负carry下的市场难长久

屈庆

从最近股债结合、多策略产品增加的趋势能看出资金的风险偏好有所加强，但是利率调整尚难言充分，银行资金成本上升，交易型投资者不应忘记正carry为主的初心。

10月最后一周，债券交易员们不轻松。利率债收益率全线反弹，国债上行幅度大于金融债，国债期货大跌。

基本面决定债市走势永远是一条铁律，负carry下的市场不可能长久，在市场乐观情绪下被掩盖的利空因素终究会反映，迟到并不等于不到。在目前的时间点，利率调整尚难言充分。

市场仍需高度警惕资金面的趋势性收紧。周一（10月24日）早盘央行进行了500亿元3个月国库现金定存招标，中标利率较上期（9月20日）上行40BP至2.95%。此次的中标利率上行一方面是资金面趋紧，银行对资金的需求显著上升的体现；另一方面也存在跨年因素的扰动。

但这一中标利率至少可以说明，银行的资金成本已经出现了显著的上升，这与近期的NCD利率的快速上升趋势是一致的。在交易市当中，银行资金成本的持续上升必然使得银行要求更高的债券收益率水平，目前的收益率显然是偏低的，存在反弹的压力。

交易所的资金风险比银行间更值得关注。前期由于资金宽松，交易所资金供给相对较为充裕，但随着资金面的持续收紧和股市的反弹，交易所资金面必然会面临持续的收紧压力。而相对于银行间市场，交易所市场资金供给的弹性显然更大，资金面收紧也必将推动交易所资金成本加速上行，一旦交易所资金成本超过银行间市场，交易所债券就会面临显著的调整压力。而且，由于流动性的联通效应是跨市场的，股市投资者切不可对此掉以轻心。

第二，人民币贬值压力难言缓和。周一在岸人民币兑美元跌破6.7747，再创逾6年新低；离岸人民币兑美元则跌破6.7850，创纪录新低。随着人民币兑美元汇率逼近6.8，市场有观点认为，人民币贬值压力已基本释放完毕。

我们并不认同这一观点。首先，人民币相对美元依然显著高估。其次，中国经济相对走势弱于美国。再次，从人民币实际有效汇率的角度考察，目前人民币有效汇率依然远高于当时，从这一角度而言人民币汇率同样存在贬值压力。随着人民币兑美元汇率逐渐逼近6.8，一旦央行开始干预汇率，就意味着国内流动性面临的压力更大。

另外还有两个因素，可能市场看得更清楚一些，一个是10月CPI和PPI大概率同比继续回升，还有一个是欧洲、日本、美国货币政策边际宽松程度下降。

基于此种宏观环境，我们认为信用债更优于利率债，尤其是产能过剩行业的信用债。在基本面好转的作用下，产能过剩行业龙头企业还有配置价值，需要关注的风险是利率债券调整的压力向长端信用债传导。

近期信用债市场一个很大的特点是短端收益率上行，长端收益率继续下行。通常的解释是，短端更多反映资金松紧程度，从上周以来资金面就一直较为紧张，因此短端信用债收益率上行；目前配置压力仍存，且信用风险近期暂缓，因此长端信用债收益率继续下行。

目前市场上的钱很多，但用于对外融出的资金并没有那么多。为什么欠配压力大之下，资金面还紧张？我们认为最根本的原因在于市场资金风险偏好有所加强，在收益成本倒挂的情况下，很多账户将盈利寄托在出现资本利得机会，因此隔夜拆借这些小钱也就无所谓了。从最近股债结合、多策略产品增加的趋势也能看出资金的风险偏好有所加强。

近期虽然短端有调整，但长端收益率继续下行，因此长端信用债能够贡献非常可观的账面浮盈。我们认为信用基本面继续向好，信用债配置需求短期内不会减少，供给短期会减少，一级市场火爆行情将持续向二级市场传导，因此短期内长端收益率下行能够得到维持。

为什么流动性紧张只影响短端呢？通常的解释是流动性紧张时，投资者会优先抛售流动性好的资产，短端资金流动性好，首先被抛售，收益率上升。但在目前市场氛围下，长端收益率下行，接受度依然不低，因此抛售长端也可以应对流动性压力。因此，只抛短端最根本的原因还是市场认为长端收益率会下行。部分投资者认为抛短债有利于降低整体杠杆，当然我们认为这不是一个很好的解释。

作者为华创证券资产管理部总经理