日本的金融战略与受托责任的重要性

宣晓影

Fiduciary Duty（FD）理论起源于英国衡平法，发展至今，包含了忠实义务、注意义务、合规义务以及信息披露义务等。20世纪70年代以来该理念在欧美等判例法系国家不断生根发芽，对推动家庭中长期资产的形成做出了重要贡献。近年，各国及国际机构更是不断加强FD的适用范围，例如，英国于2012年发表了Kay review；欧盟于2014年公布了《欧盟金融工具市场法规》；OECD于2011年公布了《有关金融消费者保护的高标准原则》；G20和OECD于2015年修订了《企业治理原则》；美国劳工部于2016年公布了《受托规则法案》。这些新规则都致力于扩大FD的适用范围，加强对投资链条整体的规范化管理。

日本金融厅在2014年9月公布的《金融监管基本方针》中，第一次引进了Fiduciary Duty（FD）这一用语，且用片假名直接音译，反映了这一概念对受大陆法系影响的国家而言，属于较为陌生的外来词。然而，近年日本在金融领域彻底贯彻该理念，可见其对日本的金融战略，进而对安倍经济学的顺利推行具有至关重要的作用。

安倍经济学与日本的金融战略

日本的通货紧缩持续了将近20年期间，1700万亿日元家庭金融资产的大部分沉睡在商业银行，且与英美两国相比，日本家庭金融资产的增长缓慢（图1）。

2012年底，日本首相安倍晋三上台后开始推行“安倍经济学”，并将摆脱通缩视为最优先课题，力求通过改变资金流向来实现2%的通胀目标。为此，日本的金融戰略就是引导丰富的国民储蓄进入实体经济中的成长领域，建立起资金的良性循环（图2）。具体来说，民间投资源于国民稳定的资产形成，资金流入成长领域，激活经济摆脱通缩的话，又将反过来促进国民资产的稳定形成。金融机构将资金引入成长领域并进行合理的投资管理，使得手续费成为金融机构的稳定收益，最终在金融机构与投资家之间形成双赢。而实现该良性循环的关键在于各金融中介机构能否以顾客为本，在商品开发、销售、资产管理、运用等投资链条的各环节履行FD。

日本围绕FD的施策及效果

日本金融厅在2014年9月公布的《金融监管基本方针》中第一次引进了FD的概念。根据金融厅的梳理，近年日本围绕FD，针对家庭、金融机构、机构投资家、上市公司等不同主体推行了一系列政策，并取得了一定成效。

家庭

为了推动国民储蓄流向投资， 日本仿效英国的I S A（Individual Saivngs Account），于2014年1月开始实施NISA（少额投资非课税制度）。具体来说，一个人只能开设一个NISA账户，且政府对该账户中未满120万日元的股票或信托投资的分红和买卖收益不征税，而一般账户的话，征税20.315%。根据日本金融厅的调查，NISA实施以来开户数和投资金额不断扩大（图3）。截至2015年末，NISA开户数达到988万，其中，20～30岁的年轻人的开户数也有所增加；同时，NISA账户的股票和信托投资持续高涨，合计金额已达6.44万亿日元。不过，从1700万亿日元的家庭金融资产整体来看，这只能说是刚刚起步。

金融机构

日本的资产管理公司多是银行和证券公司等的子公司，投资信托及储蓄性保险的主要销售渠道就是这些母公司，因此，投信等产品往往反映出母公司的牟利性。例如，设定或投资手续费较高的产品，或为了持续赚取手续费等向顾客推荐转投其他产品等。这也是日本始终未能产生出像欧美那样的大型且长期的国民投信商品的重要原因。从2016年3月末的日美纯资产余额排名前5的投信热销产品来看，日本的热销产品是偏向特定资产的主题产品和容易赚到手续费的产品（表1）。根据日本金融厅对9家主要银行和12家地方银行进行的问卷调查，储蓄性保险的热销产品是将投资产品和保险产品进行复杂组合的一次性支付保险，其销售手续费高且不透明（图4和图5）。可见，日本的金融机构需要进一步深化FD，努力提供符合顾客需求和利益的产品和服务。

机构投资家

近年，日本年金公积金管理运用独立行政法人（GPIF）对公共年金的投资从以国债为中心转向资产组合；邮政储蓄和简易寿险的投资也表现出整体分散化和部分集中化的趋势（图6）。

实际上，GPIF法中对FD有了明确规定，作为董事等的注意义务，规定了理事长及理事的谨慎人规则（Pr u d e n t Ma nRule），理事长及理事的忠实义务；同时，对防止董事及一般职员的利益相反行为和遵守保密义务等也做出了规定。GPIF管理委员会委员的行为规则适用董事及一般职员的规定。另外，为了履行信息公开义务，2016年7月29日开始，GPIF也将像欧美的公共年金基金一样，向委托人（国民和被保险者等）全面公开所持有的投资品种信息，以此提高透明度，获得国民信任，从而提高海外投资家对日本国内股市和企业的信赖。

上市公司

2010年英国财务报告委员会首次提出机构投资家尽责管理原则（Stewardship Code），即机构投资家通过签署并遵守一系列的原则，如积极参加股东大会、公开投票政策、对重大决议表达意见等实际监督及参与公司经营，加强与所投公司间的互动及对话。由此，公司治理的规范被分为以外部投资方（机构投资家，如退休基金、投信、保险公司等）为对象的“机构投资家尽责管理原则”和以被投资企业为对象的“公司治理原则”的两部分，且都采取“遵守或解释（Comply or Explain）”义务，即遵守该原则或就无法遵守的原因做出解释。日本于2015年6月开始，以东京证券交易所上市的公司为对象，要求其在原本的公司治理报告中添加公司治理原则所需的信息公开内容，如不实行必须明确记录理由。同时，在修订后的上市制度中加入了政策性持股（相互持股）的方针、董事会的公开、以及独董制度。

据此，日本在公司治理方面的改革取得了很大进展。目前，东京证券交易所市场一部及二部全面实施企业治理原则的企业占比为11.1%，实施90%以上的企业占比近70%（图7）。2016年任命2名以上独董的市场一部上市公司占比由48.4%上升至77.9%，提高了近30%。未来的3～5年，日本三大银行集团（三菱UFJ，瑞穗，三井住友）的政策性持股也将有明显缩减，预计各自销减3成。

FD的推行及日本金融机构的变革趋势

2015年8月至今，日本主要银行集团及资产管理公司均对受托责任做出明确响应（表2）。接下来将深化改革成果，推动其更为实质性的转变。然而，进一步切实推进FD的话，日本金融机构将不得不从根本上重新评估迄今为止的经营活动，这对金融机构来说堪称“大地震”，有可能推动日本大型金融集团内部

实际上，业界巨头三井住友资产管理公司自2015年8月最早发布FD宣言以来，每半年公布一次行动计划的进展状况，通过彻底贯彻对客户的信息披露，推动业界整体的投信手续费的透明度得以提高，其结果引发了业内的激烈竞争，不仅平均手续费率下降，也取缔了那些投资新兴市场股票的基金的“暴利”（超高手续费）。

接下来，日本的资产管理公司将贯彻“投资家利益优先，禁止利益相反行为”。为此资产管理公司将设置有效的独立董事，完善公司内部体制，甚至并被迫切断与银行及证券公司等的资本关系，从而确保其独立性。据此，资产管理公司将更容易根据投资家的属性、运用目的、资产负债状况、风险容许度、运用期间等，选择适合的资产管理方法和风控手段。金融机构销售产品时，也会更多的将内部产品与外部产品共同提供给客户以供选择。机构投资家尽责管理原则将对寿险公司等的行动有重要影响，推动寿险公司以顾客文本的管理运营。同时，各机构也将进一步完善职员的奖励报酬体系，维持和提高管理能力。另外，自2013年6月，日本金融厅设置了“金融经济教育推进会议”，期望各主体通过适当的责任分担有效推动金融经济教育。

总之，中长期来看，由于FD对日本国民资产的稳定形成，进而对日本的金融战略及安倍经济学的实行效果具有至关重要的作用，其后续的推进及效果值得跟踪观察。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所）