在岸债券工具对房地产业融资的影响

孟繁瑜 于博文

摘要：在岸债券新近成为房地产业融资工具，引发了业内的广泛关注。“熊猫债券”作为国际多边金融机构在华发行的人民币债券的代名词，诞生已有10多年的时间，在经历了之后的发行寒冬期，熊猫债券正逐步走向繁荣。目前其在房地产融资中的应用，有碧桂园和宝龙实业两家房地产公司熊猫债券的相继发行，随着这一示范效应的带动，预计将有更多的房地产企业运用熊猫债券进行融资。尽管在岸债券市场仍然存在一系列的问题，这在房地产业融资上尤其明显，但是其可筹资规模发展前景依然较为可观。

关键词：熊猫债券，房地产融资，在岸债券

中图分类号：F832 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2016）07-0031-35 收稿日期：2016-05-16

1 在岸债券工具在人民币发行区的应用

“熊猫债券”这个词在中国鲜少得到介绍和研究，但这一融资工具在中国却并非首次使用，它作为在岸债券工具，是国际多边金融机构在华发行的人民币债券的代名词。早在2005年2月，中国人民银行、财政部、发改委和证监会联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，为熊猫债券的发行提供了法律规范。根据国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名，因此，时任财政部部长金人庆就将这种债券命名为“熊猫债券”。2005年10月14日，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在中国银行间债券市场同时分别发行11.3亿元和10亿元人民币债券，期限均为10年，标志着熊猫债券正式进入债券市场。

然而，熊猫债券在诞生之后，就始终处于一个备受冷落的尴尬境地。在此期间，2006年11月和2009年12月，国际金融公司与亚洲开发银行又分别发行了8.7亿元和10亿元人民币债券，这也是这段时间内仅有的两次熊猫债券的发行。因此，2014年之前，8年多的时间内，只有国际金融公司和亚洲开发银行两家金融机构合计发行了4只严格意义上的熊猫债券，发行总额仅为40亿元。

2010年，四大联合发文单位对《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》进行了修订，逐步放开了外资银行在华子行在中国境内发行人民币债券。2010年5月，三菱东京日联银行（中国）有限公司率先在银行间债券市场发行10亿元金融债，此后，东亚银行（中国）有限公司、瑞穗实业银行（中国）有限公司、星展银行（中国）有限公司等均有金融债券的发行。不过，由于发行主体的限制，该部分债券并没有被列入熊猫债券的范畴之内。

经历长期寒冬的洗礼，熊猫债券终于迎来了复苏和回暖的时刻。2014年，德国戴姆勒集团通过私募方式，先后发行了5亿元和15亿元的1年期熊猫债券，在内地银行间同业拆借市场上进行交易，成为首家在内地债券市场融资的境外非金融企业，打破了熊猫债券发行的冷清局面。此后，随着人民币利率市场化的全面开展，汇率市场化的逐步推进，2015年中期开始，沉寂了10年的熊猫债券迎来复苏。2015年9月，中银香港和汇丰银行分别在中国银行间债券市场成功发行了3年期的熊猫债券，是为国际性商业银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券，其发行成本优于同期限离岸人民币债券约50个基点以上，并且低于在岸同评级的商业银行金融债水平。2015年10月23日，招商局集团（香港）有限公司获批30亿元熊猫债券发行额度，10月30日，首期5亿元短期融资券在中国银行间债券市场成功发行，期限366天，这是境外非金融企业在银行间债券市场公开发行的首只熊猫债券。

2015年11月，中国人民银行出台了熊猫债券发行新规，賦予包括公司在内的更多个体以发债权，同时允许将债券收益转移至国外，在多个方面提供了发行便利，旨在使得更多的外国债券发行人涉足中国国内债券市场，同时也给国内投资者更多的投资机会和选择。遗憾的是，出于控制风险的考虑，新规同时规定，熊猫债券发行人必须依据IFRS（国际财务报告准则）为投资者提供财务报告，因为美国公司普遍采用美国公认会计原则（US GAAP）作为其财务报告准则，这就导致熊猫债券的发行无形中将许多美国公司排除在外。这也成为限制熊猫债券发行的一大阻力。

在人民币被纳入SDR货币篮子之后，人民币国际化进程日益加快，境外投资者对于人民币资产的配置需求增加，熊猫债券的发展也进入了一个加速时期。2015年12月7日，渣打银行（香港）有限公司在银行间债券市场发行10亿元人民币金融债券，期限为3年。2015年12月15日，韩国在中国银行间债券市场溢价发行了30亿元3年期的主权熊猫债券（国债），成为首个发行熊猫债券的境外主权国家。2016年1月21日，加拿大不列颠哥伦比亚（BC）省首批30亿元债券（地方债）在中国银行间债券市场发行，成为首个在中国境内人民币市场设立并发行熊猫债券的外国主权政府。此外，华侨银行的熊猫债券发行也在紧锣密鼓的筹备当中。

截至2015年末，境外机构已发行熊猫债券（包括公募和私募）15只，发行总额达185亿元，较2014年末增长164.3%。已发行的熊猫债券均取得超额认购，发行利率基本低于同级别同类型债券。中国鼓励境外机构发行熊猫债券，有着自己的实际考虑。它有助于改善我国对民营企业的直接融资比重过低的现状，并有利于降低国内贷款企业的汇率风险。

2 借助熊猫债券的房地产融资尝试

房地产企业在房地产开发和经营的过程中，需要投入和运用大量的资金，这些资金单独通过自有资金来维持是远远不够的。随着各项房地产融资新政策的陆续出台，房地产企业传统的信贷融资途径变得越来越困难，在这种情况下，房地产企业开始寻求新的融资方式，融资方式呈现出多样化的发展趋势。市场上相继出现了信贷融资、股票融资、债券融资、基金融资、信托融资、保险融资、资产证券化等房地产融资工具。其中，债券融资是房地产企业非常重要的融资手段之一，也是房地产企业比较理想的一个融资渠道。

就满足融资需求情况而言，离岸债券、公司债券、中期票据和在岸债券都可以是房地产债券类融资的依托工具。其中，离岸债券指借款人在本国境外市场发行的，以本国货币为面值的债券。与离岸债券相对，在岸债券指国际发行人在一国金融市场发行的，以该国货币为面值的债券，人民币在岸债券即以熊猫债券为代表。

2015年，随着信贷利率的降低，房地产企业融资风险和再融资成本随之降低。在房地产债券融资领域，出现了一些比较鲜明的特点。房地产企业利用中国境内充裕的流动性，发行大量较低利率和较长期限的债券，票息率明显降低。在细分债券发行规模上，公司债券的发行呈现出井喷式的状态，中期票据的发行也有了非常大幅度的爆发，而随着境内人民币资金融资成本由过去的在岸高于离岸转变为在岸低于离岸，之前备受冷落的熊猫债券开始重新出现并在房地产融资中投入使用，此消彼长的是，在整体房地产债券融资井喷式增长的1年，离岸债券的发行出现了较大幅度的回落。根据统计，2015年房地产融资债券类工具的发行规模呈现出公司债券、中期票据、离岸债券、熊猫债券逐级递减的态势，且相互之间的规模差距非常明显。

截至2016年4月，已经有两家房地产公司先后发行了熊猫债券。2015年12月29日，碧桂园控股有限公司（HK.02007）非公开发行熊猫债券10亿元，票面利率为每年4.99%，年期为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，发行债券的所得款项将用作集团若干现有债务再融资及一般营运资本用途，碧桂园因此成为首个发行熊猫债券的地产企业。紧接着，2016年1月15日，上海宝龙实业发展有限公司（HK.01238）公开发行熊猫债券27亿元，票面利率为每年6.2%，年期为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。

随着在岸利率呈现明显的下降趋势以及人民币国际化进程的不断推进，熊猫债券将迎来历史性的发展机遇。首先，国内的房地产政策对房地产企业形成全面利好，在层出不穷的房地产救市政策下，更多房地产企业回归在岸市场融资也将成为常态。其次，房地产企业在银行间市场的融资渠道得以放开，相关企业的信用状况随之获得改善，带动了其美元债券市场收益率的下行，基于国内融资环境的向好，以及对美元利率上升速度延缓的判断，发行外币债券将有助于跨国发展的企业降低外币融资成本。此外，内地房地产企业在国外上市的数量比较可观，尤其在香港上市的数量占据较大一部分。随着碧桂园、宝龙地产等示范效应的带动，未来，诸如恒大地产、富力地产、龙湖地产、绿城中国等众多国外上市的地产企业也将予以借鉴，从而选择以熊猫债券的方式进行融资。如果政策进一步松动，外国房地产企业在华融资也将在不久的将来成为现实。

3 熊猫债券在房地产融资中的制约和前景

尽管熊猫债券市场处于一种繁荣发展的趋势中，但其市场自身仍然存在的一系列问题是不容忽视的，这些问题将可能对熊猫债券市场的长期健康发展起到不利的影响，从而影响熊猫债券在房地产融资中的普及性和适用性。

目前，针对熊猫债券市场的规范性发行管理制度明显欠缺，熊猫债市场的透明度仍然较弱，信息披露机制依然不健全。在熊猫债券大量发行和应用的环境下，法律法规约束的匮乏已经成为其发展的重要隐患。结合目前熊猫债券市场的发展经验，尽快制定类似“境外机构人民币债券融资发行管理办法”的法律规章已经刻不容缓。这对于熊猫债券市场的风险控制和风险防范具有重大的意义，能够整体提升熊猫债券的信用水平。

熊猫债券作为一种较为特殊的在岸债券，在诞生之时未被赋予与普通债权相同的质押权及回购权，换句话说，熊猫债券的购买人无法将其质押及回购，这一权利的缺失，使得机构投资者对熊猫债券的兴趣不足，进而影响熊猫债券在一级市场上的销售以及在二级市场上的流动性。而房地产企业融资往往具有规模大，期限长的特点，对机构投资者的依赖程度较高，大多数债券的发行需要机构投资者的支持。因此，熊猫债券这种债券权利上的缺失对于其潜在发展空间的进一步扩展将起到制约作用，尤其是有关房地产企业的融资工具选择上，可能成为一道难以逾越的障碍。

熊猫债券的发行主体多数为境外机构，这在引发汇兑风险的同时，加深了法律方面的复杂性和不确定性，在此基础上，熊猫债券的市场透明度较弱和信息披露机制不健全的现状有加大了这种风险的暴露程度。伴随着境外发行人队伍的扩充，合格境外投资者队伍的扩大，债券的信用风险已经成为熊猫债券需要聚焦的主要风险。在熊猫债券发生违约事件时，如何进行跨境追偿，如何适用退出机制和破产程序，如何对熊猫债券的投资者进行有效保护？目前看来，信息披露机制的健全，信用风险对冲机制的建立，投资者保护基金的设置不失为一种合理有效的办法。这对于高风险的房地产企业融资也将起到良好的推动作用。

熊猫债券具有跨币种发行和跨地区发行的特殊性，在评级技术、评级方法、评级程序、评级监管等方面均更加复杂，传统的债券评级技术在熊猫债中具有一定的局限性。目前，熊猫债的评级处在一个混乱和缺失的情况中，评级机构对于熊猫债券评级应归为国际序列或国内序列甚至都有较大的争议，而海外评级机构对中国的现实情况缺乏认知，评级流程和标准都不够规范，这就导致债券市场信用级别集中的情况在熊猫债券上得以更加突出的体现。在债券评级混乱的情况下，投资者将对熊猫债券的投资持怀疑态度，较大程度上降低熊猫债券的融资效果。此外，在熊猫债券的发行规模进一步扩大的情况下，由于熊猫债券风险不能有效识别，一旦该区域或行业出现系统性风险，将对中国的金融市场稳定性造成冲击。这些在房地产熊猫债券融资的过程中将有更加明显的表现。

虽然熊猫债券市场的发展受到一系列因素的制约，房地产企业的熊猫债券融资可能存在一定的隐患，但是从长远的角度来看，熊猫债券的发展仍然處在一个乐观的前景中，房地产企业利用熊猫债券融资的规模和数量仍然将处在一个逐渐扩大的趋势中。

随着利率资本化的推行和资本账户管制的放开，债券市场的开放和完善将进一步得到提升，国内外债券市场的相互交流和融通将日益频繁。再者，随着熊猫债券相关法律法规的逐渐完善，信息披露机制的逐渐加强，信用评估体系的逐渐健全，风险对冲机制的逐渐设立，熊猫债券自身的风险将被不断弱化。最后，随着全球经济形势的逐步好转，中国经济的持续增长，住房保障和住房需求的居高不下，房地产行业将尽快度过短暂的下滑期，重新回到上升的通道中。因此，这些都决定了熊猫债券整体，以及房地产业熊猫债券光明的前景。

4 结论

随着熊猫债券发行主体、发行种类、发行数量的日益繁多，熊猫债券的寒冬或许已经结束，境内人民币资金的融资成本由过去的在岸高于离岸不时转变为阶段性离岸高于在岸，以及中国人民银行降息的动作不可逆转，以及市场对进一步宽松的预期持续升温，这些都将推动更多的境外机构选择在中国银行间市场发债。以内地和香港两地的人民币国债收益率相比较，离岸市场的人民币国债收益率曲线整体高于在岸市场，特别在短期限产品的收益率上，离岸市场和在岸市场的差距更加明显，且呈现逐渐扩大的趋势。熊猫债市场能否壮大，主要取决于对人民币升贬值预期能否稳定。受这种情况影响，预计在未来的一两年内，将会激发更多的海外金融机构发行熊猫债券。随着中国熊猫债券市场的加速开放，熊猫债券将成为一个新兴的融资工具，在未来的发展中将表现出较大的潜力，以及在未来的房地产融资中占据重要的一席之地。

作者简介：

孟繁瑜，中国人民大学公共管理学院教师，硕士生导师，主要研究方向为土地与住房政策、不动产金融。

于博文，中国人民大学公共管理学院硕士研究生，专业方向为不动产金融。