上市公司修改章程：保卫股权还是拉抬股价？

谭保罗

实际上，在充满各种怪现象的A股，“章程自治”有时候只是一种“烟幕弹”。伊利这样的龙头企业，被“野蛮人”收购并不奇怪，但更多的A股上市公司根本提不起“野蛮人”的兴趣。

万科管理层和宝能系的“对决”正在陷于沉默，但其他上市公司已经开始躁动。为了避免陷入万科一样被“野蛮人逼宫”的境况，A股上市公司们纷纷修改公司章程，旨在提高对外部资本收购的“防御性”。

有人认为，一些公司陷入了“过度防御”。而且，大股东执意修改被称为“公司宪法”的章程，也有将中小股东利益置于不顾的嫌疑。

但这些都不是关键。基于A股上市公司目前的盈利状况，以及相当部分公司依然估值过高的现实，“野蛮人”有兴趣染指的上市公司真的不多。数据显示，修改章程的上市公司已超过了600家。其中，不少都是治理平平，不断亏损。

实际上，A股依然在3000点上下浮动，疲弱趋势，何时到头？在这种情况下，修改章程，到底是控股股东真的要发奋图强干实业，所以保卫“绩优公司”的股权？还是疲弱大盘之下，一种拉抬股价，准备套现的“障眼法”？

对此，股民不可不察。

万科之鉴

万科之后，另一桩有“野蛮人入侵”色彩的事件是阳光保险举牌伊利股份。

2016年9月14日，阳光保险集团股份有限公司（以下简称阳光保险）通过旗下的阳光人寿和阳光财险增持伊利股份，合计持股比例超过5%，由此触发举牌。

阳光保险此次增持了伊利股份无限售流通股股份共568万股，占其总股本的0.09%。本次增持前，阳光保险已持有后者2.98亿股，占有总股本的4.91%。这意味着本次增持后，阳光保险合计持有3.03亿股股份，合计持有总股本的5%。

按照中国的证券法规，为保护中小投资者利益，防止机构大户操纵股价，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向证券监督管理机构、证券交易所报告，并通知该上市公司予以公告，是为“举牌”。

有趣的是，伊利股份早在1个多月前就通过修改章程进行了“防御”，但似乎未起到预期的作用。8月9日，伊利股份召开第八届董事会临时会议，审议通过了修改公司章程等议案，在“新版章程”中，10余处修改都旨在“打防御战”。

比如，按照法律，收购者收购或者减持上市公司股权需达到5%的比例，才需要通知上市公司。但“新版章程”规定，投资者持有公司已发行的股份达到3%后，其所持股份比例每增加或减少3%时，则需要向董事会通报。

这样做的目的很简单，即增加收购者的收购成本。因为，财团一旦不断增持某一家上市公司的消息曝光，即意味着股价大幅上涨。将通报公司持股比例从5%降到了3%，这等于收购者在收购过程中，将面临更高频率的股价上涨，这无疑增加了收购成本。

不过，伊利股份对章程进行修改的关键，还是在于对收购者“入侵”董事会的防御。按照我国法律，股东（也包括“入侵者”）提名董事会成员是通过股东提案权来实现的。

《公司法》规定，“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会”。也就是说，超过3%的股权即可提名董事，但我国法律并未对提名的数量、具体方式做出详尽规定，这也给实践操作造成了很多不确定性。当然，换个角度看，也是给了市场主体更多的“章程自治权”。

伊利股份的“新版章程”除了重复《公司法》的一般规定之外，还对对股东的提案权设置了“但书条款”。该条款规定，“关于更换及提名董事会、监事会成员以及修改公司章程的提案，须连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东才有权提出提案。”显然，这个要求高于《公司法》3%的规定。

此外，“新版章程”还对股东提案权中提名董事的人数和股东大会、临时股东选举或更换董事的人数做了限制，分别为不超过全体董事的1/5和现任董事的1/4。其目的很明确，即入侵者即便获得大比例股权，依然不能一次性更换过多的董事。

更有意思的是，“新版章程”规定，董事会由11名董事组成，“董事会成员中应有公司职工代表，职工代表担任董事的名额为5人”。

在现代公司法中，董事会是上市公司的执行机关，并且实行一人一票“人头主义”，而且多数决议都是半数（6人）通过即可。当职工股东已经占据了5人，这意味着外部股东即便进入董事会，也很难获得董事会的控制权。

新版章程还规定了对董监高的保护，即“在发生公司被恶意收购时，公司须一次性向董事、监事、高级管理人员按其在公司的上一年度应得税前全部薪酬和福利待遇总额的十倍支付现金经济补偿金。”

总之，伊利股份的“新版章程”可以说是公司对“野蛮人”防御措施的大集合。但问题在于，新修改的条款是否和现有法律抵触？是否限制了股东的法定权利？这些都是问题。

实际上，交易所对章程修改的问询函，可以说全部问到了“点子上”。

效果堪忧

根据伊利股份的公告，在修改章程之后，该公司收到上海证券交易所关于修改章程事项的问询函。

针对股东的提名权受限的可能性，问询函认为，该“新版章程”规定，“关于更换及提名董事会、监事会成员以及修改公司章程的提案，须连续两年以上单独或合计持有公司 15%以上股份的股东才有权提出提案”，需要作出合规性说明。

问询函还表示，公司需要“补充披露该条款修改是否符合《公司法》的规定，是否不当提高了股东行使提案权的法定资格标准，是否构成对股东提名权的限制”等问题进行说明。除此以外，大多数修改条款都在问询函中有所提及，而交易所也都要求公司进行合法性的说明。

收到问询函之后，伊利股份发布公告称，公司正积极组织对《问询函》中涉及的问题进行逐项落实和回复。但由于《问询函》涉及的内容较多，需要公司进一步补充和完善，故无法按期完成回复。

伊利股份的章程修改是否合规，还需法律公断和监管认定，但这场修改章程的热潮却成了A股上市公司之间的“传染病”，挡都挡不住。

除了伊利股份之外，一项统计数据显示，已有超过600家上市公司在修改公司章程，以抵御外部资本的收购。它们的抵御措施和伊利大同小异，一是强化收购股权变动的披露频率，推动股价上涨，以增加收购者的成本；二是改变董事会的选举、任期模式，避免董事会被收购者控制；第三则是改变股东大会或者临时股东会的议事规则，限制收购者的股东权利。

不过，在我国现有的法律架构下，修改章程用来抵御“野蛮人”的效果其实非常有限。在万科案中，曾有不少人认为万科的公司章程“漏洞”很多，比如没有设置董事会的分期制度，即每一次新选董事不能超过董事会席位的几分之几，以此达到阻止收购者通过一次性改选董事会，达到控制公司的目的。

在宝能不断增持的时候，一些观点认为，万科应该赶紧修改公司章程。但实际上，万科管理层自始至终根本没有对章程“亡羊补牢”。因为，精明的万科管理层很清楚，章程的修改纯粹是浪费时间。只有引入新股东，稀释收购者股权才是唯一的路。为此，他们不惜开罪华润，执意引入深圳地铁。

在我国的法律架构中，章程虽是股东意思自治的产物，但归根到底是股东的意志体现。我国《公司法》规定，股份有限公司修改公司章程的决议，必须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。这意味着，当时宝能已完全可以否定章程的任何修改。

反过来，对一家股权分散的公司而言，收购者在增持到一定比例的时候，反而可以章程为武器，通过修改章程，“打击”现有的管理层。

现有管理层唯一能做的是改变股权的力量对比。对于伊利来说，同样如此。在修改章程后不久，伊利股份开始采取了修改章程之外的另一种防御措施，即增发股份。

伊利股份9月30日发布的一份公告称，公司正在筹划的重大事项确定为非公开发行股票。“现公司及相关各方正全力推进尽职调查、非公开发行股票预案编制、募集资金运用可行性分析、与意向投资者进行沟通和洽谈等事宜。”

显然，伊利也认识到章程修改的作用，恐怕并没有想象的大。而伊利最终的防御措施和万科也必然是一个方向，即最终必须用“股权说话”，即引入新股东或者让原来的股东增持，而不是以“章程自治”为武器来抵御收购者。

实际上，在充满各种怪现象的A股，“章程自治”有时候只是一种“烟幕弹”。伊利这样的龙头企业，被“野蛮人”收购并不奇怪，但更多的A股上市公司根本提不起“野蛮人”的兴趣。它们要么半年利润“买不起一套房”，要么现金流吃紧，可能还造假严重。这样的上市公司除了炒作价值之外，所剩无几，聪明的险资恐怕避之不及，遑论收购。

而它们修改章程，很可能是要营造即将被大财团收购的假象，以此作为拉抬股价，吸引散户进入的筹码。万科被收购的过程，也是股价翻倍的过程。但不是所有A股公司都是万科。那么，股民朋友，请你小心。