跨界定增的风险

近日，媒体盛传证监会即将叫停针对互联网金融、游戏、影视和VR四大行业的跨界定增，此事一度引发财经界热议。从目前的观察来看，证监会并无全面叫停定向增发的迹象，但证监会出于风险控制考虑，而对上述行业跨界定增的审慎监管必不可免。

一、何为跨界定增

定向增发，也叫非公开发行，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。而跨界定增即指上市公司为投资非主营业务筹资而发起的定增。一般来讲，定向增发具有发行对象确定、发行价格优势大、锁定期长、投资门槛高以及发展速度快等特点。

二、定向增发的主要类型

（一）财务型

主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者。财务型定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机。其次，定向增发成为引进战略投资者，实现收购兼并的重要手段。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业，如银行等，定向增发由于方便、快捷、成本低，容易得到战略投资者的认可。

（二）资产并购型

与资产收购相结合，上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产，这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司发展的利好。但是具体利好程度，则要考虑发行价格与资产收购的价格。

（三）增发与资产收购相结合型

优质公司通过定向增发并购其他公司，与现金收购相比，定向增发作为并购手段能大大减轻并购后的现金流压力。同时，定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果，因而，这种方式对龙头公司是颇具吸引力的。

三、跨界定向增发的风险

（一）投资风险

跨界定向增发产品所蕴含的主要风险包括因一年锁定期而带来的流动性风险、单个投资项目质量本身所带来的非系统性风险以及金融市场蕴含的系统性风险。

1.折价的安全边际不断收缩

参与定向增发能够获得相对于二级市场上的折扣价是吸引大量基金追逐的主要原因。虽然一年的锁定期提高了投资的流动性风险，但是折价为定向增发项目提供了可靠的安全边际。因此，在市场状况向好的情况下，定向增发项目更容易跑赢大盘，而在市场条件不利时，折价又能在一定程度上弥补损失。

然而，随着近几年参与争夺定向增发项目的资金越来越多，投资者成交所获得的折扣也在缩水，相应的安全边际也在减少，有部分定向增发甚至最终溢价发行。

从并购角度来看，如果并购方支付的价格过高，并购标的承诺的成长性和收益率不达预期，企业通过定向增发募集资金不用来进行产业转型升级，不仅浪费了资金，还会增大企业的经营风险。此外，由于企业并购重组存在一定的市场风险，上市公司品牌整合和跨界转型失败的案例并不少见，因此投资者在参与定向增发和并购重组概念股票投资时还需擦亮眼睛。

2.投资项目的质量是又一个风险源

定向增发项目被市场追捧的另一个原因是预期募集的资金会被用于收购对上市公司而言关键性的资产。同时，投资者往往认为进行定向增发的上市公司一般拥有优良的管理团队和有效的管理方法，通过对相关资产的收购，上市公司有望大幅度改善盈利能力并持续性地提升业绩表现。

此外，按照目前我国的融资制度，上市公司要实现定向增发，必须经过主承销商的认同和证监会审核批准两道关口。这种层层把关的审核模式往往使得投资者认为实施定向增发的公司一般都是基本面比较良好的上市公司，定增的股票本身底子就不错，在行业中基本也处于领先地位，具备长线投资的价值。

然而由于外部经济环境的恶化和国内产业升级的压力，整体经济形势依然严峻，这些也都在国内企业盈利状况的下降上有所反映。对于上市公司未来平均净资产收益率的不利预测，也将影响到未来定向增发项目所募集资金的平均预期回报率。预期项目投资平均收益的下降，对各类机构投资者辨别上市公司项目盈利能力提出了更高的要求。

3.市场因素

众所周知，国内A股市场相较于国外成熟市场的价格发现能力更弱，而市场本身的不成熟性以及缺少有效对冲方式导致市场在整体定价上存在系统性偏差。

具体到股票增发的定价，增发定价往往是基于二级市场价格的一个折扣，市场价格则往往受到资产注入等概念的炒作而走高，与给新股的平均较高估值一样，形成了一个类似的“一级半市场”。2015年下半年题材股也同样遭受重创，短时间定向增发破发的大量增加预示着缺乏真实业绩支撑的融资项目也难以被市场认可。

（二）法律风险

定向增发作为上市公司的一种再融资形式本无可厚非，但通过近年我国此领域的发展来看，实际上定向增发与内幕交易关联性较高。早在2010年10月，相关机构做出的“基于全流通时代定向增发事件分析”报告显示：在通过对定向增发前后超额累计收益率与相对交易量的分析后，发现我国定向增发预案公告前存在严重的内幕交易和股价操纵行为。近年随着定向增发的火爆，上述趋势有增无减，由于内幕交易伤害投资者利益与新股东权益，因此需要投资者格外警惕，也需要监管者高度重视。

从市场情况来看，一些定增发行价格超过二级市场价格的现象不时出现。比如郑州煤电2013年12月3日披露的定向增发结果显示，只有唯一一家基金以8.67元/股认购了6920.42万股公司股份，认购额共计6亿元。在郑州煤电《认购邀请书》规定的时间内，2013年11月21日、22日期间，郑州煤电二级市场股价仅为6元左右，严重低于增发价，只收到了一家基金公司的申购报价单。

基金公司以远高于二级市场股价的价格认购定增股份令人费解。大家知道定向增发的一个重要特点就是折价发行，如果发行价高于二级市场价格，值得深入研究。

根据熟悉相关市场的人士透露，为确保上市公司定增成功，保底协议逐渐成为操作的潜规则。保底协议主要通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等途径实现。有的参与方担忧参与定增后可能浮亏，上市公司方面可能先行支付固定的收益，或者与大股东签订日后以增持的方式高价回购定增股份协议，或者承诺以直接弥补亏损等方式。参与定增的信托产品，几乎都是固定收益类产品，即使参与定增出现亏损，但通过保底协议，到期后仍然能够给投资者固定的回报。那么这种保底协议的过程中，就可能出现利用内幕交易推高股价、利用编造故事粉饰业绩等共同操练股价的可能，因此可以说，当前内幕交易在上市公司定向增发领域有着一定的市场，这需要引起管理层的注意。

作为投资者而言，需要防范此类投资领域中的风险，要认真观察其背后利益链条与股票的真实估值，做到三思而后行。

（三）市场风险

跨界并购是否对企业未来经营形成正效应，取决于多重因素，包括经营、财务、管理的协同性，有些企业甚至失去了技术、人才、市场等行业优势，并导致出现主业不突出。就业绩表现来看，其中，不少上市公司实现了短期内业绩跳跃式地增长，但是，也有部分公司却出现盈利能力大幅下滑。

互联网金融出现的各种乱象，正是忽视了金融安全与风险控制，偏离金融本源，如果不进行适当甄别，放任其通过证券化进入上市公司，很可能将经营风险转嫁给上市公司的中小股东。

而文化产业的跨界并购，对于传统企业而言，面临着是否能够承担文化产业投资的高风险性、是否能进行有效的跨行业资源整合的难题。

互联网金融、游戏、影视、VR等虚拟行业很难用传统的估值方法判断其估值的合理性，其本身存在估值基础、成本计量等难以核算的诸多问题。同时，由于其代表着新兴经济、消费升级的方向，往往商业逻辑能讲清楚，二级市场便会趋之若鹜，估值泡沫也随之不断发酵膨胀。部分投机资金仅仅关注的是“资本利得”，部分上市公司则追求的是“市值管理”，而轻视对跨界后的持续盈利能力、给股东的回报能力，甚至仅仅是将跨界并购作为画饼充饥的短视行为，将转型升级流于概念炒作。

若放任这种跨界定增横行市场不仅对上述行业的长远健康发展无益，而且容易导致中小投资者遭受损失。

所以，加大对跨界虚拟经济的并购重组的审核力度，不仅有利于防范传统产业打着转型虚拟经济的旗号进行炒作，进而推高二级市场的估值泡沫，而且也有利于防止一些“僵而不死”的产能过剩行业的上市公司借助虚拟经济的幌子焕发估值提升的第二春，掩护大股东借此套现走人。

参考文献：

林蔓.定增现“暴利”行情[J].股市动态分析，2016（12）.