旭辉：500亿背后的增长逻辑

沈晓玲+洪圣奇+谢夏成

2015年是旭辉集团实现“弯道超车”的关键年，无论是销售突破，还是扩充土储，亦或是财务支撑，企业均取得了不错的成绩。惯行 “三高一低”的核心战略，即“高周转、高品质、高价值、低负债”，企业从中小型房企中脱颖而出，正保持着稳健的步伐向500亿迈进。

高周转：全年销售目标完成121%，年销售额增长强劲

2015年，旭辉实现合同销售302亿元，超额21%完成全年合同销售目标（人民币250亿元，下同），同比上升43%，在24家港股房企业绩年增长率排名中位列第二，仅次于恒大，远超过行业平均水平。销售面积和平均销售价按年增幅分别达19%及20%。值得注意的是，2010-2015年，企业业绩增长625%，复合增长率高达44%，一直保持强劲之势。

2015年全年取得了较好的业绩主要是由于一方面，企业项目布局市场较好的上海、苏州、南京等城市为全年销售打下了坚实的基础。据业绩公告显示，2015年1-12月，旭辉销售金额主要位于一二线城市，且93%位于长三角和环渤海经济区，长三角区域的上海、苏州、杭州是业绩贡献排名前三，环渤海的北京、天津分别占11%和7%。

另一方面，受益于企业不断提升的产品能力，多地项目实现高去化。2014年以来，企业专门成立“旭辉产品研发中心”，推进优质全装修产品的落地，产品力大幅提升。2015年10月，旭辉全新高端品牌——“铂悦系”面世，在上海及苏州推售3个全新高端住宅项目，市场反应热烈。其中，苏州·铂悦府开盘当日售罄，劲销6亿；上海·铂悦滨江首开10亿，单价破13万。除此以外，企业合肥旭辉湖山源著三次开盘均取得热销，共收金10亿；长沙旭辉国际广场每次开盘均热销，年销售10.8亿；苏州旭辉美澜城、旭辉香格里应市场强烈需求多次加推，等等。

2016年销售目标偏保守，500亿预期可达成。据业绩公告透露，旭辉2016年的可售货值在上海、苏州、杭州等长三角区域合计占比过半，北京、天津、廊坊20%。此外，还会新推14个楼盘，在苏州、南京新增3个高端产品——铂悦系，在产品上也比较贴合市场需求。由此，我们认为2016年365亿元销售目标，对做足准备的旭辉来说轻而易举。按照目前的市场情况和推货节奏，预期500亿的目标也指日可待。

高盈利：核心利润持续上升，股东收益同步增长27%

受益于推货策略，收益保持稳定增长。截至2015年12月31日，旭辉收入182.31亿元，按年增加13%；核心利润为22.1亿元，较上年同期增加14%，2012年-2015年期间，企业不断保持收入和利润的增长，年均增长率分别为24%和22%。这主要是受益于推货策略，据业绩发布会透露，2015年企业在上半年推货少，制约去化；下半年积极推盘，较上半年多一倍，销售额占全年65%，充分把握住房价上升带来的利润空间。加上售价较高的改善型住宅得到市场认可，其销售额占总销售超过50%。

股东收益按年增长27%，适时调整股份保投资者年终收益。2015年全年每股分红从上年的0.11港元升至0.14港元，按年增长27%，派息比率为核心利润的35%。企业在下半年股市调整的时候，适时低价回购股份，提高每股净值及每股盈利。如2015年8-9月及2016年1月，在股票市场价格低的时候，以每股1.34-1.45港元共回购约1.09亿股。不得不说，企业这招既赢得了股票收益，又保证了投资者的收益，一举两得。

销售、行政成本有所上升，三费率仍合理可控。尽管盈利情况尚可，但由于企业2015年新项目推广、业务扩充的需要，企业的销售成本和行政成本有所上上升。2015年企业销售费用由2014年的3.2亿元增加16%至3.7亿元，行政及其他费用也较上年增加14.7%。而融资成本由上年的3.86亿元下降至2.03亿元，平均融资成本由上年的8.3%下降至7.2%。这主要是企业一方面在上半年把握股票市场机会，完成股份配售，增加股本注资，如2015年5月完成配售价为每股2.20港元，增发6亿新股，集资约1.7亿美元；另一方面，发行境内公司债，以更低利息成本的融资取代高成本的债务，如1月获得60亿元人民币发行私募公司债额度，并于年内全部完成发售。最终，三费用率控制在5.6%，仍处于合理范围。

高价值：重金布局一线及强二线城市土地，“小股操盘”发光发热

重点布局一线及强二线城市，高质量、低风险的土地储备。2015年，旭辉以131亿元（权益总价）购入25个项目，一线及强二线城市投入占总额的92%，长三角为集团应占地价总额的67%，改善型项目占总额80%。尽管投入较大，但地块区域市场前景较好，后期开发风险不大 。仅2015年，新增土储合计建筑面积为1250万平方米，应占建筑面积850万平方米，已锁定未来2年内足够的可销售货源，保证了2016年和2017年销售计划的实施 。企业表示，由于2016年土地市场调整，将减少土地投资，为把握下一个买地窗口期做好准备。由此可见，2015年的大幅扩张拿地是企业“控制风险，囤现金，专注收购被市场遗漏而具有价值的土地”一贯的作风表现。

合作购地，“小股操盘”输出品牌、博取高投资收益。尽管2015年企业拿地态势较为凶猛，但25个项目中有17宗权益比重不足50%，个别项目股权占比不足20%，小股操盘拿地策略是其中之道。在合作对象中企业继续保持与首创、当代等企业以外，还增加了平安、香港置地等合作企业。其中，香港置地具有多年商业物业开发及运营的经验，与香港置地合作开发陆家嘴项目帮助其进入上海市场，对于企业来说，具有减小资金压力和运营风险的意义价值。而平安也不例外，平安资金丰厚，但缺乏住宅项目开发运营的经验，而企业与其合作减少了单项目资金的压力。

低负债：手持149亿现金，债务结构持续优化

2015年，旭辉在偿债能力主要有以下三个方面的提升：一是债务结构持续优化。2015年末净负债率由上年的63%降至59%，债务杠杆适中，财务风险处于可控范围内；现金短债比为5.3，短期内毫无还款压力；长短期债务比为7.57，一年内到期借款占比降低了10个百分点，至12%。二是及时调整境内外融资结构，降低融资成本。由于人民币贬值的影响，为降低融资成本，企业一方面，积极在增加境内融资，企业全年发行境内公司债60亿；另一方面，降低境外债务，以及赎回融资成本较高的非银行贷款，提前还清了境外2016-2018年到期约1.97亿美元的境外债。至年末，外币贷款比率下降至44%，平均融资成本由上年的8.3%下降至7.2%。三是销售回款率超90%，手头现金充足。受益于专注发展一线及二线城市，终端用户较容易取得按揭贷款，加上项目热销，年底销售回款170.5亿元，回款率达92%。至此，年底现金结余人民币149亿元，现金流充裕。

总之，2015年旭辉交给投资者一份比较满意的答卷。相信2016年在国内宽松货币、去库存的政策下，并伴着企业有序的开发，良好的资金面，旭辉保持25%的业绩增长也没有太大的问题。但随着市场分化加剧，一线及强二线土地成本不断攀升，进一步扩张拿地将是企业面临最大的挑战。无论怎样，不得不说，旭辉已经实现自身的重大突破，下一个弯道超车我们拭目以待。