价值驱动的格力电器轻资产运营模式研究

谢冰 吴革

【摘要】近20年来，伴随着中国经济高速发展，涌现出一大批茁壮成长的中国本土企业，他们依托本土优势、高质量的产品及良好的营销将中国品牌发扬光大，并推向国际市场。传统制造企业面对日益激烈的市场竞争，除了继续提高产品质量，创新商业模式也势在必行。成功的商业模式与优质的产品服务相结合将会给企业带来巨大的优势。在此背景下，珠海格力电器股份有限公司选择了轻资产的运营模式将品牌形象、营销渠道、产品、科研技术等优势资源进行有效地配置和管理，通过提升公司的盈利能力、资产管理能力，现金流质量等方面从而驱动公司整体业绩的不断提高，并创造出良好的企业价值。

【关键词】格力电器轻资产商业模式企业价值管理

【中图分类号】F406.7F426.6

一、引言

当前企业间的竞争日益激烈，其中不同的商业模式成为了企业能够胜出的关键。在传统白家电行业中，格力电器作为世界最大的专业化空调企业之一，“格力”品牌已代表中国制造的佼佼者走向世界舞台。格力电器能在竞争激烈的空调行业中始终保持良好的增长力，离不开其轻资产运营的商业模式。格力电器如何形成轻资产运营、为轻资产运营采取了哪些措施、轻资产运营的商业模式有哪些体现以及轻资产运营如何驱动企业价值都值得我们深入思考和探究。

二、理论基础与文献

（一）企业价值管理

企业价值管理内涵丰富，针对不同的创造企业价值的过程形成了不同的观点。目前学术界对企业价值管理模式的研究基本分成三类，分别是以现金流为基础的企业价值管理模式、以经济增加值为基础的企业价值管理模式以及以财务和非财务相整合为基础的企业价值管理模式。

以现金流为基础的企业价值管理是目前最主流的观点。以现金流为基础的企业价值评估研究从20世纪初开始，以Michael C. Jensen（1986）的自由现金流量理论为代表，把现金流量定义为满足全部正净现值项目后剩余的现金流量。Alfred Rappaport（1986）在自由现金流的基础上，用未来的现金流折现计算企业价值，选出了七大驱动企业创造价值的因素，分别是销售增长率、营业利润率、所得税率，资本成本、营运资本及固定资产投资，以及公司价值增长期。基于现金流的企业价值管理模式强调了企业在追求利润的同时要考虑投资者的投资价值，重视股东投入资本的有效运用，使得投资者能够获得持续的利益。

经济增加值的概念首先由Joel Stern和Bennett Stewart提出，即税后经营净利润减去资本成本。他们认为，企业获得的利润只有高于全部资本成本才能为股东创造价值。以经济增加值为基础的企业价值管理模式能真实地衡量企业的经营成果，将价值链作为企业经营管理的纽带，从而提高企业的价值管理水平。

Kaplan和Norton（1993）在《把平衡计分卡应用到工作中》创造性地将企业价值创造的驱动因素分为顾客、内部业务流程和学习与成长等非财务因素及财务因素，将企业的战略与绩效评估联系在一起，与企业的战略管理相融合，形成了新的价值管理模式。汤谷良和林长泉（2003）构造了一个“战略规划→战略控制→战略评价”的价值管理新模式。以财务和非财务相整合为基础的企业价值管理模式相比其他两种价值管理模式，克服了仅以财务业绩作为衡量企业价值指标的局限性，强调在企业价值管理过程中也要注重客户、内部运营、学习和成长、人力资本等战略性指标的作用，使得企业价值管理从单一要素迈向综合评估的新阶段。

企业价值管理的概念伴随着时代的前进越来越具体，与企业的实际情况越来越相关。企业将自身的各项优势资源经过业务系统的整合利用为股东创造价值，这期间非常需要有一个完善的符合企业实际情况的企业价值管理模式。因此基于价值管理不仅是理论界广泛研究的问题，更是一个具有实际操作意义的实务问题。

（二）商业模式概述

商业模式在当前的学术界和实务中都经常被提及，但是对这个词语的确切定义一直没有达成统一。David J. Teece （2010）认为商业模式之所以缺乏一个明确的定义是因为其交叉学科的特性。经济学著作基于隐含的完全市场假说很难验证商业模式的重要性，而实务中的企业更不可能去做此研究，这就造成“商业模式”被提及的多而被分析的少。他认为商业模式描述的是价值创造、传递和获取的设计架构，其本质是将客户的需求和支付能力具体化，确定公司如何对客户做出反馈并将创造的价值传递给客户，从而引导客户为这些价值买单，并将这种支付转化成公司的利润。而这一目标的达成需要对价值链上的各个要素进行合理设计和执行。

尽管商业模式的定义一直难以统一，但是学术界以及实务中都非常肯定商业模式的重要性。一个优秀的商业模式能够回答每一个经理都会有的疑问：谁是顾客？如何衡量顾客的价值？企业怎样赚钱？什么样的经济逻辑能够解释企业通过适当的成本将价值传递给顾客？

Shafer， Scott M以及Smith， H Jeff等人（2005）在《商业模式的力量》一文中将商业模式的构成要素概括为战略选择、价值网络、创造价值以及获取价值。商业模式并不等同于战略，它给管理者提供了分析和传递公司战略选择的有效途径。Bereznoi， Aleksei（2014）认为商业模式的创新是公司最具竞争力的工具之一。商业模式的内涵包含多个对公司有重要影响的要素，主要概括为利用现有资源和能够提供稳定的相互作用的机制从而创造顾客价值并将价值传递给目标客户群，并且产生利润。这些基础要素共同作用构成了一个完整的“企業逻辑”。

（三）轻资产运营模式

轻资产运营是麦肯锡公司十分推崇的战略，企业的管理经验、完善的公司治理、企业品牌价值、人力资源等都可以归为“轻资产”。与全部使用自有资本来进行生产经营相比，企业如果采用轻资产的运营模式进行扩张，能够获得更强的盈利能力，更快的扩张速度和更持久的增长能力。

轻资产运营的特征首先体现在其资产的“轻质”上。“轻质”可以从两种角度理解，一种是实体资产本身“轻”，即企业的资产组合中固定资产少，流动资产多。第二种是软实力资产在企业中占很高比重，即企业在品牌建设、产品设计、渠道构建、技术开发、市场拓展、客户关系管理等方面投入力度大，把低附加值的制造环节外包，从而减少企业的自有投资和管理成本（魏祎、朱武祥，2009）。以价值为基础的绩效标准为轻资产运营提供了一个精确的衡量标准，它改变了靠拍脑袋做决策的管理方式，更加强调如何在组织的各个层面上做出最好的决策。罗伯特D.巴泽尔（1986）和布拉德利T.盖尔（1986）以实战数据库为基础，量化分析了战略对企业业绩的影响，通过研究发现相对于高投资密集度的“重资产运营”，轻资产运营有利于提高投资收益率，从而驱动企业的长期价值。

本文借鉴学者的研究经验，以价值驱动的轻资产运营作为纽带，由此构建起价值驱动的轻资产运营模式的理论框架。本文研究轻资产运营对企业价值的驱动将从盈利质量、资产管理质量、负债比率和现金流质量四个方面展开。

三、格力电器经营效益

格力电器的主营业务包括生产和销售空调、小家电及其他配件产品。为了更好地分析格力电器的经营业绩，本文将引入白家电行业另外两大公司海尔与美的，对“三大巨头”进行对比分析。本文根据杜邦分析体系，分别从盈利质量、资产管理质量和偿债能力三个方面来分析格力电器以及青岛海尔、美的公司的经营状况，并加入现金流质量分析，最后总体来看一下三个公司的净资产收益率这一反映企业经营状况的核心指标。

（一）盈利质量分析

1.收入质量

高质量的营业收入要能够保證持续增长趋势且拥有充足的现金可以收回。表1可以看出格力电器的营业收入保持着持续的增长趋势，且具有成长性，营业收入质量良好，公司依靠主营业务收入创造现金流的能力很强。

2.利润质量

格力电器从2008年至今销售净利率始终保持稳步增长，且高于行业平均水平，说明企业的获利能力很强，经营风险较小。表2可以看出格力电器的净利率始终高于另外两家白家电巨头，且从趋势比来看三家白家电企业的净利率都保持着一个持续稳定的增长。

（二）资产管理质量分析

1.资产周转状况

从存货周转水平来看，相对于其他两家公司较为稳定的水平，格力电器经历了一个巨大的起伏变化。格力电器存货周转天数在2010年以及2011年有较明显的增加，主要是因为公司为应对材料价格波动，主动调整生产计划，原材料及产成品库存量增加导致存货数量有大幅度增加。从 2012年开始存货周转天数大幅下降，至2014年存货周转天数甚至低于青岛海尔和美的，存货占用的营运资金在减少。

格力电器的应收账款周转天数远远少于同行业其他公司，应收转款的变现能力非常强。格力电器在资产管理中最大的亮点就是接近于现销的应收账款策略，这主要是因为其特殊的销售方式：“淡季返利”、“先付款后发货”等，使其资金能够以最快的速度收回。

2.资产结构质量

企业的资产结构基本上能够反映出企业对其可控资源的战略部署，是企业经营战略和盈利模式的必然要求。通过表3可以看出格力电器的主要经营性资产比重较高，且规模与企业相适应，体现了格力电气公司采取的是经营主导型的公司战略，并且配合以核心营业利润为主体的企业盈利方式。

（三）偿债能力分析

支撑格力电器高净资产收益率的一个重要因素就是其高杠杆水平。自2010年至今，格力电器的权益乘数始终高于3，表现其很高的杠杆水平。而海尔和美的的权益乘数要小于格力电器，但三者之间的差距也越来越小。

由表4可知，格力电器近几年的资产负债率一直很高，可能会给人感觉公司面临着较高的偿债风险。但是从利息支付倍数可以看出，自2009年起利息支付倍数均为负数，说明企业的利息费用小于利息收入，企业OPM战略得到成功实施。

（四）现金流质量分析

1.经营活动现金流质量

经营活动现金流是企业的造血系统，是企业最稳定地用来维持经常性资金运转、支持企业扩大生产规模的现金流量。格力电器的经营活动现金流非常充裕，除满足日常的各项经营活动的支出外，还能补偿本年度长期经营性资产的摊销和应计费用等非现金耗费。

2.自由现金流质量

相比与经营活动现金流，企业的自由现金流更能反映企业的现金流质量，它是企业在满足自身经营用现金流后还可以用来偿还借款本金、发放现金股利，或增加长期投资支出等的“剩余”现金流量。表6显示，2008～2011年，公司的自由现金流状况并不是特别好，这与公司的快速扩张有一定关系。2012年以后，自由现金流增长显著，反映出企业良好的现金流管理能力。

（五）杜邦分析

根据传统的杜邦体系可知净资产收益率与企业的盈利质量、资产周转状况和杠杆水平有关。格力电器2008～2014年一直保持着近30%的净资产收益率，表现出了非常良好的经营业绩和投资报酬。综上所述，格力电器主要依靠其极高的杠杆水平和良好的销售业绩给企业带来了高额的投资报酬率，正也是格力电器多年来一直快速健康发展的主要表现。

四、格力电器轻资产特征

格力电器的流动资产比重高，常年占总资产的80%左右，在家电行业中首屈一指。公司的现金储备水平基本稳定在30%左右，根据公司的经营战略的变化而调整，作为一家制造企业表明其拥有充足的资金来支持研发和宣传等活动。

公司的负债结构中无息占比高、利息费用很低。2008年之前，格力电器历年的长期借款基本为零，除2004年有一笔因收购四家子公司产生的0.33亿元长期借款；2004年因同样原因短期借款也增加了3.06亿元，2005年以信用额度的方式从银行借美元贷款支付外汇支出产生了短期借款3.76亿元。

作为一个传统家电制造企业，自产自营产品使得固定资产会占一定比重。格力电器的固定资产比重相对较小（10%）。格力电器完成了“以珠海总部为核心，合肥、武汉、重庆、郑州四大基地辐射全国市场”的战略布局①，在四大空调生产基地设有较多的专有性设备。

格力电器之所以能取得如此好的销售业绩，与它的先进科技和专利有着密切关系。格力电器在自主研发核心科技上的投入巨大，每年都有很多新专利和产品问世。格力电器自成立以来，一直强调技术研发与创新的重要性，在技术研发上，格力电器始终坚持高投入带来高回报，技术投入费用很高，近年来在自主创新和科技研发上也取得了丰硕的成果。

五、价值驱动的轻资产运营

家电业是中国迅速发展的一个行业，在经历过销售战、价格战和品牌战后，许多公司都处于调整的阵痛期。目前我国各个家电企业的研发以及制造费用差别巨大，但是在销售渠道等方面都投入巨大，家电企业都开始建立自己的营销网，成为典型的重资产运营。

而格力电器则反其道而行之，创新采用“轻资产”运营模式（图1）。格力电器的优势资源有其通过长期努力建立起来的品牌形象，独特的“区域股份销售公司”营销渠道，高质量的产品和不断创新的科研技术。格力电器以价值最大化作为战略目标，通过轻资产的运营模式将这些优势资源进行有效的配置和管理，從而提升公司的盈利能力、资产管理能力，现金流质量，相应地提高了公司的资本投资收益率和自由现金流水平，最终实现企业价值的提升。

（一）战略目标：价值最大化

价值为驱动的企业管理第一步就是建立价值最大化的战略目标。以价值最大化为目标，格力电器从成立之初一直秉承着相应的经营战略目标。2001年，公司提出“打造百年企业”的战略目标，这个战略目标体现出格力电器对未来企业发展的愿景，强调的是长远的回报而不是短暂的利润。在其后的十几年的发展中，格力电器的发展战略也很明晰，始终坚持着将格力空调打造成世界知名品牌的目标。2012年，公司再次公布其战略目标“实现1000亿销售”，这一战略目标的提出也显示出格力电器想要不断扩大市场份额、保持持续高速增长的决心。2014年，公司根据市场变化对企业的战略进行了及时的调整：“首先是构建智能家电生态系统，发展智能家居。其次是建设垂直产业链，塑造多个世界品牌。”②格力电器的轻资产运营正是建立在价值最大化的战略目标的基础上。

（二）价值驱动力因素

在确定了价值最大化的战略目标后，价值驱动的企业管理第二步就是构建价值驱动力因素的框架。

销售收入是公司创造各种价值的源泉，而驱动公司销售收入的主要因素分别来自公司的外部和内部。从行业角度来看，行业整体销售水平和公司间的竞争是主要外部因素。从企业角度来看，再投资、市场营销和产品研发是营销公司销售收入的主要内部因素。

公司对成本费用的控制也是决定其经营效率的关键要素。有效地控制成本，提高利润率，不仅在财务上会给公司带来更好的收益性，从战略角度也将增强公司的竞争能力。在成本费用的控制方面，主要的驱动因素包括原材料价格、劳动力价格、产出效率、供应商管理能力、营销费用。

驱动企业资产管理效率的主要因素是企业与供应商和客户的关系。供应链就是一种重要的轻资产，因为良好的供应链管理能够提高企业资金的利用效率。

（三）轻资产运营模式

格力电器以价值最大化为战略目标，采取轻资产运营模式，结合公司现有的优势资源和能力，将公司各项价值驱动因素发挥最大化效益，从而有效地实施企业经营战略，实现企业的价值创造。

1.创新的营销模式

格力电器的两个重要外部资源就是客户关系和供应商关系，格力利用其搭建起的销售渠道将客户和供应商牢牢掌握在自己的手中，帮助企业实现持续良好的销售业绩和获得充足的现金来源。格力电器轻资产运营的第一个体现就是“股份制区域经销”模式。

这一模式的建立还要追溯到格力电器与国美的一场“战争”。格力电器和国美因空调促销未达成统一而停止合作。格力电器也利用这个契机建立起自己的营销渠道，首先与省级的规模较大的主要经销商联合出资，成立了股份制区域销售公司，再让这些省级公司与下面各市经销商们成立次级销售公司。格力电器主要负责输出品牌以及宏观上的政策把控，而各级销售公司主要是开发和维护空调市场，销售终端是以专卖店为主，辅助以家电连锁、大卖场、批发商等其他销售方式。2007年格力集团公司转让给核心经销商10%的股权，将核心经销商作为战略投资者，这样格力电器就将核心经销商同自己联系起来。

与空调行业传统销售渠道（依托苏宁、国美等专业家电销售大卖场销售）相比，格力空调从生产到销售终端的速度会更快，更具灵活性。格力电器将库房直接放在销售市场本地，利用经销商的销售渠道快速打开当地市场，降低了公司的拓展成本、产品运输成本等。

2.“类金融”模式

格力电器采取的一种典型的“类金融”经营，低成本占用供应链上游供应商和下游经销商的资金，从而节约公司自有资金的使用。

格力电器依托其强大的议价能力，通过应付票据及应付账款延期向供应链上游的供应商支付货款，从而实现资金占用。格力电器规定经销商要先将货款付清才能够提货，这种“先款后货”的方式背后也体现出格力电器的强势。格力电器实际上是在利用经销商提前交的货款来进行本公司的日常生产、经营的开支，省去向外部融资或者利用自有现金进行生产经营。由表8可以看出，格力电器的现金周期常年为负80天左右，代表企业没有占用自有资金进行生产经营活动，而是通过利用上下游的资金来供给本企业的经营需求。

从2009年到2014年，格力电器应付账款占流动负债比重基本维持在25%以上，我们可以看出格力电器对上游供应商的占款能力很强。从预收款项来看，2009年至2011年期间保持增长，近几年预收款项占比下降明显，可能是与格力电器的预收账款政策调整有关。这种“类金融”的金融模式实质上是格力电器采取的内源融资方式，以最低的成本获得企业经营所需的现金流。

格力电器“类金融”资金循环模式不仅体现在占用上下游资金，而且实行银行质押应收票据，从经销商处收取的预收账款多为应收票据而非现金，然后将应收票据质押给银行，从银行开具出承兑汇票再支付给供应商。格力电器的应收票据有质押、背书和贴现三种用途，除了2009年因为大量票据到期，不用质押和贴现以外，剩下各年被用于质押、背书和贴现的应收票据占应收票据总额的比重都超过了50%。2010年以后，格力电器更多地使用应收票据背书和贴现来获得现金，用来投资建厂、扩大产能。

格力电器利用“类金融”的运营模式，充分发挥公司内外部资源优势，提升公司资产管理质量，为公司的日常经营提供了充足而稳定的现金流；大量的无息负债支撑起公司的高杠杆水平，这些关键驱动因素共同驱动了企业价值的创造。

3.占领“微笑曲线”两端

格力电器的关键资源能力是众多专利、技术和品牌优势。虽然格力电器是一家传统的家电企业，但是它很好地抓住了“微笑曲线”最具附加值的两端，即研发和营销。首先是研发，格力电器可以说是行业中的翘楚。格力电器一直以来坚持“技术为王、创新至上”的理念，几次科技创新不仅给我国空调市场带来划时代的意义，更将格力电器自身推向一个更高的高度。而在销售方面，由于高质量的产品和售后服务给格力电器带来了长久的销售业绩和累积起来的品牌形象。这些关键资源能力给格力电器的经营业绩提供了坚实的保障。

六、格力电器企业价值评估

格力电器以价值最大化为战略目标，采取轻资产运营模式，结合公司现有的优势资源和能力，将公司各项价值驱动因素发挥最大化效益，从而有效地实施企业经营战略，最后的落脚点就是创造企业的价值，因此本文将对格力电器的价值进行量化估计。同时将估值结果与格力电器当前的市值进行比较，从而验证格力电器采用的这种轻资产运营模式是否创造了企业的价值。

由于格力电器一直保持着稳定的销售业绩增长，且有持续稳定的经营活动现金流，因此适合使用现金流折现模型来评估企业价值。现金流折现模型有两个重要参数：折现率和预期各年现金流量。

（一）确定折现率

这里的折现率使用公司的加权平均资本成本，即：

WACC=Ke×We+Kd×（1-T）×Wd

首先利用资本资产定价模型计算股权资本成本，即：

Ke=Rf+β×（Rm-Rf）

Rf选取近期发行的五年期国债的平均到期收益率3.14%；Rm选取10年沪深指数平均收益28.79%；β选取wind数据库给出的值0.82，综合以上数据可计算出格力电器的股权资本成本为24.17%。

由于格力电器的债务资本中既包括短期债务也包括长期债务，因此短期债务利率使用一年定存利率（税前）1.75%，长期债务利率使用五年定存利率（税前）4.75%，格力电器适用税率为15%，根据wind数据库计算工具算出格力电器的税后债务资本成本为2.98%。

本文根据格力电器2008年至2014年报表分别计算出各年的资本结构，如表10所示：

根据这7年的资本结构计算出平均资本结构：债务资本占15%，股权资本占85%，并使用平均资本结构来计算格力电器的加权平均资本成本，得：

WACC=85%×24.17%+15×2.98%=21%

因此格力電器的加权平均资本成本为21%，将此作为现金流折现模型的折现率。

（二）确定企业实体现金流

在预测格力电器未来实体现金流时，以2007年至2014年的历史数据为依据，将2014年作为基期，2015年至2019年作为5年的详细预测期，2020年及以后为后续稳定期。详细预测期的数据会逐年预测，后续稳定期则维持一个稳定的增长比率。在进行未来实体现金流的预测前，首先要编制预计管理用利润表和预计管理用资产负债表，然后根据报表中的数据获取关键变量。

基于预计管理用利润表和管理用资产负债表，可以计算出企业实体现金流的几个关键要素，再根据公式：“企业实体现金流=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出”可以预测出未来各年企业的实体现金流，上文已经给出折现率为21%，根据现金流折现模型可以得出企业的实体价值，详细计算过程见表11

由格力电器2014年财务报表可知净债务价值为16.49亿元，由此可计算出2014年12月31日企业的股权价值为1231.92亿元。2014年12月31日，公司总普通股股数为3.007.865.439股，计算出企业的每股合理价值约为41元。2014年12月31日格力电器股价为37.12元，且为2014年股价的高位，因此可以得出格力电器的股价有被低估的可能。

七、结论

格力电器采取了正确的“轻资产”运营模式，将企业的优势资源发挥最大效益，给企业业绩带来了巨大的推动作用。格力电器的优势资源有其通过长期努力建立起来的品牌形象，独特的“区域股份销售公司”营销渠道，高质量的产品和不断创新的科研技术。格力电器通过轻资产的运营模式将这些优势资源进行有效地配置和管理，提升了公司的盈利能力、资产管理能力，现金流的质量，从而驱动公司整体业绩的不断提高。

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