去杠杆的理论思考与实践探索—基于商业银行投行视角

李峰

近年来，有关去杠杆的讨论与实践引起较多关注。在经济增速放缓的背景下，高杠杆可能提高企业财务成本，加大债务风险，并可能进一步影响金融系统稳定。中央经济工作会议提出了“三去一降一补”的供给侧改革目标，明确指出了未来一段时期实体经济去杠杆的任务。对商业银行而言，实体经济去杠杆意味着对于传统信贷类融资业务的挑战，同时也意味着以股权融资业务、并购重组业务见长的投行业务将获得重大发展机遇。

我国经济杠杆率现状及分析

关注去杠杆，首先要对杠杆率指标有一个全面客观的认识。通过对宏观部门、微观行业两个维度的数据进行的比较分析，我们认为当前中国经济的杠杆率现状有如下特征。

从宏观维度看：政府、居民部门杠杆率可控，非金融企业部门杠杆率过高

宏观维度的杠杆率指标一般由“债务÷GDP”进行衡量，这一指标进一步可分为政府、居民、金融机构、非金融企业四个部门进行分别的统计，其中对政府、居民、非金融企业三个部门加总，即为全社会实体经济杠杆率指标。

根据国际清算银行（BIS）数据，2015年底我国政府、居民、非金融企业三个部门的杠杆率分别为44.4%、39.9%、170.8%，与新兴市场国家和发达国家数据的横向比较来看，政府部门与居民部门的杠杆率指标基本处在合理区间，而非金融企业部门的杠杆率则显著高于新兴市场国家和发达国家的平均水平。从数据的时间变化来看，自2008年以来，三大实体经济部门的杠杆率均经历了一个上涨的过程，其中非金融企业部门杠杆率上涨幅度最大。

从图1、图2中的数据比较分析可知，当前我国实体经济去杠杆的过程，主要重心在于非金融企业的去杠杆过程，而政府、居民的杠杆率相对可控，甚至还有一定加杠杆空间。

从行业维度看：轻资产新兴行业杠杆率合理，重资产传统行业杠杆率偏高

在对具体行业的杠杆率进行评估时，我们更多使用资产负债率指标，相对于“债务÷GDP”指标衡量宏观经济杠杆率，资产负债率指标更能真实反映行业内不同企业的资产负债情况。

从数据看，当前我国不同行业的杠杆率差异较大。大部分轻资产新兴行业，例如文化、TMT、高科技企业、食品饮料、传媒、计算机、电子等，其资产负债率相对合理，大部分在50%以下；而对于部分重资产传统行业，其杠杆率往往偏高，如钢铁、采掘、有色行业的资产负债率均在50%以上；尤其是重资产行业中存在产能过剩的部分行业，其杠杆率过高的现象尤其严重，以2015年为例，四大产能过剩行业（煤炭、钢铁、有色和水泥）的存量有息负债高达5.4万亿元，负债率超过了70%。

传统重资产行业杠杆率过高，与我国的宏观因素、产业结构、金融体制都有一定关系。从宏观政策上看，2008年国际金融危机发生后，为应对金融危机对经济的冲击，我国实施了宽松的货币政策，通过对基础设施、房地产行业的投资来拉动国内经济的增长，基础设施的投资又带动了钢铁、水泥、化工能产业的爆发式增长，致使这些企业杠杆率快速提升。从产业结构上看，第三产业比重偏低，而工业结构中重工业比例较大，加之近年来在国内外双方面的影响下，传统支柱产业发展受困，而传统重工业投资规模大、期限长、投入产出比低，在经济下行期更加依赖高负债经营和粗放式增长，造成企业杠杆率自然偏高。从金融体制上看，我国是以银行为主体的金融市场结构，居民储蓄率较高，在银行集聚了大量存款。而在传统商业银行信贷模式下，以重资产为特征的传统产业因为抵押物充足，往往比轻资产的新兴产业更容易获得银行贷款，为其高杠杆经营创造了条件。

从企业维度看：杠杆率指标是多重因素的综合反映

对单一企业而言，其杠杆率指标也常用资产负债率进行衡量。需要注意的是，企业杠杆率是其成长周期、行业现状、经营策略、融资能力等等因素综合作用的结果，对于一家发展中的企业，其杠杆率是否确实过高，很难用一个数字来简单衡量和评价，而要综合考虑多个维度的判断依据。

一是企业发展阶段。企业在初创期，企业规模尚小，未形成稳定现金流，杠杆率应该相对低些；进入发展中期，企业逐步扩大融资，一定的杠杆率有利于企业发展壮大；待企业进入成熟期，可以充分利用多种融资手段，用高杠杆募集更多的资金提高自己的品牌竞争力和行业优势。二是企业所属行业，轻资产新兴行业的企业杠杆率一般低于传统重资产企业。三是宏观金融环境。企业杠杆率往往随经济周期而变化，呈现出杠杆周期，在我国当前经济进入下行周期时，企业大多处于加杠杆周期的末期和去杠杆周期的初期；而从金融环境的横向比较来看，在我国以银行为主的融资体系下，企业杠杆率普遍高于证券化率相对较高的国家。

去杠杆的国际经验与启示

有研究机构统计显示，自1930年以来全球有超过40个去杠杆案例，其中有包括2008年次贷危机至今美国经济的去杠杆过程，以及90年代至今日本经济漫长的去杠杆化。这些案例有成功的经验也有失败的教训，大量学者已经从货币、财政、经济结构、人口等方面进行了分析。从银行从业者的视角，我们认为有如下几点启示。

以股权融资代替债务融资，解决企业债务困境

降低企业杠杆率的最直接手段是增强企业的股权融资比例，缓解债务融资带来的经营困境。以美国本轮去杠杆过程为例，股权融资市场始终保持活跃：居民权益类资产配置从2008年的低点反弹至2013年的20%；标普指数已从2009年的最低点反弹超过三倍。活跃的股权融资市场加上美国超过80%的直接融资比例，使得企业能够相对轻松地获得股权融资，实现降杠杆目标。同时，美国金融市场中大量活跃的私募股权基金、创业投资基金等机构的存在，保证了去杠杆过程中，优质创新企业尤其是优质中小创新企业同样能获取股权融资，有效支持其快速发展。

支持金融企业创新，切實降低企业经营成本

从2008年以来美国、欧洲、日本的去杠杆过程来看，政府均同时推出了减税计划和低利率政策，以宽松财政和货币政策促进企业降低经营成本，协助企业渡过去杠杆难关，以日本为例，甚至于2016年2月实施负利率政策，力促金融系统为实体经济提供低成本资金。除此之外，各国政府均推出了定向宽松的金融政策，通过金融创新，优化金融资源配置效率来优化产业结构。以美国政府为例，危机以来在重塑宏观审慎监管政策的基础上，先后通过推出MBS购买计划、购买大型金融机构优先股、推出定期证券借贷便利等一系列措施，加强金融市场对于证券化工具等创新金融产品的信心，支持金融系统为实体企业去杠杆、降成本提供必需的金融产品供给。

去杠杆的同时，快速去除过剩产能，完成产业结构优化升级

去杠杆过程本质上是经济对前期无序加杠杆过程的调整，完成自身结构的调整与优化。因此去杠杆的过程同时是去除过剩产能的过程，二者相互配合才能达到最终目的。

纵观次贷危机以来美国经济的去杠杆过程，政府允许并积极推动经营陷入困难的企业破产重组（著名案例如通用汽车、雷曼兄弟等），快速清理了无效产能，使得产业结构得到优化，在可控范围内最大限度发挥了经济危机的调整功能；反观上世纪90年代日本经济去杠杆过程，政府推出财政刺激计划，并对大量“僵尸企业”进行救助，造成日本产能过剩现象进一步加重，最终导致经济进入漫长的衰退期。

银行系投行在去杠杆进程中的实践探索

如前文所述，我国经济去杠杆的重点在非金融企业的去杠杆，尤其是杠杆率高、产能过程的传统重资产行业，其去杠杆需__求尤为迫切。

正是因为传统商业银行信贷业务对于传统重资产行业的偏好，为这些行业内企业的高杠杆经营提供了客观条件，而在经济下行时期，企业杠杆率过高，意味着其偿债能力可能受到影响，商业银行对企业的贷款也可能面临潜在的风险。在传统信贷业务基础上，商业银行可通过展期、借新还旧、债务重组等传统管理措施“以时间换空间”，帮助企业改善债务情况，降低债务杠杆，协助企业解困。

借鉴其他国家在去杠杆过程中的成功经验，在传统手段之外，商业银行也需要谋求自身金融产品的“供给侧改革”，通過股权融资、并购重组、资产证券化等投行创新业务手段，为企业降杠杆提供更多元化的金融服务。近年来，各家商业银行已经探索出多种能够服务于企业去杠杆的创新投资银行业务模式，在实际业务开展过程中已有效推动了一大批实体经济企业实现了降杠杆目标。

通过私募股权基金和政府产业基金类业务支持企业去杠杆。通过主导设立或者参与私募股权基金或政府产业基金类业务，商业银行可服务企业股权融资，解决企业发展过程中的权益性资金需求。同时，也可配合国家产业发展政策，扶持支柱产业发展，以增加权益的方式在满足企业资金需求的同时降低企业负债率。以中国工商银行为例，近年来通过私募股权主理银行业务，重点参与了国家部委、各级政府、龙头企业发起产业基金的设立、管理和投资，包括财政部牵头发起的“PPP产业基金”，发改委、财政部、工信部共同牵头发起的“先进制造产业投资基金”等，累计承诺投资规模已超过1000亿元。

通过国企混改业务支持企业去杠杆。在国企混改过程中，商业银行可通过股权投资的方式助力国有企业做大资本、优化管理、做强品牌和市场，支持国有企业降低资产负债率。仍以工行投行业务为例，通过对国企混改业务的重点关注与积极营销，先后参与了中石化销售公司、中石油油气管道公司、招商蛇口吸收合并及定增、中航国际、华电新疆、甘肃白银、重庆报业等央企、央企子公司、省属企业的混合所有制改革项目，累计安排股权投资金额近200亿元。

通过市场化股权投资业务支持企业去杠杆。近年来，文化产业、TMT、高科技制造等新兴产业发展迅速，而其产生的大量融资需求无法与传统商业银行信贷融资匹配。同时，此类企业并不适合负担过高的债务杠杆，否则容易因过度融资而陷入困境。在国家大力支持并鼓励“大众创业、万众创新”的精神下，商业银行可以选择联合一批顶尖的市场化私募股权基金管理人，将其行业和投资经验与工行客户、资金、品牌优势相结合，通过组合式基金或专项基金等产品服务我国新兴产业和创新型企业，在不增加杠杆的同时为企业提供发展所需的资金和服务。通过探索利用投行服务，工商银行先后参与了宽带资本诚柏基金、中云天云基金、金晟母基金、厦门赛富基金、厦门京道基金等基金的投资，累计投资规模近20亿元，累计投资企业近100家。

通过并购类业务支持企业去杠杆。具体包括并购贷款、代理并购投资、并购基金三大产品，此类产品可作为股权资金使用直接降低企业杠杆率。具体而言，其可在四个领域发挥降低企业杠杆率的作用：第一是支持优质企业并购高杠杆率企业进行产业整合和转型，沿产业链进行横向和纵向整合、开拓境内外市场并向相关产业链延伸；第二是支持产能过剩行业企业出售相关资产，降低杠杆率；第三是支持并购重组企业通过并购融资降低总体财务成本；第四是支持传统企业资本市场融资，促进转型升级和降杠杆。

通过标准化、结构化和证券化等新型债务融资工具来支持企业去杠杆和降成本。债务性融资还是目前企业融资的主流品种，而企业的高杠杆也往往伴随着相对较高的融资成本，通过创新债务融资工具，提高直接性债务融资的比例，可更好地促进企业降低杠杆率和融资成本。商业银行投行业务可通过支持企业在银行间市场和交易所市场发行各类债券、采用理财资金直接投资工具等方式来满足企业的新增债务融资需求，降低企业当期债务融资成本或以低成本融资置换高成本融资，直接降低企业融资成本；还可通过资产证券化等手段，将企业存量资产以证券化形式出表，以更好地改善企业流动性和资产负债表。仅工行投行业务已在此业务模式下先后完成了多个具有一定市场影响力的项目，例如：广州长隆32亿元主题公园入园凭证资产证券化项目，浦发集团15亿元应收账款资产证券化项目，中电投融和租赁18亿元应收租赁款资产证券化项目，河南省收费还贷高速公路管理中心45亿元结构化融资项目，成都金控20亿元结构化融资项目等，为企业去杠杆和降成本提供了有效服务。

除上述已探索的创新模式之外，近年来，以工行为代表的商业银行还在积极探索投贷联动、债转股等创新型去杠杆投行业务的拓展。值得指出的是，投行业务创新不光要靠商业银行自身努力，还需要社会各界和监管部门在顶层设计、监管制度、政策优惠等方面给与更多的支持。以投贷联动和市场化债转股为例，商业银行持有非金融企业股权还面临《商业银行法》的制约和资本金占用的监管约束。但总体而言，不管是社会各界、监管部门还是商业银行自身，都在积极探索、稳妥推进各项业务创新。我们相信，商业银行的投行业务也有望获得更多的业务创新空间，开发更多有效的创新产品，更好地协助实体经济去杠杆，以共同完成国家去杠杆的经济战略目标。

（作者系中国工商银行投资银行部总经理）