解读“深港通”

祁斌

中国资本市场的改革和开放是两个驱动轮，二者是相辅相成，相互促进的，也是二十多年来中国资本市场发展的两条主线

今年3月《政府工作报告》明确提出“适时启动深港通”，这是一个起点。从4月到7月，相关部委和各方就深港通相关标的、额度等问题达成一致，完善深港通的方案，上报中央。8月16日深港通方案获批，同一天，中国证监会和香港证监会发布了《联合公告》。8月至11月各方将就深港通开通进行制度和技术准备，力争11月中下旬开通深港通。

本文将围绕“深港通”探讨三方面的内容：一，回顾一下“沪港通”发展情况；二，介绍一下深港通相关安排；三，讲讲深港通与整个中国资本市场的改革开放及中国经济转型的关系。

“沪港通”回顾

2014年4月10日，李克强总理在博鳌亚洲论坛首次提出开通“沪港通”，4月10日两地证监会发布联合公告，原则批准两地交易所开展“沪港通”。11月10日两地证监会发布联合公告，决定正式启动“沪港通”试点。11月17日，沪港通正式开始交易。

“沪港通”制度安排，一个基本原则是“制度成本最小化”，尽量按照属地原则，这样投资者也习惯当地制度安排，制度变化最小，能获得最好的收益。所以，当时沪港通有这五方面的制度要点：一，属地原则；二，互为结算参与人，中国结算、香港结算相互成为对方的结算参与人，为“沪港通”提供相关的结算服务；三，投资范围，两地监管机构协商确定股票标的；四，额度管理，对人民币跨境投资额度实行总量管理，并设置每日额度，这是两年以前的事情；五，当时，港股通有投资者制度安排，内地只有机构投资者和证券账户和资金账户余额合计不低于50万元人民币的个人投资者可以参与港股通交易。

迄今，沪股通累计交易金额是2.1万亿元，净买入1322亿元；港股通累计交易金额是约1万亿元，净买入2243.59亿元。

深港通概况

启动深港通是内地与香港金融市场互联互通的又一重大举措，具有多方面的积极意义：第一，有利于投资者更好地分享内地与香港经济发展成果；第二，有利于促进内地资本市场改革和发展；第三，有利于深化内地与香港金融合作，稳定和提升信心；第四，有利于巩固和提升香港作为国际金融中心的地位，有利于推动人民币国际化。

深港通的主要制度安排参照了“沪港通”，遵循两地市场现行的交易结算法律法规及运行模式。“深港通”标的范围和额度管理安排为：

深港通投资标的按照一定股票市值筛选后确定，具体的市值测算方法和选取标准，双方交易所正在征求市场意见，并有待监管机构批准。深港通下的深股通股票范围是市值60亿元人民币以上深圳成份指数和深圳中小创新指数的成份股，以及深圳市场上市的A+H股。与“沪股通”标的大盘蓝筹股相比，深股通呈现了鲜明的市场特色，更多地代表了中国经济中的中小企业和成长性较高的行业和产业，消费、医疗保健、信息科技行业等为代表的新兴行业企业将吸引更多的境外投资者进入中国市场。深港通下的港股通股票范围，包括了恒生综合大型股指数的成份股、恒生综合中型股指数的成份股、市值50亿港元及以上的恒生综合小型股指数的成份股，以及香港联合交易所上市的A+H股公司股票。

深港通取消总额度，保留每日额度。取消总额度积极意义在于，有利于吸引境外长期投资者，有利于更充分发挥内地与香港股票市场交易互联互通机制的积极作用，也标志着更大程度的开放。每日额度可以比较好地控制资金跨境流动的风险，沪港通开通近两年中，沪股通的每日额度使用率只有5%左右，港股通每天只有7%左右，说明每日额度基本是够用。同时，资金在封闭账户运用，专款专用，还是比较安全的。

后续，深港通还要进行制度规则和技术方面的准备工作，确保深港通顺利推出。

深港通与资本市场改革开放和中国经济转型

去年中国发生了一场比较大的股市异常波动。一方面，2015年中国资本的异动对金融安全的稳定和管控提出了新的严峻挑战；另一方面，供给侧结构性改革对资本市场的发展和支持作用又提出更高要求，还是要坚定不移地发展这个市场。

2015年12月中央经济工作会议提出推进供给侧结构性改革：不通过简单刺激需求来推动经济发展，而是更多通过推动供给侧结构性改革来实现经济高质量的增长。资本市场可以为之提供强大的支持，供给侧结构性改革的五大任务都可以通过资本市场加快完成。

我们要建设什么样的金融体系？ IMF两位经济学家在金融危机前的2007年之前做了一个研究，他们选取了17个OECD国家，研究了这些国家1960年-2007年在将近50年的时间中，经历的大大小小将近80次金融危机，并统计了这些国家危机之后复苏的速度。毫无例外，每一次复苏最快都是美国、英国、加拿大、澳大利亚等四个经济体，它们也正好是17个国家中金融体系中资本市场占比最高的国家；而复苏最慢的是奥地利、葡萄牙、西班牙和比利时，他们正好是这17个国家中金融结构中银行处于主导地位的四个国家。这在统计上是非常有力的一个证据，证明了一个国家如果资本市场比较发达就比较有弹性，碰到危机之后复苏能力比较强。相反，如果是商业银行主导，其复苏的速度可能就比较慢，经济弹性也不够强。

无独有偶，2008年发生了一次全球性金融危机，这个危机当时发生在华尔街，受到影响比较大的是美国，但是从2008年到现在的近十年里，在发达国家中复苏最快的还是美国，英国经济也是相对比较有活力的，日本和德国、一些欧盟国家以商业银行为主导的经济体，它们的复苏速度还是不如这些以资本市场为主导的经济体系。这启发我们，最终应该建设一个资本市场占主导地位的金融体系，以提高经济的弹性和竞争力，但这有一个循序渐进的发展过程，具体的阶段性目标应该是不断提高中国金融体系的直接融资比重。IMF两位经济学家的研究充分说明，一个资本市场主导的金融体系对经济的可持续发展能力和经济弹性有决定性的影响。

中国经济发展到今天，出现一个奇特的两难现象：大量资金找不着投资渠道，大量的企业找不到融资平台。在1979年-2009年期间，30年中国人均GDP增长了178倍，而中国人均储蓄的增长倍数是1619倍，财富可以说是爆炸式的增长。但在财富增加的同时，因为金融体系的不完善，资金的配置效率还有待完善，这么多的资金本来是一件好事，在中国却变成了问题，常常可以在各个市场看到泡沫，如股票、债券、房地产、大宗商品等市场。另一方面，中国有1400万家的中小企业中，仅中关村科技园区达到上市标准的企业就已经超过1000家（2013年数据），但这些企业却缺乏融资渠道。所以曾经有一个比喻，中国社会有两个“堰塞湖”，一个是资金“堰塞湖”、一个是企业堰塞湖，它们各自都孕育着很大的风险。这就需要我们发展多层次金融体系和多层次资本市场，能够使它们对接，帮助中国经济实现可持续发展，化解中国经济社会的风险。

当前中国一个非常重要的任务是推动经济转型，我理解中国经济转型有三个方面。第一是增量的发现。大家都熟知硅谷的模式，是通过VC、PE实现资本市场与科技的对接，引导科技人员和创业人业带领他们的企业走向更大的平台，带动了一波又一波高科技起飞。从上世纪80年代的个人电脑到90年代的互联网，到之后的社交网络和手机，硅谷的成功模式就是科技和资本结合。如果能够以这种方式推动中国的中小企业和PE、VC、资本市场的结合，也能够推动战略新兴产业在中国的发现和成长。可以看到在资本市场的支撑下，阿里巴巴、小米等等在短短几年就成长为了世界级企业。

第二个方面是存量的优化，中国今天有大量的过剩产能，很大一部分需要通过资本市场的并购去优化整合。美国等发达国家在重工业化阶段也是主要通过产业并购解决了当时这些问题。近年来中国A股市场发生的并购案例数呈现一个快速增长的趋势，其中一个重要原因就是产业整合和企业并购的需求在大量增加，因此，经济存量的优化需要发挥资本市场的平台作用。

第三个方面是化解风险。国际清算银行的数据显示，总体来说中国的经济杠杆率是高于新兴市场的平均水平，巴西和印度等可比国家。长期以来，中国金融体系是以商业银行为主导，中国的直接融资比重比发达国家和发展中国家的平均水平低不少，金融结构的失衡比大部分发展中国家都严重，要改变这个趋势还是要通过发展资本市场，改善直接融资体系。

很清楚，中国经济转型的三个方面都离不开一个强大而高效的资本市场。供给侧结构性改革和资本市场的关系在于：供给侧结构性改革要义之一就是提高各种生产要素的配置效率，而资本市场是各种要素汇集的最重要的场所之一，所以首先应该加强资本市场监管，提高市场资源配置的效率，为供给侧结构性改革提供强有力的支持，同时要加快多层次资本市场的建设，使更多的企业和社会资金参与到资本市场上来，从而直接和间接地支持各行各业的改革。

供给侧结构性改革有五大内容：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。去库存，很大程度上需要通过资本市场上的并购来淘汰落后企业，提高生产效率，实现规模效应；去杠杆，需要大力发展多层次资本市场，包括主板、中小板、创业板、新三板、还有区域性股权交易中心（俗称四板），广义上的多层次资本市场还应包括香港H股市场、VC、PE和天使投资等，通过多种渠道为企业补充资本金，提高直接融资比重，降低杠杆率；降成本，既有政府简政放权、减税的内容，也需要加快多层次资本市场发展，同时加强市场监管，提高市场融资效率，以帮助企业解决融资贵、融资难的问题。

补短板，中国现在大部分企业国际竞争力不强，产品在全球范围内也处于中低端，就像前面讲到的发现增量和硅谷的例子，补短板需要发展高端产业、发展新兴产业，推动资本和科技的结合，焕发广大科技机构和人员的创业热情，推动高端产业和产品的发展，实现产业升级，推动经济转型。补短板还有一个重要的内容，就是利用资本市场的工具和机制，实现扶贫减贫。

那么怎样才能建设一个强大而高效的资本市场？一个是改革，一个是开放，这是中国资本市场的两个驱动轮，二者相辅相成，相互促进的，也是20多年来中国资本市场发展的两条主线。

改革包括前面提到的多层次资本市场的建设，也包括方方面面制度的变革。以境内企业境外上市为例，中国证监会国际部过去几年中经过改革，审核效率大大提高，现在企业赴香港上市在证监会走程序平均不超过18天，所有审核要点和审核流程全部上网。2014年和2015年H股发行（含首发和增发）的家数分别比上一年增加了约111%和82%，2015年香港更是夺得全球市场IPO第一名，其中80%是由中国证监会审核的H股。推动了行政审批改革过程中总结出的体会是：简政放权的确能够带来市场繁荣和经济可持续发展，客观上极大地支持了香港全球金融中心的地位。而深化行政体制改革或简政放权的核心在于规则的清晰化和透明化。

企业境内上市的优势是：投资者群体和消费者群体高度融合，广告效应巨大；市盈率和估值较高，融资额大；与投资者和中介机构的沟通较为方便，但排队过程较长。企业境外上市的优势是：过程相对简洁透明，可预见性强；国际机构投资者对创新企业和特殊行业有更丰富的投资经验和较合理的估值；跻身于国际市场，有利于完善治理结构和拓展国际业务；增发及并购活动相对便捷。但一些行业和企业的估值低于国内市场，脱离本土市场投资者或消费者，沪港通/深港通后可望有所改善。对境外上市，我认为应该是这样三句话：第一，用好境内和境外两个市场是一个相对稳定的政策取向；第二，中国证监会大力改革简化境外上市程序，为企业走出去提供通畅的渠道；第三，从长远来看，很大一部分中国企业或者是内地企业将实现境内境外两地上市，A+H，或者是A+纽约、A+纳斯达克，因为这些企业既要跟本土的消费者和上下产业链结合，也需要有一个国际平台跟国际投资者进行对话，并帮助他们走出去，跟国际同行进行竞争与合作。

另一个重要的方面是开放。中国资本市场从一开始就向发达市场学习和借鉴，同时面临着机遇和挑战，一边学习、一边赶超，取得了良好的效果，“沪港通”和“深港通”是在中国资本市场开放过程中非常重要的里程碑。原先中国通过QFII、RQFII引进境外机构投资者，境内资金通过QDII走出去，现在则是通过沪港通和深港通等机制将A股和香港两个市场直接联通，加深了中国与世界经济和资本市场的联通，意义是非常深远的。香港市场与A股市场具有非常特殊的关系，两地文化相近，很多企业都是两地挂牌，而香港是一个发达市场，很多制度安排与国际标准都非常接近。通过深港通和沪港通，既可以引导更多的内地资金和投资者参与香港市场，支持香港繁荣稳定，也可以推动甚至倒逼A股的市场的制度完善，提高其市场效率和监管水平，实现双赢，是一个非常好的制度安排。此外，两个市场的联通也有利于未来上海、深圳和香港三个市场更好地融合，形成与华尔街比肩的世界金融一极，更好的支持中国经济社会的全面发展。

根据MSCI对不同市场的分类，目前全球有发达市场23个、新兴市场23个，前沿市场（相对更加欠发达一些）大概是30个左右，包括很多非洲国家的资本市场。不包含A股的中国市场属于新兴市场类别，它包括香港上市的H股、红筹和纽约上市的H股、红筹（A股市场还没有纳入），菲律宾、泰国、印度市场都已经被纳入，今年巴基斯坦市场被纳入。按照MSCI分类，我们不是第三梯队，是在第二和第三梯队之间，如果我们被纳入了MSCI新兴市场指数，就意味着我们进入了第二梯队。也就是说，在某种意义上，我国资本市场尽管取得了巨大的成就，经济和资本市场体量和规模已经是全球第二，但发展阶段和水平总体还比较落后，市场的质量、效率、监管水平还不尽如人意，这样一个巨大的反差和不匹配也是中国市场不断发生和出现各种问题的根本原因之一。

在美国经济发展的历史上，通用电气、通用汽车等企业走向全球的过程中，高盛、美林也跟随他们走出去，成长为世界级投行。在中国经济发展发展到现在，有大量的企业走向海外，2001年-2012年中国企业跨境并购的数目大致增长了50倍，且每年还有上万家没有做成的，这些企业走出去需要投行给他们提供融资、咨询等金融服务。在当前“一带一路”的倡议下，中国企业走出去也需要大量的金融服务，提升中国资本市场的国际化水平和对外开放程度是应有之意，也是中国证券服务业的一个巨大的契机，中国的金融机构也应该跟着中国的企业走向国际。

韩国在MSCI指数的分类中还是新兴市场，但是富时指数的分类中它已经是发达市场了。韩国是一个从新兴市场走向了发达市场的典型案例，至少算是半只脚踏进去了。“二战”结束以后发展起来的新兴市场中，只有两个市场成长为发达市场，一个是以色列，一个是韩国。以色列有很多英美人直接过去复制制度，与A股市场不太可比。而韩国文化上也有很长的封建社会的历史，其市场与中国是较为可比的。

韩国资本市场在20世纪七八十年代时还是非常落后的，我上世纪90年代在华尔街工作的时候，新兴市场中最主要的代表就是韩国市场，而20年后的今天它已跻身发达市场行列。在韩国发展过程中，开放是一个非常的重要手段，它在开放中不断的学习，引进了国际金融机构跟他们进行竞争以提高自己的水平。一方面，韩国的资本市场发展对高科技产业有巨大的推动作用，在八九十年代，日本索尼、松下、东芝、三菱、日立等五大电器公司是非常强大的，而韩国没什么像样的电子产业，但现在三星的市值是日本五家总和的两倍还多。另一方面，韩国资本市场的发展也为其资源配置方式转变做出了巨大贡献，以前金融资源都由财阀、大企业、大银行家所主导，后来资本市场开始发挥重要作用，经过20多年的发展，韩国的直接融资比重从原来的二八开（资本市场是20%，财阀大概占了80%）变成了五五开，这是一个巨大的进步，对韩国高科技的引领，对韩国社会透明度、文明的进步起了很大的推动作用，在这整个过程中，开放是重要的一环。现在我们也是二八开（资本市场20%，商业银行80%），而美国大概是八二开。

韩国股市1992年被纳入MSCI，2009年正式步入发达市场指数，这一过程经历了17年的时间。这可以看出，为什么要推动中国资本市场的开放，为什么要搞沪港通、深港通，因为这能够帮助中国市场更快地成为一个发达、高效的市场，支持中国的经济转型。

需要清醒地认识到，在这个开放的过程中，我们将会面临新的挑战。2008年金融危机之后全球各个市场的相关系数提高了，这是因为跨境资金流动、贸易往来、人员往来、信息传递、情绪传染等等因素都在增多。以前中国市场比较封闭的时候，与境外市场没有互相影响和作用，即便有，也多半是被动接受外部影响，因为当时中国经济和资本市场的体量也比较小。随着中国市场规模的增大和开放度的提高，大家相互之间的影响大大增强了，就需要我们提高监管水平，提高对风险的判断、识别和把控能力。在“沪港通”开通后，上证综指和欧美主要指数和香港的主要指数的相关度已经显著提高了。这就要求我们进一步加强跨境风险的传导和预防，进一步加强境外金融机构的合作，并积极参与、利用好各类国际监管合作平台，共同预测风险，共同应对可能的挑战。

最后讲两个小故事。第一个故事是大概是在2011年前后，一个常驻北京的美国《华盛顿邮报》记者，发现海淀街上的一个咖啡馆，每天有二十几个年轻人过来创业，也有很多风险投资者，包括一些煤老板，看到企业不错就给他们一些钱，买他们的一些股份。这个记者回去写了一篇文章，美国人应该真正害怕中国什么？中国每年有很多论文、发明专利等等，这些都不可怕，中国最可怕的是有这样的一个个小小的咖啡馆。在二三十年前美国也有很多年轻的创业者，并从咖啡馆、车库这些地方走出了乔布斯、比尔盖茨，所以美国后来有了苹果、微软。现在中国有这些小小的咖啡馆，有这么多年轻人出来创业，可以相信，二三十年以后也一定会有中国的苹果、中国的微软出现。我觉得也许并不需要二三十年，因为中国有十三亿人，市场的规模更大。大家都知道苹果从诞生到销售20亿美元花了十年，谷歌花了六年，脸谱花了七年，而小米只花了两年。只要能够有效推动资本和科技的结合，中国经济转型是可以加快的。

第二个故事是我周末带着年轻人到八达岭居庸关附近去爬山，看到那里的花海非常漂亮，但我们没有长枪短炮的高级相机，只能用手机照了几张。我们下山的时候碰到几个年轻人，看了一眼儿他们照的，吓了一跳，太漂亮了，非常震撼。我问他们是怎么照的，是不是爬到山顶上用超大的相机照的？他们说不是，是用无人机照的。突然之间你会发现中国出现一个新的产业，无人机的成本很低，只要二三千块钱人民币，很多时候是需求引导了技术的进步，但有些时候是技术的进步创造了需求。中国的技术进步和消费升级在同时发生。可能这样的无人机在欧美大概也要卖两三千美元，因为中国制造业成本相对还是比较低，使得这些产业在中国突然之间很可能会走到很多发达国家前面去。

我想，中国的社会消费在升级、技术在进步，如果我们加快推动资本市场的改革开放，提高资本市场的效率，我们是可以支持中国经济的转型、加快中国崛起的步伐的。

作者为中投公司副总经理、中国证监会国际部原主任。本文根据作者在2016年8月30日中国记协组织的对深港通的集体采访整理节选而成