供给侧改革背景下我国货币政策传导效应分析——基于货币政策调控目标视角

陆岷峰，吴建平

（南京财经大学a.中国区域金融研究中心；b.金融学院，南京210046）

供给侧改革背景下我国货币政策传导效应分析
——基于货币政策调控目标视角

陆岷峰a，吴建平b

（南京财经大学a.中国区域金融研究中心；b.金融学院，南京210046）

供给侧改革背景下，货币政策不仅主导着利率水平的变化，更与物价水平、充分就业、经济结构调整息息相关。能否实现国家宏观调控的目标，货币政策的有效性是关键。本文梳理了近年来人民银行采用的货币政策工具，从操作目标、中介目标、最终目标三个角度考察我国货币政策的传导效应，总结出我国货币政策存在着传导效应和弱化现象。通过分析我国利率、信贷、资产价格三个渠道的货币政策传导机制，发现货币政策多重目标冲突、数量型货币调控目标弊端、货币政策传导渠道不畅、定向结构货币政策工具缺陷是我国货币政策传导效应弱化的主要原因。在此基础上，对于强化我国货币政策传导效应提出了相应的政策建议。

供给侧改革；“十三五”规划；货币政策传导；数量型调控目标；价格型调控目标

新常态下供给侧改革已经成为我国中央政府宏观调控的政策取向，而供给侧改革背景下货币政策是调整结构和逆周期操作的基本手段，与整个实体经济和金融体系的相关系数较高。因此，货币政策是实现经济平稳增长、经济结构合理、就业水平充分、货币币值稳定等宏观调控目标的核心所在。货币政策的有效性成为国家宏观调控目标能够充分实现的关键因素。

本文根据操作目标、中介目标和最终目标的相关性、可测性、可控性以及抗干扰性的选择标准，选取基础货币余额为操作目标，以货币供应量和小微企业融资利率为中介目标，以币值稳定、经济增长和调整结构为最终目标，构成供给侧改革背景下我国货币政策目标体系，综合评价现阶段我国货币政策的有效性。从操作目标、中介目标和最终目标评价结果来看，我国货币政策的传导渠道障碍依然存在，货币政策传导效应被一定程度弱化。货币政策传导效应弱化对于其宏观调控职能的实现极为不利，因此有必要探索我国货币政策弱化的深层次原因与机理，寻求构建引领供给侧改革的货币政策体系，消除货币政策传导障碍，强化我国货币政策传导效应，为我国货币政策当局提出相应的政策建议。

1　文献综述

1.1货币政策工具选择

普勒提出的“普勒规则”成为研究各国货币政策工具选择的基石。陆岷峰和高攀认为在过去的十年之间，中央央行以“逆周期”为基准原则对法定准备金率进行了多次调整，但是未能达到预期效果。［1］盖新哲认为在后金融危机中，各国都采用了一系列向实体经济注入流动性的货币政策，中央银行向金融机构提供了大量流动性，这伴随着对公开市场操作的改进。［2］王冠男认为在经济增速放缓、房地产去库存压力较大、资金流动性紧张等经济新常态背景下，降息降准能够降低社会融资成本、维护房地产经济、完善资本市场。［3］马理和刘艺通过比较常备借贷便利与商业银行其他融资渠道，发现常备借贷便利在向商业银行灵活地注入流动性方面体现出较强的干预作用，从而构成了公开市场操作的一种重要补充。［4］于超从外部时滞、政策可信度、未预期的货币政策三个角度分析，指出抵押补充贷款政策理论上具有较强有效性。［5］

1.2货币政策目标

弗雷德里克·S·米什金在经典教材《货币金融学》给出了货币政策目标最一般的解读，他指出货币政策调控目标可以划分为操作目标、中介目标、最终目标三个层级。［6］范从来认为货币政策目标是货币当局综合运用各种货币政策工具，通过利率、资产价格、信贷等传导渠道来实现货币当局期望达到的预期结果，是一国据以制定、执行和评价货币政策的依据。［7］周小川认为基于经济发展不同阶段的需要，我国货币政策一直是多目标制，要在稳币值、保增长、促就业和平衡国际收支多个目标间寻求恰当的平衡，并要在不同的阶段以不同的权重去考虑多目标，同时随着经济条件的变化去改变权重或切换。［8］关玉和白志生梳理了我国货币目标从无到有的历程，提出现阶段我国货币政策最终目标是“促进经济增长，兼顾通货膨胀承受能力”。［9］

1.3货币政策传导机制

货币学派创始人弗里德曼根据货币和其他资产的替代性差异，指出传统的货币政策传导机制主要有货币渠道和信贷渠道两类。张成思总结了货币政策传导机制研究的前沿成果，指出货币政策有流动性直接投放和广义金融市场两大传导渠道。［10］随着资本市场的发展，Aokik采用了英国市场数据，发现以房价为代表的资产价格在货币政策传导机制中起着重要作用。［11］余婧指出，资金相对紧张的民营企业会通过商业信用向国有企业融入资金，国有企业利用商业信用将货币政策效应转移给了民营企业。［12］

2　供给侧改革背景下我国货币政策工具梳理

近年来，为了配合供给侧改革的有效推进，中国人民银行积极探索经济新常态条件下的货币政策操作新机制，既采用了降息降准等传统货币政策工具，又尝试了多层次借贷便利、抵押补充贷款等创新公开市场操作工具，致力于实现多重宏观调控目标。

2.1降息降准

从2014年年末开始，中国人民银行多次实施“双降”政策，其中包括专门针对国民经济发展的薄弱环节，致力于结构优化的的定向降准政策。表1是根据中国人民银行的货币政策公告编制的2014年年底以来我国货币当局降息时间表，表2是同一时间段内降准时间表。根据表1与表2的统计数据可知，2014年以来人民银行降低一年期基准存贷款利率货币政策6次，一年期的存款基准利率从2014年末的3%将为现在的1.5%；一年期的贷款基准利率也从2014年末的6%降低到现在的4.35%。而包括定向降准的降低存款准备金率货币政策一共实施了6次，大型金融机构和中小金融机构的存款准备金率从2015年年初的20%和16.5%降低至2016年年初的16.25%和13.25%。

一方面，降息降准是人民银行进行总量调控的货币政策。人民银行通过实施“双降”的总量调控货币政策，旨在降低企业的融资成本，为市场提供合理的充裕性以支持我国实体经济健康发展。另一方面，供给侧改革背景下人民银行“双降”是为了紧跟金融改革步伐。总的来说，人民银行此轮降息致力于引导市场利率持续下行，在需求端提振经济主体的贷款意愿；而降准则旨在在供给端增强商业银行的放贷意愿。

表1　2014年以来中国人民银行降息时间表

表2　2015年以来中国人民银行降准时间表

2.2推出常备借贷便利（SLF）

SLF属于抵押贷款类型，目前人民银行SLF的操作期限在1个月到3个月之间，其利率水平根据货币当局调控目标、抵押物质量等共同决定。2015年中国人民银行在第一季度通过SLF向大型商业银行、中小金融机构提供了3 347亿元的短期流动性支持，在2016上半年提高了SLF的实施频率，先后6次累计投入了5 450.5亿元。

SLF已经成为我国货币当局建立“利率走廊”的一个重要短期流动性注入工具，其推出旨在提高货币当局调控效果，有效降低银行体系流动性风险，增强对货币市场利率的调控效力，提高商业银行等金融机构应对短期流动性波动的能力。SLF是我国货币当局对流动性供给及调节机制的创新和完善，一方面为维持金融体系正常运转提供了必要的流动性保障，另一方面致力于增强货币当局的货币市场利率调控力。

2.3推出中期借贷便利（MLF）

MLF是人民银行提供中期基础货币的货币政策工具，申请MLF的金融机构需要向中国人民银行提交符合相关规定的资产作为质押工具，其发放对象为符合宏观审慎管理要求的金融机构。现阶段MLF的期限结构为3个月、6个月和1年，临近到期可能会重新约定利率并展期。2014年人民银行累计投入MLF约1.2万亿元，而2015年这一数字飙升至2.2万亿元，2016年上半年MLF的投入也已经累计达到了1.7万亿元。

从量价的角度来看，MLF在量上投放货币，在价上引导市场利率，扮演了平抑中期资金波动、稳定市场预期的作用。这主要是由MLF的性质决定的，MLF是商业银行主动发起的工具，商业银行首先对其流动性状况进行预判，再应对人民银行的MLF询量，最终确定MLF投入或回笼规模。

2.4推出抵押补充贷款（PSL）

抵押补充贷款（PSL）是再贷款的一种，人民银行通过再贷款的方式向商业银行注入流动性。而与再贷款不同的是，传统再贷款属于信用贷款范畴，而PSL需要以抵押方式发放，属于抵押贷款范畴。现阶段中国人民银行的PSL对象已经覆盖了我国三大政策性银行，定向支持三大政策性银行发放棚户改造、重大水利工程等一系列与民生相关的项目贷款。2015年全年，中国人民银行向三大政策性银行提供抵押补充贷款共6 981亿元，期末抵押补充贷款余额为10 812亿元。2016年第一季度，中国人民银行向三大政策性银行提供抵押补充贷款共3 136亿元，期末抵押补充贷款余额为13 948亿元。

抵押补充贷款（PSL）作为中国人民银行创新货币政策工具，其数量和价格都对我国金融市场有一定影响。首先，PSL是基础货币投放的新渠道，PSL的投放总量一定程度上影响着我国货币供应量、社会融资规模。其次，PSL价格层面，PSL的期限一般为3年到5年，人民银行可以通过调整商业银行抵押资产从其获得贷款融资的利率，对我国中长期利率进一步引导，优化我国金融市场利率期限结构。另外，PSL很大程度上是直接为商业银行提供基建、民生领域的低成本贷款资金，有效降低基建、民生项目的融资成本，能够起到精准扶持、提升社会福利水平的作用。

3　供给侧改革背景下我国货币政策调控有效性分析

货币政策是否有效取决于货币政策的传导效应，而货币政策传导效应评判的主要依据是中央银行能否选择合理的货币政策工具，一系列的货币政策实施后选定的货币政策操作指标与中介目标能否逆周期变动，以及与操作目标、中介目标紧密相关的货币政策最终目标能否实现。如果在一系列的货币政策实施后，其有效性体系中的三个货币政策目标都朝着当局预先设定方向调整，则可以判断货币政策传导效应不断强化。反之，货币政策传导效应一定程度上存在弱化现象.

3.1供给侧改革背景下我国货币政策目标体系

图1是供给侧改革背景下人民银行货币目标体系，根据操作目标、中介目标和最终目标的相关性、可测性、可控性以及抗干扰性的选择标准，本文选取基础货币余额为操作目标，以货币供应量和小微企业融资利率为中介目标，以币值稳定、经济增长和调整结构为最终目标，构成我国货币政策目标体系，综合评价我国货币政策的有效性。

图1　我国货币政策目标体系

3.2货币政策调控操作指标效应分析

供给侧改革经济背景下，人民银行采取了定向宽松的货币政策取向，致力于保持流动性合理充裕、降低社会融资成本、促进信贷结构优化。

受到维稳人民币汇率以及资本集中外流的影响，我国外汇储备在2015年迎来了自1992年以来的首次缩水，同时外汇占款也在2015年12月份迎来了最大降幅，当月减少7082亿元，环比下降2.7%。外汇占款持续下降，与人民银行的“保持基础货币适度增长”的目标相悖。为了防止基础货币继续下降，中国人民银行在2015年2月开始，先后6次下调金融机构存款准备金率，同时辅以多次定向降准。大型金融机构存款准备金率降至16.75%，中小型金融机构存款准备金率降至13.25%，达到了历史最低位。为了配合存款准备金政策，央行连续6次下调基准存贷款利率，同时灵活开展公开市场操作，积极优化货币政策工具组合和期限结构，进一步加大流动性的释放。

就实际效果来看，我国的基础货币余额在2016年3月为28.3万亿元，与去年同期相比增加额为2 566亿元，同比增长率不到1%，与2014年以前15.7%的年平均增长率相比可谓是“断崖式”下跌。因此，基础货币余额增长率急剧下降与货币当局意愿变动方向相悖，货币政策的操作目标效应并不显著。

3.3货币政策调控中介目标效应分析

3.3.1货币供应量目标效应分析

图2　2015年以来货币供应量增长率波动图

我国从2015年年初开始，先后包括定向降准的降低存款准备金率货币政策一共实施了6次，金融机构的法定存款准备金率降幅都达到了15%以上。图2是2015年以来我国货币供应量M2的增长率波动图。从图2可以看出，2015年2月份到4月份M2有小幅下降，2015年4月份到7月份M2逐步回升，随后我国M2水平就处于均衡状态。根据人民银行公布的统计数据显示，2015年末M2余额139.23万亿元，同比增长13.3%，高于年初12%的预期目标；而2015年末基础货币总量为27.64万亿元，同比下降6.90%。在基础货币显著收缩，M2却超预期增长，表明人民银行的历次降准显著提高了货币乘数。因此，从货币供应量这一货币政策中介目标的变动角度来看，我国货币创造能力有所提升，现阶段定向宽松的货币政策效果逐步显现。但是调整法定存款准备金率作为刚性措施，频繁调整会对金融市场流动性造成强烈冲击，商业银行的流动性管理难度进一步加大。

3.3.2小微企业融资利率目标效应分析

为了鼓励金融机构提高对小微企业的贷款比例，从2014年开始，中国人民银行先后多次对达到对小微企业贷款支持比例的金融机构执行了额外更低比例的存款准备金率。表3是2014年以来中国人民银行定向降准时间表。

表3　中国人民银行定向降准时间表

人民银行多次向服务于小微企业的金融机构定向降准后，其政策效果在贷款总量上有所体现。根据中国人民银行发布的《2016年一季度小微企业金融服务基本情况》显示，截至2016年3月末，小微企业贷款余额24.30万亿元，占各项贷款余额的23.69%；小微企业贷款较年初增加8 364亿元，较上年同期增速13.46%，比各项贷款平均增速高0.15个百分点。虽然小微企业贷款余额有所增加，但是小微企业的融资需求和融资成本却没有得到本质上的解决。根据广发银行发布的《中国小微企业白皮书》数据推算，目前我国小微企业仍有22万亿的资金缺口未能通过有效融资渠道解决。小微企业由于达不到银行的信贷审批标准，接近80%的小微企业只能通过成本较高的民间融资渠道来获取资金，信贷融资渠道仍不通畅。随着互联网金融热潮的兴起，小微企业民间融资近年来集中于互联网金融平台融资，而根据网贷之家联合盈灿咨询发布的《2016年中国P2P网贷行业半年报》显示，2016年上半年网贷行业总体年收益率为11.31%，而平台一般会收取2.5%左右的佣金，小微企业获得平台融资的成本大约为14%。而人民银行公布的一年期贷款基准利率仅为4.35%，小微企业融资贵的问题并没有得到有效解决。因此，中国人民银行定向降准工具带来的小微企业融资利率效应欠佳。

3.4货币政策最终目标调控效应分析

3.4.1物价水平角度

图3　2015年来我国价格指数趋势图

表4　2015年来我国价格指数

图3和表4是2015年以来我国价格指数的趋势图以及价格指数同比增长率信息表。根据图3可知我国居民消费者价格指数自2015年以来运行平稳，定向宽松的货币政策并没有对CPI指数造成太大影响。而工业品出产指数PPI则波动较大，从2016年年初开始稳步上升，从年初的谷底94.7攀升至6月份谷峰97.4，定向宽松的货币政策对PPI指数影响明显。但是，表4的CPI和PPI数据显示，2015年全年CPI同比增速都在“1时代”运行，2016年短暂上行后又突破了2的防线，而PPI同比增长率则自2015年以来连续为负，CPI与PPI呈现史上最长“正负背离”现象，我国已经进入了低通胀时期。综上所述，人民银行虽然采取了一系列适当提高物价指数的宽松货币措施，但是低通胀的趋势没有得到遏制，货币政策执行效果并不显著。

3.4.2结构调整角度

从结构调整的角度来看，货币政策的结构性效应归根究底是发挥金融资源对实体经济的支持作用。一方面，经济发展中，不同部门对货币政策的反应速度、敏感程度不同，融资需求、结构以及获得信贷的能力也不同，使得信贷政策或者利率政策在不同部门形成明显的结构性作用。另一方面，具有定向功能创新型货币政策工具的使用，对经济社会中某些部门给予支持，起到调节经济结构的作用。

供给侧改革提出了“三去一降一补”五大任务，分别为去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，其中去产能是我国经济结构调整的重要组成部分。然而，根据中国钢铁协会公布的数据，从全国范围来看，2016年1月到5月钢材产量为4.58亿吨，同比增加了1%，三个钢铁生产大省河北、江苏和山东的钢材产量增速更是远远超过全国平均水平。因此，从钢铁的生产数据来看，实际钢铁去产能效果未达到“十三五”规划的要求，货币政策并未充分发挥结构效应。

3.4.3经济增长角度

从经济增长的角度来看，定向宽松的稳健型货币政策致力于实现经济平稳增长，但是经济新常态下我国已经进入了经济增速换挡期，继2015年第三季度以来我国GDP增长率连续跌破7%，2016年上半年两个季度GDP增长率已经下降至6.7%。图4是2015年5月以来我国规模以上工业增加值趋势图，由图4可以看出，受市场有效需求不足、去产能继续推进等因素影响，工业增加值总体增速仍处低位。2016年上半年全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长5.97%，增速比2015年全年回落0.13个百分点。受预期投资回报率下降、经济下行、劳动力成本上升等因素影响，我国民间投资增速持续下降，截止到2016年6月，民间投资增速已经下降到2.8%的最低点。因此，从经济增长角度来看，我国现阶段的定向宽松稳健型货币政策有一定的维稳经济效应，但促进民间投资的传导渠道受阻，经济增长效应没有完全发挥。

图4　我国规模以上工业增加值趋势图

4　货币政策传导机制分析

货币政策传导效果受到由金融组织结构、金融工具类型等因素共同决定的传导机制影响，研究货币政策传导效应必须以该国的货币传导机制为前提。因此，有必要结合经典经济理论分析现阶段中国货币政策的传导机制。

4.1利率渠道传导机制

利率渠道理论是最古老的货币政策传导机制理论，可以通过IS-LM模型进行分析。宽松货币政策实施会引致利率下降，企业的融资成本相应降低，公司的投资需求上升，社会总产出增加。其传导过程可以描述为：货币供应量↑→预期价格↑→预期通货膨胀率↑→利率↓→投资↑→产出↑。

利率市场是货币政策利率传导渠道的主要市场。1996年，我国开始启动利率市场化改革，同业拆借利率、债券市场利率以及票据贴现利率等都已放开由市场决定，2015年10月23日中国人民银行更是放开了金融机构存款利率浮动上限，是我国利率市场化改革进程中一个新的开始。现阶段中央银行主要通过外生管制存贷款基准利率的变动来影响投资和消费，从而影响产出。

4.2信贷渠道传导机制

在信息不对称条件下。金融中介机构在金融体系中架起了资金与企业之间的桥梁。货币政策可以通过中央银行的准备金操作改变商业银行资金头寸，从而影响商业银行提供贷款能力，依赖于银行贷款的企业由于贷款资金来源及贷款成本的改变，必然调整自身的支出水平。货币政策的信贷传导机制可以描述为：宽松性货币政策→银行贷款↑→利率↓→投资需求↑→产出↑。

虽然近年来我国资本市场得到了不断的规范和发展，但对于大多数企业来说，进入资本市场的门槛过高，难以通过发行股票和债券进行直接融资，只能通过银行贷款来满足企业融资需求。现阶段，银行贷款仍然是企业资金的主要来源，中国人民银行发布的《2015年社会融资规模增量统计数据报告》显示，2015年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的73.1%。

4.3资产价格渠道传导机制

托宾Q理论和财富效应理论是货币政策资产价格渠道传导机制的理论来源。托宾Q理论认为当企业的市场价值小于其重置成本时，企业不愿意发行新股来购买生产设备以扩大投资，从而减少了社会投资。财富效应理论指出宽松的货币政策会增加本国货币总量供给，市场中资金流动性更加充裕，居民的财富总量面值上升，从而资产需求量上升，资产价格进一步上涨，消费者财富增加，财富增加又进一步带来消费支出的增加和产出的增长，货币政策效应得以显现。

2014年以来，中国居民的资产配置行为发生根本性改变。经济新常态大背景条件下我国居民资产配置的转变主要有三个特点：从存款到理财产品的转变；从楼市到股市的转变；从实物资产配置到金融资产配置的转变。正是因为我国居民资产配置的转移，从而导致我国金融市场上资金传导机制的变动。原来我国资金传导机制可以大致描述为：资金—中介（银行）—实体经济；而现在资金传导机制则变为资金—理财（股票）—资本市场—实体经济。从新常态下新的资金传导机制可以看出，连接实体经济与资金的纽带，资本市场被赋予重任，成为货币政策效应传导的重要平台。

5　我国货币政策传导效应弱化原因分析

5.1货币政策多重目标冲突明显

近年来，为了应对新常态背景下出现的经济增速换挡、结构矛盾凸显、流动性紧缺等问题，中国人民银行高频操作多层次的货币政策工具，致力于实现多重货币政策目标，然而不同货币政策目标之间存在着一定程度的互相冲突。

第一，总量性政策和结构调整的冲突。货币政策致力于调控经济总量，理论上并不赋予结构调整的任务，因此解决经济结构矛盾问题给人民银行带来了挑战。近年来中国人民银行高频操作定向降准、SLF、MLF、PSL等带有定向调控属性的货币政策工具，进一步证明了人民银行在调结构方面还处于探索阶段。然而定向调控的货币政策工具作用并没有得到充分发挥，原因在于资金拥有天生的逐利性，而我国不同行业之间的资金壁垒较低，定向宽松货币政策释放的流动性很难进入三农、小微、基础设施建设等风险高、周期长、收益低的领域。

第二，高融资成本与弱信贷需求的冲突。一方面，近年来我国定向宽松的货币政策基调致力于下调市场利率，从而降低企业融资成本，扩大社会信贷规模。然而我国目前企业（尤其是小微企业）融资成本依旧偏高。首先，大量产能过剩的僵尸企业占用了过多信贷资源，对小微企业和效益较好的大型企业形成了信贷资源挤出效应。其次，近年来理财产品盛行、资本市场活跃、互联网金融热潮都对资金形成“虹吸效应”，资金流出银行体系的趋势日益明显，银行筹资成本上升，企业融资成本进一步提高。另一方面，“资产配置荒”的背后是企业信贷需求疲软，大中型企业现阶段都选择保守经营，制造业投资增速连续下滑反映了这一事实。

5.2数量型货币调控目标弊端明显

历年来我国都将货币供应量M2作为货币政策中介目标，数量型的货币调控目标导致货币政策的有效性严重依赖于货币流通速度和货币乘数的稳定性。然而随着我国金融环境变化，货币供应量这一中介目标已不符合可测性、可控性和相关性标准，将货币供应量作为货币政策中介目标的弊端开始显现。

一方面，数量型货币政策调控目标使得人民银行实现币值稳定的有效性欠佳。M2在物价尚未达到既定指标时就面临着重新调整的困境，既定指标和中介目标往往不能同时实现。人民银行近年来对货币供应统计口径的探索及调整，从侧面反映了这一中介目标本身并不完善。另一方面，由于时滞或超调等因素，人民银行有可能会做出错误的市场流动性判断，货币政策的逆周期功能无法充分发挥。

5.3货币政策传导渠道不畅

现阶段，我国企业进入资本市场融入资金的门槛较高，大多数企业只能通过银行贷款来满足企业融资需求，银行贷款仍然是企业资金的主要来源。但是，随着利率市场化和金融创新的发展，银行信贷渠道传导的效果日益降低。近年来，我国宏观经济领域流动性充裕与实体经济领域流动性不足并存的悖论现象出现，在一定程度反映了金融创新环境下我国银行信贷渠道畅通度欠佳。

5.4定向结构货币政策工具存在缺陷

一方面，近两年实施的定向结构调节工具均为中短期政策工具，在缓解实体经济领域流动性短缺和稳增长方面发挥了有效的作用，但其是否能够实现调结构的长期目标则有待实践的检验。供给侧改革背景下货币政策工具存在中短期政策工具和长期目标之间期限错配问题。另一方面，中短期政策调节工具虽然有利于实现定向调控，但在实施过程中，中央银行对大多数政策工具实施的数量和部分工具的价格做了限制，而且实施信息透明度较差。若这类政策工具长期使用，则有可能与构建市场在资源配置中发挥决定性作用的战略目标相悖。

6　结论与建议

近年来，为了配合供给侧改革的有效推进，中国人民银行积极探索经济新常态条件下的货币政策操作新机制，既采用了降息降准等传统货币政策工具，又推出了SLF、MLF、PSL等创新公开市场操作工具，奠定了目前我国定向宽松的货币政策基调，致力于实现多重宏观调控目标。然而，供给侧改革背景下我国定向宽松的货币政策无论从基础货币余额的操作目标角度，还是货币供应量和小微企业融资利率的中介目标角度，亦或是币值稳定、经济增长和调整结构的最终目标角度，其传导效应都存在着一定的弱化现象。通过分析我国利率、信贷、资产价格三个渠道的货币政策传导机制，发现货币政策多重政策目标冲突、数量型货币调控目标弊端、货币政策传导渠道不畅、定向结构货币政策工具存在缺陷是我国货币政策传导效应弱化的主要原因。为了构建引领供给侧改革的货币政策体系，完善我国货币政策目标体系，强化我国货币政策传导效应，我国货币政策当局可以考虑以下几点建议：

第一，数量型目标调控转向价格型目标调控。对货币供应量的数量调控并不能完全达到货币需求与供给对称的预期目标，货币数量需求与供给之间的偏差进一步加剧市场利率外生性波动，从而进一步干扰货币政策的传导。因此，供给侧改革背景下，人民银行要逐步转换调控思路，货币数量调控的同时应兼顾货币价格调控，并逐步以后者为主体。通过市场化价格指标进行调控，使微观经济主体根据合理的市场化价格体系调整自身行为，正确判断市场走势，从而促进国民经济结构的调整。形成以资产价格、利率及汇率渠道为主导的政策传导渠道，使得货币政策对经济增长和通胀目标实现更精确的调控。

第二，进一步推进利率市场化。近年来我国利率市场化水平不断提升，但我国的利率市场开放程度依然不够高，合理的利率水平还不能通过市场竞争的方式确定，在一定程度上拉长了我国货币政策的反应时间。利率作为货币市场的风向标在优化资源配置和合理对金融资产定价方面有重要的作用，因此，要继续推进利率市场化进程，提高货币政策有效性。

第三，增强信息公开。中国人民银行对和货币政策相关信息的及时有效披露，在很大程度上能够对经济参与者和自身之间的交流起到积极的作用，从而减少由于信息不完全造成的消极影响。中国人民银行对货币政策的信息公布和解释有时候比货币政策本身更能影响社会经济主体的预期，使其较为理性的面对将要带来的变化。因此，人民银行应该加强信息公开化，建立合理的信息披露机制，增强民众对市场和政策的信心。

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The Transmission Effect of China's Monetary Policy Under the Background of Supply-side Reform——From the Perspective of Monetary Policy Target

LU Min-fenga，WU Jian-pingb
（a.China Regional Finance Research Center；b.School of Finance，Nanjing University of Finance and Economics，Nanjing 210046，China）

Under the background of supply-side reform，monetary policy affects not only the level of interest rate changes，but also the price level，employment situation and economic structure adjustment.Whether China can achieve the goal of macroeconomic regulation depends on the effectiveness of monetary policy.This article sorts out the monetary policy instruments adopted by the People's Bank of China in recent years，examines the transmission effect of China's monetary policy from three aspects of operational target，intermediate target and ultimate target，and draws the conclusion that China's monetary policy transmission effect is weakening.By analyzing the monetary policy transmission mechanism in three channels of interest rate，credit and asset price in China，it finds that the conflicting multiple targets of monetary policy，defects of quantitative monetary policy，poor transmission channels and monetary policy instrument defects of directional structure are the main causes of weakening China's monetary policy transmission effect.On the basis of the above，it puts forward some suggestions on improving the transmission effect of monetary policy.

supply-side reform；the 13th Five-year Plan；monetary policy transmission；quantity control target；price control target

F822.2

A

1674-2362（2016）05-0009-08

（责任编辑王帅林）

2016-07-21

国家自然科学基金资助项目（71401123；71171146）

陆岷峰（1962—），男，江苏金湖人，南京大学博士后，北京大学访问学者，南京财经大学中国区域金融研究中心首席研究员，主要从事宏观经济、商业银行、中小企业研究；吴建平（1994—），男，安徽安庆人，硕士研究生，主要从事商业银行经营管理、金融风险管理研究。