外汇储备资产管理的国际经验与启示

■王英强 黄冈职业技术学院

外汇储备资产管理的国际经验与启示

■王英强 黄冈职业技术学院

外汇储备作为一个国家金融与经济实力的标志，是调解短期国际收支不平衡，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉的物质基础。充足的外汇储备可以提高我国清偿能力、应付可能的金融风险、维护国家经济金融安全。然而，过多的外汇储备规模将会对我国产生诸多不利影响，如增大外汇储备汇率风险，减少对外投资收益，加剧国内通货膨胀。由此，文章通过分析国际外汇储备资产管理经验，提出对我国的几点启示，以期发挥外汇储备特有的功能及作用。

外汇储备；资产管理；国际经验；借鉴

据中国人民银行最新数据显示，截止2016年6月底，中国外汇储备为32051.62亿美元，较上月外汇储备31917.36亿美元而言，本月新增134.26亿美元，创逾一年来最大月度涨幅。中国在全球外汇储备中占29.3％的份额，仍是全球最大外汇的持有者。然而，伴随国际市场环境复杂多变，国内金融改革发展进入关键期，国际收支平衡基础尚不稳固。在此背景下，如何学习借鉴外汇储备管理的国际经验，如何对超出合理规模的外汇储备资产进行优化管理，实现收益的保值、增值，是我国外汇储备资产管理目前所面临的一项突出挑战。

一、外汇资产管理的国际经验分析

（一）外汇储备资产管理法律体系健全

在国际外汇储备管理中，多数国家通过专门法律法规对外汇储备进行规范和管理。在日本，设立专业的外汇储备法律《特别会计处理法》，对外汇储备管理职责、方法、原则等关键要素作出明确规定，以及《外汇及对外贸易法》、《日本银行法》对干预外汇市场、外汇储备管理一并作出具体规定。通过具体法律规章明确各储备管理机构的职责和权力，从根本上保障了日本外汇储备的安全，促使日本外汇储备在对外贸易中占据有利地位。在印度，《储备银行管理法》对外汇储备作出了较为完善的规定。该法案充分肯定了印度国民银行的外汇储备管理人法律地位，并要求在限定目标下进行外汇储备管理工作。并且，法案中对外汇储备的投资种类、最低储备要求、资产形式以及外汇储备管理工具等方面做出更为详细的规定。通过完善可靠的法律对外汇储备一系列详细规定，使得印度外汇储备逐步成为世界经济增速的重要经济体，据印度财政部2016年2月向议会提交的年度经济调查报告显示，印度新财年(始于2015年4月1日)经济增速为7％-7.5％。

（二）外汇储备资产持有机构较为完善

国外政府专门设立外汇储备资产管理机构，实现外汇资源的合理配置，优化投资结构。以新加坡为例，新加坡成立政府投资公司(GIC)，专司外汇储备的长期投资，金融管理局(MAS)则保留固定收入投资和外汇流动性管理职能；同时，新加坡政府正式组建淡马锡公司，主营新加坡包括开发银行的36家国联企业资本，通过该种模式管理新加坡外汇储备，据TEMASEK报道称，2015年，淡马锡公司外汇储备投资组合净值为2660亿新元，成为在全球经济发展中高水平发展状态。通过完善的外汇管理机构，新加坡以其超过1700亿美金的外汇储备，使得人均外汇储备率居世界第一。据共同社6月7日报道，日本财务省7日公布的2016年5月底外汇储备余额为12539.67亿美元，位居全球第二，此前，日本的外汇储备一直由日本政府管理，2013年后日本政府将庞大的外汇储备管理业务向私营金融机构开放，但政府投资外汇储备的传统策略不会变化；同时，政府将1.2万亿美元外汇储备的一部份交由民间部门的基金业者和信托银行管理，以期提高外汇储备的管理效率。可见，完善的外汇储备管理机构可以进一步提升国家外汇储备资金的有效管理。

（三）外汇储备资产投资结构多样化

国家外汇投资公司应该在满足安全性的条件下进行资产多样化投资，并实现资产的保值增值。新加坡对外汇备资产实行多样化投资结构,既对本国外汇储备实现了充分利用,同时也降低机会成本和管理成本。例如，淡马锡投资组合涵盖的行业包括金融服务、电信、媒体与科技、交通与工业、生命科学、消费与房地产、能源与资源，通过多样化的投资结构，使新加坡获得较高的资产回报率。据《淡马锡年度报告2015》显示，截至2015年3月31日，淡马锡的投资组合净值为2660亿新元，按新元计算的1年期股东总回报率为19.20％。而来自于韩国财政部、银行的外汇稳定基金，多数投资于海外债权，甚至股票投资比例已经高于50％。此外，部分外汇基金还用于衍生金融产品、海外房地产及其它渠道投资。据韩国央行（BOK）公布数据显示，截止2015年12月末，韩国外汇储备资产金额为3679.6亿美元，全球排名第六。通过投资结构多形式管理外汇储备，可以进一步实现资产保值与增值。

（四）外汇储备风险管理水平较高

国际外汇储备资产管理在风险管理水平方面均取得较大进展。如日本的外汇储备风险管理体系较为完善，拥有较高的风险确认和评估储备能力，能够有效将风险控制在可接受的水平。一方面，日本有针对性的对外汇储备面临的风险指数进行评估，确保外汇储备在极端环境下处于安全状态。如据日本财务公布的数据显示：2015年6月底，日本外汇储备余额为1.24万亿美元，较5月底减少28.2亿美元，连续两个月持续减少。日本政府通过在外汇储备方面专用的“外汇平准基金”，通过在日元升值期间，大量卖出日元、买进外汇，为外汇储备处于平稳状态提供保障。韩国银行将外汇储备分为流动与投资两方面分别进行风险防范,以每部分的具体特点为依据,制定专门的投资准则。流动部分的组成要素主要为美元存款和美国政府债券,主要依据储备资产的高度流动性和安全性。据外媒报道，韩国央行发布数据显示，截至2015年底，美元资产在外汇储备中所占的比重从2014年的62.5％升至66.6％，为韩国央行9年来最高水平。

二、当前我国外汇储备资产管理面临的主要问题

（一）美元储备量过多增加了外汇储备汇率风险

由于美国国债投资具有普遍性，市场接纳与认可程度较高，我国外汇储备多数投向美国国债，根据美国财政部和国际货币基金组织（IMF）最新数据统计，截至2016年6月底，中国持有3.21万亿美元外汇储备，其中持有的美国国债为1.2440万亿美元，占我国外汇储备的66.7％，中国仍为美国第一大债权国。美元每次下跌数达10％，中国将会蒙受数百亿美元损失，据美国经济研究学者评估，美元实际贬值最低可达到20％，最多贬值在40％左右。此外，由于美元资产最容易遭受金融危机的直接冲击，美国央行已多次通过降低利率来应对金融危机，同时，美国国债收益率也持续降低，美国自从2008年1月爆发全球金融危机开始，其1年期国库券利率一直处于较低状态，截至2009年1月，收益率甚至降到.39％。美元对人民币贬值已高达9.5％，而我国当时的外汇储备额大约为1.9万亿美元，一项汇率风险造成的损失就已高达13亿美元。以长期眼光来看，我国的外汇储备主要用于购买美元资产，外汇储备结构过于单一，那么美国国债一旦出现价值下跌或汇率降低，都会造成我国外汇储备大幅缩水。

（二）外汇储备投资收益率低

据行业数据资料显示，2015年上半年，美元指数急剧上涨，从之前的80上升至96，涨幅超过了10％。而欧元、日元等主要货币在不断贬值，幅度超过了15％。人民币因为紧盯美元，实际汇率不断上浮，致使出口到欧洲国家、日本的国内企业对外贸易经济效益急剧减少。受此影响，国内企业对美投资效益不断下滑，与欧洲、日本企业展开了激烈的竞争。目前，我国外汇储备虽然达到3.21万亿美元，但多数为外债和企业贸易结余，能提供国内外投资使用的外汇储备仅为1万亿美元。由此表明，我国外汇储备资产管理不够完善，使得投资经济效益较为低下。此外，据统计，一般跨国公司在华投资回报率为22％，而美国在中国的投资回报率则为33％，加之中国以美国国债在海外投资的回报率只有2％到3％，巨大差异的投资回报率最终致使中国投资收入陷入逆差。从机会成本方面来说，由于我国外汇储备机会成本较高，存在资源浪费现象。一般而言，发展中国家资本边际投资收益介于0.1与0.2之间，而据我国经济学家测算，我国资本边际投资收益约为0.2，远远高于其他发展中国家，由此降低了对外贸易的经济效益。

（三）大规模外汇储备加剧国内通货膨胀

由于货币当局购买并持有官方储备，其在货币当局账目上就反应为外汇占款，外汇储备的持续增长，造成外汇占款成为央行投放基础货币的重要手段，外汇储备规模加大，致使央行发放的人民币增多，形成人民币过量供应的局面，不利于宏观经济运行和金融形势构的发展。我国目前的外汇储备规模一直呈不断扩大趋势，根据国际货币基金组织（IMF）统计，1994-2015年间，我国外汇储备规模增长了78倍，从500多亿美元升至39480亿美元。直到2014年9月底，全球央行持有的储备超出全球对冲基金管理资产价值的4倍多，资产价值10.8万亿美元，其中，中国央行就持有3.32万亿美元的储备资产。例如，2015年10月，央行口径外汇占款余额为258777.74亿元，较9月末增加533.37亿元。大概估计，央行对于外汇占款的对冲率最多只能达到70％，那么剩下30％外汇占款的投放直接导致我国大范围货币供应量的增加。由此，通货膨胀也会为我国带来货币经营管理的压力。虽然我国现阶段仍处于通货紧缩阶段，经济指标已趋于稳定，但还存在如果走出紧缩就会陷入通胀的可能性。

（四）外汇储备国际投资渠道狭窄

尽管我国在近些年逐步放宽对企业和居民持汇购汇的相关限制，但是，我国大多数外汇储备依然是作为官方储备。采用的“藏汇于民”政策也存在诸多问题，如汇率波动大、用途较少、缺乏投资渠道等。由于缺少投资渠道，为了维持人民币兑美元汇率稳定，大规模外汇储备的用途通常是在外汇市场上出售，在不到两年的时间内，央行在市场上出售了大约6500亿美元左右的外汇储备，这在全球金融史上是前所未见的。从2014年6月底至2016年6月末，中国的外汇储备存量由39932.13亿美元下降至32051.62亿美元，在两年时间内缩水了7880.51亿美元。此外，国内现阶段的银行理财产品风险普遍较低，且收益率大多在5％左右，与此相反，国外收益率大多为零。国内包含金融机构“隐性担保”的信托等理财产品，在进行海外投资时通常存在较大风险，民间投资者通常不会将外汇储备用于海外投资。由此，目前我国大规模外汇储备的投资渠道较为狭窄。

（五）非储备性质金融账户逆差严重消耗我国外汇储备

非储备性质金融账户反映了国际间资本与金融资产的流动趋势，其涉及经济体所有负债所有权变更以及对外资产交易，具体包含直接投资、证券和其他性质投资。2014—2015年，非储备性质金融账户资本累计流出5370亿美元，由一直的顺差状态转为逆差，开始消耗我国外汇储备。同时，季度数据同样反映出非储备性质的金融账户出现逆差，且呈现上升趋势。自从2015年一季度，非储备性质金融账户开始出现逆差加速增多现象，且首次多于净误差和遗漏项目，2015年的第三季度，非储备性质金融账户逆差高达1603亿美元，突破历史记录。非储备性质金融账户逆差在2015年四季度更达到了1659亿美元，再次突破最高纪录。由于资本的国际流动顺周期特征较为明显，致使我国外汇储备存储量出现明显变动。在当前我国经济放缓、美元升值的环境下，非储备性质金融账户持续出现逆差，将成为我国外汇储备急剧消耗的关键因素。

三、国际经验对我国的几点启示

（一）扩大国际优质产品、技术进口，适度发挥外汇储备作用

我国长期的贸易顺差，提高了外汇储备成本，增加了资金流出，鉴于此，应扩大国外优质产品的进口，适当平衡外汇储备规模。一方面，应依据国内消费者对资源的需求，合理增加与群众生活密切相关产品的进口，如牛羊肉、水产品等一般消费品；大力进口国际先进设计、节能环保、环境服务等高端生产性服务产品，适应现阶段工业生产节能环保发展需求。另一方面，政府应加大对外优质产品进口的外汇政策调整，扩大国内稀缺性资源产品、先进技术设备，以及大宗原料的进口；在企业方面，还应借助跨境电子商贸模式，应用公平竞争原则，在海外建立采购点与渠道，不断新增新型产品的进口数量，从而逐步改善我国国际收支不平衡的局面。

（二）扩展外汇国际投资渠道，平衡外汇储备保有量

实现外汇资产的安全性、流动性、盈利性，是有效配置外汇资产的目标。在此目标下，我国既要保持对美国市场投资增长，也应增加在亚洲新兴国家市场、欧洲国家市场的投资，合理配置各国外汇储备，进而平衡外汇储备的持有量。外汇储备投资应逐渐从纸质性、虚拟性资产向战略性、资源性资产过渡，依据经济发展情形，两种并重适时调整，应以长期资产为主，并适当提高短期资产的配置比例，以提高外汇储备的收益性。同时，增持发展性储备，设立专项外汇资金，将外汇储备转化为现实生产力，满足中国经济建设的资金需求；增加能源储备基金，加强对外直接投资力度，如适当对国外房地产市场、各种实业产业的投资，对国际外汇储备保有量进行适度控制，以此保障国家经济的可持续发展。

（三）加强资本监管，防止投机性资本流入

在外汇资金流入控制方面，增加投机性资本流动的成本，如按照合适比例，对国外流入资金征收一定额的资本税；对超过国内流转固定期限的，进行退税处理。针对未经许可的证券资金基金、虚拟贸易及其投资，应限制在国内流通，并加强对符合我国法律规定入境项目资金的审核，在结汇环节审查其真实需求，对人民币与外汇资金贸易交流实行严格管控。加强经常性项目外汇管理与资本的协调工作，完善对其数据统计的监管措施，建立贸易融资方面的监测体系，如发现可疑资金进行及时监管，对违规使用的资金，采取相应惩罚措施，增大投机成本流入流出成本。通过适时控制外汇储备流入速度，还可减少我国外汇储备过快增长带来币值贬值的问题。

（四）扩大人民币资本项目兑换投资，防范跨境资本双向流动冲击

在外资准入制度方面，以国民待遇原则为基准，限制国内金融机构外资持股比例，并完善QFII（合格境外机构投资者）与RQFII（人民币合格境外投资者）机制，放宽境外投资者、投资机构对境内证券投资的准入标准。支持境内外汇结余资金对外贸易投资，例如，提升投资机构对外投资额度、在合适条件下引导境内机构进行跨境融资。此外，还应推动人民币从周边国家进行广泛区域的交易和结算。在此措施下，对适度控制我国外汇储备资产规模，具有重要的战略意义。

（五）着力推动主权财富基金发展，促进外汇储备资产与金融对接

近些年全球主权财富基金迅速崛起，其管理模式，正逐渐以规避风险为目的的流动性传统模式向多元化和更强风险承受能力的资产模式转变。该种转变，使主权财富基金能极拓展储备资产投资渠道，在对风险进行有效控制的前提下，提供更高效地投融资方案，获取更多投资收益。我国可以通过建立汇金公司或其类似的金融机构，拓展非传统类投资类别，如股票、商品期货、房地产、对冲基金、私人股权投资等，并在有效风险控制的条件下，进行国际化的外汇资产配置，实现主权财富基金与外汇金融资本对接。

（六）借助外汇储备多元化金融平台，为对外产业贸易的投融资提供需求

依照实体经济发展以及金融改革布局需要，对外汇储备展开多层次应用。一方面，外汇管理金融机构如外汇局、人民银行，应不断创新外汇市场工具，通过外汇储备委托平台，利用外汇期权、现汇方式，积极地开展对银行、资金市场外汇余缺进行调节，并通过贷款方式，补充银行外汇储备资金的余缺。另一方面，针对国家重点支持的产业，以及重点对外合作项目，提供充足的外汇资金服务，包括针对各类国有、民营企业“走出去”拓展海外市场，提供外汇资金支持。此外，外汇局应不断拓宽与国际金融机构开展合作的渠道，特别是与新兴市场经济体的金融机构进行深度合作，以适应当地投资、融资需要，为我国各类企业对外金融投资、发展对外投融资合作提供良好的国际金融环境。▲

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10.3969/j.issn.1003-5559.2016.10.015