

吉奥高与金投锦众转让股权的动作，时间上与吉奥高股东向苏州天澳出让股份颇为接近。吉奥高股东与苏州天澳的股权转让协议签订于2016年5月21日，是在吉奥高与金投锦众股权转让之日（2016年5月19日）后2日。但苏州天澳与吉奥高的移交手续直到2016年5月27日才办理，此时金投锦众购买吉奥高股权的款项早已支付到位。

吉奥高“一女另嫁”至苏州天澳，或是为退出焦作万方而设计的备选方案。

股权争夺扑朔迷离，离奇剧情会否重演？

粗略看来，焦作万方近两年时间的股权争夺连续剧表面看似支离破碎；但实质却是焦作万方2013年5月实施的定向增发引发的“蝴蝶效应”。吉奥高入局之日起，焦作万方的“离奇剧情”便已埋下伏笔。随着原第一大股东中国铝业退出焦作万方，各股东方围绕焦作万方控制权展开争夺。

随着金投锦众以17.56%持股比成为焦作万方新任第一大股东，而焦作万方与其原第一大股东吉奥高长达7个月的“股权转让纠纷案”得以尘埃落定，吉奥高最终退出焦作万方。

金投锦众的入局，意味着万方集团结盟北京忠旺的计划最终也落空。在焦作万方内部，万方集团与洲际油气持股比例旗鼓相当，二者的“暗战”似乎远未落幕。在焦作万方股东会，一方是与焦作万方渊源深厚、虎视眈眈的国企万方集团，另外一方是实力雄厚、雄心勃勃的上市公司洲际油气，新任第一大股东金投锦众能否取得实际控制权尚难预知。在复杂的股权格局之下，焦作万方的经营走向依然不明晰。

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