国有企业海外并购的风险与应对

邱霞

根据汤森路透（Thomson Reuters）的数据，2016年1到6月份，中国企业达成了1211亿美元的跨境并购交易，超过了2015年创下的全年对外并购交易额最高纪录1115亿美元。而这与全球并购活动的疲软形成了鲜明对比，受美国总统选举和英国脱欧公投等政治不稳定因素影响，全球跨境并购交易总规模仅为5806亿美元，同比下滑约4%。在整个中国企业的海外并购中，国有企业占主体。据统计，第一季度我国企业海外并购前十大交易中，国有企业海外并购七起，并购金额占比76.2%，其中地方国企占48.6%，央企占27.6%。究竟是什么原因造成了国有企业海外并购急剧增长？国有企业海外并购中又会面临哪些风险，如何加以应对？本文将对此进行分析。

国有企业海外并购规模增长的原因

近年来，国有企业海外并购规模出现持续增长的趋势。究其原因，既包括外部环境的因素，也包括企业自身的因素。

世界经济环境为企业并购提供了良好机遇。西方实践证明，企业并购的兴起与衰退往往与经济周期的交替相联系。美国前四次企业并购浪潮均发生在由萧条转向复苏的时期。并购加速了企业的发展，同时也加快了产业结构的调整，使经济在更高层次上获得新的发展。国际金融危机以后，世界经济陷入低谷，2009年世界经济增速降低到0.01%，2010年在中国经济的带动下回升到5.43%，2015年维持在3.1%。在世界经济不景气的大背景下，全球需求市场面临着急剧萎缩，国外很多企业经营十分困难，资产价值被严重低估。在这种情况下，中国企业面临着难得的海外并购机遇。按照国际货币基金组织2016年7月份最新预测，2016全球经济增速仍将处于较低水平，维持在3.1%左右，2017年将逐步回升到3.4%。在全球经济逐步萧条转向复苏的时期，大量国有企业通过资本运作，对价值低估的资产进行收购。

中国经济发展阶段的变化。从历史经验来看，企业大规模对外直接投资一般是发生在该国的工業化后期。根据人均GDP、一二三产业增加值比、制造业增加值占总商品增加值比重、人口城镇化率以及一二三产业就业比等指标进行综合的计算，2012年中国已经进入了工业化后期的前半阶段。另外，2015年我国人居GDP已经达到了47203元人民币，约合7108.89美元。根据研究，我国已经进入了对外直接投资增长速度较快的阶段，在这一阶段，企业国际化进程加快，海外并购案件增多将成为经济发展的客观规律。需要指出的是，当前我国对外直接投资存量仍然较低，目前中国已经是全球第三大对外直接投资国，但存量占全球的比重只有3.4%，不仅低于美国的24.4%，也远低于英国、德国、法国、日本等发达经济体。此外，中国对外直接投资占GDP比重同样偏低，不仅低于世界平均水平，也低于发展中国家平均水平。

宽松的货币环境。2012年下半年以来，中国经济面临着较大的下行压力。虽然国家始终保持了稳健的货币政策，但多次通过降低存款准备金率和存贷款基准利率来提供金融支持。2012年至今，国家已经多次降低存款准备金率和存贷款基准利率，目前大型金融机构存款准备金率为16.5%，中小型金融机构存款准备金率为13%；金融机构一年期贷款基准利率为4.35%，一年期存款基准利率为1.5%。同时，近年来，为推动产业重组，支持企业做大做强，国家先后出台各种鼓励并购的文件。2015年3月，银监会对2008年出台的《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订发布，将贷款期限从五年延长至七年，将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%，将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性规定。宽松的货币环境以及并购贷款业务的推进，为国有企业，尤其是大型中央企业提供了充足的资金供给和较低的资金成本，也促进了国有企业海外并购业务的快速增长。

国有企业商业模式创新的需要。商业模式创新是企业并购的本质和核心。企业应当以商业模式创新作为并购的根本目的，以商业模式创新为手段对资源和能力进行重新识别和配置，以是否实现了商业模式创新，作为评价并购成败的关键。国有企业海外并购实质上是通过资产重组，对自身的目标市场、业务范围、核心资源、产业链组合方式、收入模式进行重新整合，从而实现自身竞争力的提升。目前，中国产业结构面临着转型升级的压力，而国有企业作为国民经济的重要组成部分，起到示范引领的作用，迫切需要进入新的投资领域，实现自身的转型升级。因为面临着严重产能过剩压力和技术水平制约，国内很多传统领域的投资机会有限，在这种情况下，国有企业纷纷将目标投向海外市场，从而带动了海外并购规模的迅速增长。需要指出的是，目前国有企业海外并购的热点行业出现显著转移，由原来产能过剩的能源、矿产、化工等领域转为互联网、信息技术、生物医药等新兴领域，以及金融业和先进制造业。在2016年第一季度前十大对外并购中，没有一笔是资源类投资。

国有企业海外并购中面临的风险

国有企业海外并购规模迅速扩大，中国已经跃居世界第二对外投资大国，然而在海外并购中，国有企业必须要增强风险意识、提高风险管控能力。具体来讲，国有企业海外并购中主要面临以下四种风险。

企业价值下降

并购常常被当成是收购方提高自身价值的重要手段。然而，国内外大量对过去并购行为的实证研究表明，并购方的股东财富价值平均而言会受损，至多是持平；相反，被并购企业的股东则能获得20%～43%的异常收益。同时，在交易结束后的几年里，许多并购企业的业绩会急剧恶化，而且也只有少数的目标企业获得了比行业平均水平更高的收入增长率。麦肯锡公司对1990～1997年间美国超过10亿美元的并购活动进行研究后发现，在第一年大多数目标企业比其他行业中的对等竞争者获得了更低的增长率，而在三年后只有12%的目标企业获得了加速增长。也就是说，相当比例的并购非但不会带来企业价值的提升，反而会造成企业价值的下降。因此，对国有企业来讲，应当意识到海外并购可能会造成自身在资本市场价值的下降，从而对企业经营活动带来风险。

规模过大带来的管理成本提升

扩大规模在很多情况下被当成了国有企业海外并购的重要目标，并认为规模的扩大能够实现规模经济或范围经济，从而提高企业经营效率。事实上，规模经济和范围经济是一种非常脆弱的概念。从规模经济来看，经济学理论认为，当生产规模扩大时，生产成本先陡然下降，然后趋于平缓，最终变平，即达到最小效率规模。如果并购前的企业已经在最小效率规模或超过最小效率规模的状态下运行，那么并购不会带来任何的效率增加。很多产业的最小效率规模都很低，大概只有行业总产量的5%或更少。因此，企业规模的扩大可能对于提高企业竞争优势的作用并不明显。大量实证研究也表明，并购过程中由于规模经济而形成的价值增值往往被夸大。从范围经济来看，虽然并购后的企业有可能可以通过释放管理资源，在一定程度上提高管理效率，但是，这种程度是非常难以把握的，对企业来讲，极有可能在并购以后，迅速因为管理成本的急剧增长，由范围经济转变为范围不经济。

政治风险

在国有海外并购中，企业面临的风险不仅包括商业层面的运作风险，而且包括国家层面的政治压力风险和舆论偏见风险。近年来，大量国有企业海外并购都是因为东道国政治压力和舆论偏见而作罢，甚至说，政治压力和舆论偏见在很多情况__下已经成为中国企业，尤其是国有企业海外并购的最大障碍。例如，中铝巨资收购力拓铩羽而归、中海油宣布撤出收购美国优尼科公司、中国五矿集团收购加拿大诺兰达公司遭到否决等。2016年1月美国外商投资委员会（CFIUS）否决了中国风险资本集团GO Scale以30亿美元收购飞利浦（Philips）Lumileds照明业务的交易。如何规避政治风险，避免政治监管和政治干预的冲击，是国有企业海外并购中需要考虑的重要问题。

资源整合风险

国有企业在海外并购时，往往对并购本身产生的成本（包括目标企业资产估值、交易活动产生的费用等）估计比较充分，但对于并购完成后的资源整合成本考量不足。事实上，并购活动完成以后，企业依然面临着巨大的资产整合风险。永道（Coopers & Lybrand）公司调查表明，“目标管理态度和文化差异”和“缺乏收购后的整合方案”是导致企业兼并重组失败的最重要的两个原因，并购方企业与目标企业之间的文化冲突、目标企业管理者的安置问题、高层次人才流失问题、员工中普遍存在的恐慌和焦虑情绪都有可能使新建立起来的企业无法正常运转。因此，我们认为，企业中很多资源是依托于特定的组合方式存在，并不断动态变化，并购往往会破坏资源的组合方式，导致资源价值大大降低。或者讲，企业中的很多资产是很难完整的从一方转移到另一方。运用贴现现金流等方法估算出来的预期协同往往高估了企业兼并重组的实际效果，因此在并购成本的时候必须要将资源整合成本和资产转移的损失纳入考虑范围之内。

推动国有企业海外并购的政策建议

海外并购是国有企业做大做强的重要途径，也是中国经济发展到一定阶段的必然选择。针对国有企业海外并购中面临的各种风险，笔者提出如下建议。

把握海外并购节奏，避免盲目跟风。企业管理者天生具有扩大规模的倾向，因为规模增长能够为管理者提供更多可供支配的资源，同时管理者往往容易犯自大的错误，从而导致不恰当并购行为的发生。对现阶段的国有企业来讲，应注意把握好海外并购的节奏，避免盲目跟风造成国有资产损失。在事前要对可行性进行充分论证，在事后要对海外并购的实际效果进行评估，并将并购绩效作为评价国有企业管理者的重要标准。

将推动国内产业转型升级作为并购目标。长期以来，国有企业海外并购的主要目标是获取海外资源，保障国内能源和原材料供应，因此大量并购活动集中在石油、铁矿、有色金属等行业。随着中国逐步进入工业化后期的前半阶段，转型升级成为经济发展的根本动力。在这种情况下，国有企业在海外并购中，应将推动国内产业转型升级作为海外并购的根本目标。一是产业选择上应重点关注新兴产业、先进制造业和生产性服务业，注重将国外企业的高新技术成果综合应用于国内企业产品的研发、设计、制造、检测、销售、服务、回收全过程。二是在区域选择上应重点考虑美国、欧洲、日本等发达国家的先进企业。发达国家中介服务组织更为完善、信息透明程度更高，能在一定程度上降低國有企业海外并购的风险。三是将海外并购与国家“一带一路”战略结合起来。将海外并购与国家大战略结合并适时推进，有助于营造良好的政治环境，降低政治风险。

加强对目标企业的价值评估。为提高成功率，国有企业在海外并购前，应投入足够多的财力和物力对目标企业进行全面充分的了解。要进行充分、翔实的“尽职调查”，对目标企业进行价值评估和整合风险评估，细致、充分地了解和研究市场及其风险。要对未来任何影响企业经营现金流、营运资金、资本支出、资产处置等的重大事项进行评估，例如应收账款及其账龄结构、总债务和到期债务、对外担保、资产抵押、新增产能计划/需求、市场扩张计划等；要对目标企业所在国的相关法律法规，包括投资规则、并购程序、雇佣规定、外汇管制、反垄断条款、工会作用等信息进行全面了解，全面评估企业并购过程中和并购后资产整合中面临的风险，并做出充分准备。

做好并购后的资源整合。并购的价值主要体现在企业合并后产生的协调效应，而企业资源整合的方式直接决定了这种协同效应能否真正发挥作用。对国有企业来讲，做好海外并购后的资源整合需要克服三种障碍。一是克服体制障碍。国外企业在治理结构和治理机制上与国有企业有着根本区别。国有企业海外并购后，应注意理顺与利益相关者之间的关系，避免因利益相关者的诉求等不到满足而影响企业经营，同时要确保现有管理架构和管理团队的稳定。二是克服文化障碍。不同国家在企业文化上存在差异，尤其是涉及到国有企业，那么这种差异就更为明显了。国有企业海外并购后，要充分理解这种文化差异，避免文化冲突对企业经营造成影响。三是克服信息障碍。国有企业海外并购后，应注意做好信息的充分沟通，可以通过制定特殊激励计划、派出信息联络员等方式，加强与被并购企业之间的沟通，确保其在行动上始终与自身的整体战略目标保持一致。

（作者单位：中国社会科学院当代中国研究所）