正式加入SDR后的人民币新视角

金焱

这次人民币加入SDR的过程有一个重要经验：在对人民币开放程度进行评估时，要考察风险管理能力。开放的应有之义，是把开放与风险管理作为一个整体来发展，用一个开放的目标作为外部约束和压力，倒逼风险管理能力，建立时间表

今年10月1日起，人民币将正式成为SDR篮子货币之一。此前，IMF中国执行董事金中夏作了一场闭门演讲。在演讲的开场金中夏说，用历史的、国际的视野去分析和理解现实生活中的事件往往是困难的，这导致我们对很多问题的理解常常是局部的、孤立的、片面的。相反，如果用全球视野和动态发展的方法来观察现实，很多问题就很可能从难以理解变成豁然开朗。

金中夏见到《财经》记者时，二十国集团（G20）杭州领导人峰会已闭幕多日，金中夏作为代表中国推进人民币加入SDR的主要人物之一、见证了在G20杭州峰会上，各国同意在G20框架下继续推动国际货币体系改革，并增强SDR作用共识的重要成果。

用全球视野和动态发展的方法观察SDR的发展史，要追溯到20世纪60年代，IMF创立了SDR，以缓解当时国际货币体系面临的储备资产不足的严重问题。2008年国际金融危机爆发后G20升级为领导人峰会。2009年G20伦敦峰会前夕，中国人民银行周小川行长发表了题为《关于改革国际货币体系的思考》文章，指出国际金融危机凸显了国际货币体系的内在缺陷和完善全球金融架构的必要性，完善国际货币体系和增强SDR的作用开始纳入G20峰会议程。2015年以来，伴随着人民币加入SDR的进程，G20各国特别是新兴市场国家有强烈的意愿加强对国际金融架构问题的讨论，推动必要的改革。在G20的推动下，国际社会对增强SDR的作用展开了热烈的讨论。

人民币也在此期间迈开了国际化的步伐。在贸易结算和金融交易上，国际清算银行的最新调查显示，人民币在全球市场的份额已经翻番，取代了墨西哥比索作为发展中世界交易量最大货币的地位。8月31日，世界银行在中国银行间市场成功发行了首期SDR债券，规模为5亿SDR，吸引了约50家银行、证券、保险等境内投资者以及境外央行类机构的积极认购，认购倍数高达2.47。

美国时间9月21日，国际货币基金组织（IMF）召开电话会议，表示正与中方进行最后的合作交接，为保证入篮后人民币的国际间正常流通进行最后准备。中国央行和各大金融机构已经在过去一年中做好人民币离岸各项准备，IMF也已在国际上为人民币搭建好流通平台和新型管理架构。截至2016年3月，基金组织创造共向成员国分配了2041亿特别提款权（约相当于2850亿美元）。特别提款权可以换成可自由使用的货币。本次人民币入篮后，特别提款总金额不变，国际上现有5大入篮货币将重新分配比例，具体人民币所占份额将在10月1日所出报告中详细注解。

人民币即将成为国际储备货币前夕，离岸人民币市场再度上演“钱荒”。对前期国际汇率较不稳定的人民币而言，入篮是否会造成正面或负面的影响，IMF表示无法预知。对人民币的资金面紧张，且剧烈波动的现实，金中夏指出，让汇率和资本流动随市场供求尽可能自然调整的做法，类似于中医的疏通经络、活血化瘀，甚至是放血疗法;而结构调整有点像正骨疗法甚至是开刀动手术，两种方法各有各的用处，不可相互替代。回顾2014年以来我们所走过的路，虽然中国经济在调整中有时似乎面临着资本外流和汇率波动的烦恼，但如果我们看到这背后历史的、国际的、辩证的关系，换个角度思考问题，看到有关方面正在因势利导、顺势而为，就可以看到经济完成调整后再次向好是完全可能的。

理解人民币入篮

在美元贬值阶段，中国利用人民币升值趋势推动了人民币国际化。在美元升值阶段，中国利用货币政策利率走低的机会，顺势实现了利率市场化改革;人民币汇率保持了必要的灵活性，同时熨平过度的市场波动，实现了灵活性与稳定性的有机结合和统一

《财经》：国际清算银行9月1日公布的三年一度外汇调查排行榜上，人民币的排名升高。人民币正式加入SDR的意义应当从哪些方面理解？其影响力是否主要局限于金融领域？

金中夏：人民币加入SDR的影响力虽然主要在金融领域，但这是中国和西方关系中的一个正资产，积极而有建设意义。

对中国来说，人民币正式成为SDR篮子货币之一是人民币崛起的里程碑，在加入SDR篮子货币之前，中国完成了一系列重大改革，从利率市场化，到债券市场和外汇市场有限度的开放。不过这些都是最低限度的开放，是为了满足人民币加入SDR的操作性要求，但也来之不易。

中国加入了国际货币基金组织（IMF）的SDDS，从而使统计质量大大提高，因为SDDS是IMF宏观经济统计的一个高级别的标准。中国还将参加基金组织对储备货币发行国的外汇储备币种构成调查（COFER），使外汇储备的透明度大幅提高，中国的透明度形象大为提升。

中国还进一步完善了管理汇率风险和利率风险的市场工具，比如远期外汇交易和利率掉期等。基金组织在对人民币加入特别提款权进行评估时，认为中国已经具备相应的风险管理能力。IMF验收合格，中国实际上具备了在浮动汇率和市场化利率体制下管理风险的技术手段。中国金融业的改革开放由此向前走了关键性的一步。

《财经》：2000年后美联储宽松，美元流动性涨大潮。自2014年中期后至今，美元进入退潮阶段。如何在这一背景下看人民币的入篮准备？

金中夏：在美元贬值阶段，中国在人民币升值趋势下顺应市场要求推动了人民币国际化。在美元升值阶段，中国利用货币政策利率走低的机会，顺势实现了利率市场化改革;人民币汇率保持了必要的灵活性，原则是以市场供求为基础，参照一篮子货币，该升值就升值，该贬值就贬值，同时熨平过度的市场波动，实现了灵活性与稳定性的有机结合和统一。

《财经》：你刚提到人民币正式加入SDR前，IMF验收时认为中国具备管理市场风险的能力。中国运用这一能力的表现如何？

金中夏：中国有这个能力，但至今还没有机会充分施展。主要是我们的汇率波动幅度不大，政府对波动的管理较多。实际上我们的市场本身是有潜力管理这种波动和风险的。但如果汇率波动程度较低，市场的这种能力也就不会很好地发育。今后还有待培育一个市场决定汇率的良性循环，让市场机制更充分地发挥作用。

从发展趋势看，中国会采用更加灵活的汇率安排，这样做的最大好处是可以确保国际收支的持续平衡、使经常账户顺差（或逆差）总能被资本账户逆差（或顺差）所抵消。

国际收支的经常账户与资本账户只有四种组合，双顺差或双逆差都不可持续，经常账户逆差与资本账户顺差这一组合目前由于存在高储蓄的情况而不现实，只有经常账户顺差和资本账户逆差相结合才是现阶段最合乎逻辑、最可持续的组合，是十多年来各方面很想实现但很难实现的组合。中国因此可以兼顾经常项目的适度顺差和中国居民资产在全球布局的需要，既在总体上消除了外部失衡，也因此为解决内部失衡创造了有利条件。

更加灵活的汇率意味着政府基本上让汇率负责国际收支调节，不会因汇率的牵制造成国际收支严重失衡进而对国内宏观调控产生干扰，货币政策可以适当专注于调节国内经济目标。意味着指导汇率政策的理论框架逐步向更科学的、真正由市场决定的框架转变，即汇率不仅由贸易和经常账户决定，而且还要由资本账户决定，经常账户与资本账户的变动都是基本面的反映。

《财经》：你提到人民币正式加入SDR是中国和西方关系中的正资产？

金中夏：它反映出一个重要的事实，即重要的货币大国间的双边和多边关系是可以被理性和务实的成分所主导的，无论是中美、中欧、中日还是中英，都是如此。它有助于增强互信、减少互疑，防止把任何事情都上升到阴谋论和货币战争的简单化思维。

人民币加入SDR的案例显示了中国领导人的高瞻远瞩和积极的国际运筹，也反映了主要相关国家的决策者、IMF领导层和高级技术官员能从大局和长远出发，客观全面地评估，最大限度地排除干扰并寻求共识，体现了有关大国的基本自信和远见。

《财经》：所以去年12月1日，IMF执董会决定将人民币纳入SDR是“天时、地利和人和”几个因素共同作用的结果？

金中夏：我觉得是这样。三者缺一不可，过了这个村，不一定还有这个店。

人民币的新角色

在人民币的国际性质发生制度性变化的情况下，需要采取一整套新的管理和驾驭宏观经济的方法。如果我们做得好，就会乘胜前进，百尺竿头更进一步;反之，也会导致改革推迟或拖延，好事变成坏事

《财经》：人民币符合国际市场上可自由使用和交易的原则，成为SDR储备货币，你怎么看人民币和其他储备货币的差异？

金中夏：和其他储备货币比，人民币开放程度还不够，我们还需要进一步培育和掌握在开放和多边博弈环境下的宏观经济管理能力。人民币成为储备货币以后，就要逐渐开始走自己的路了，表现在汇率上，就是不再长期盯住其他任何一种储备货币。

就整个社会的认识层面来说，应该避免把一国货币的升值贬值过于政治化地解读，升值不等于成功，贬值不等于失误。当美元贬值时，千万不要以为美国经济要崩溃。相反，在美元流动性过多时，人民币升值可能是被动的、不得已的，即使在有管理的渐进升值过程下，也会有超调或过冲。而在美元流动性逆转时其他货币有所贬值是纠正过冲，可避免输入通缩，增大货币政策的有效性，进而扩大内需，增加进口，反而可以缓解贸易顺差。同时通缩的缓解或消除可以改善企业盈利，为降低企业债务负担创造有利的宏观环境。

我相信未来人民币汇率会像所有其他储备货币一样，不断增大灵活性并走向自由浮动。资本账户也会在审慎的基础上进一步开放。现在所有发达国家和主要新兴市场国家都采用浮动和近似浮动的汇率安排，这都是反复权衡利弊的结果。人民币汇率走向完全浮动的过程也许不会一蹴而就，可能是一个渐进和审慎的过程，需要回答或解决一系列理论上和实践上的问题。比如，怎样看待浮动汇率下可能出现的过冲或超调现象？汇率波动增大是否会引发大量企业倒闭和资本外逃？浮动汇率会加剧股价的波动吗？浮动汇率下经济增长会更好吗？大量的M2是否会冲击外汇市场并引起人民币汇率的断崖式下跌？

最后一个问题，有错误的观点认为M2会全部换成美元让人民币跌入深渊。这是不可能的，欧元区都没有储备，欧洲债务危机也没有导致欧洲人全部抛弃欧元买美元避难。根本的原因在于，中国、欧洲和日本等绝大多数国家都不是百分之百以美元作为货币发行准备的货币机制，更不是要美元化的国家。货币供应总量是根据国民经济对货币的需求来决定的，居民的绝大多数交易都在国内用本币，本币跌到一定程度会形成很好的买入机会，汇率的波动是收敛的。

《财经》：你刚提到人民币入篮，中国的改革开放向前走了一大步，这对今后的改革会是一个促进吗？

金中夏：这主要看我们是否能避免自满情绪或畏难情绪，是否能在人民币的国际性质发生制度性变化的情况下采取一整套新的管理和驾驭宏观经济的方法。如果我们做得好，就会乘胜前进，百尺竿头更进一步;反之，也会导致改革推迟或拖延，好事变成坏事。

以资本流动为例，长期以来人们认为对资本应当奖入限出，但这种观点会使人忽视资本流入和流出都具有的两面性。资本流入可能有消极意义，而资本外流可能有积极意义。如果资本流入是由于储备货币流动性泛滥，则会造成输入性通货膨胀，资本边际收益降低，银行存款准备金率提高，融资中介成本上升，就会出现贷款难、贷款贵与企业投资回报率低的现象并存。贸易部门还会由于汇率过度升值受到挤压，实际上就是类似“荷兰病”的一种表现形式。

如果在这样的背景下，资本开始流出，则会使国内投资的边际回报率回升，存款准备金率下降，银行中介成本降低，企业融资成本也随之降低，汇率升值压力趋缓甚至出现逆转，于是通货紧缩得以缓解，这又会使企业盈利改善并且实际利率负担减轻，去杠杆的条件大为改善。

我们看到，尽管中国面对美元流动性回流的局面，但在汇率市场化改革和资本账户开放方面并没有走回头路。若下一步美联储升息，对中国经济未必是利空。

《财经》：你说国际资本流动像大海的潮汐，如何从人民币作为储备货币的新视角看待汇率和资本流动问题？

金中夏：从国际货币体系的角度看，任何一个不使用美元或欧元等主要储备货币作为本国货币的国家，都是在寻求独立的货币政策，都面临着国际资本流动对本国货币政策和汇率的冲击问题。国际资本流动很像大海的潮汐，是由两个经济体的引力相互作用而产生的，有进有退，有大潮有小潮，有时还有海啸。潮水水位就像汇率，有起伏涨跌。我们不能改变它，但可以在认识规律的基础上兴利除弊。汇率不随市场供求而浮动时，政府要随时判断汇率水平是否合适，但政府不会比市场更了解汇率应该处于什么水平。

《财经》：有观点认为，汇率升值或贬值可能会引起大规模投机资本流入或外逃，所以管理预期很重要？

金中夏：有一定道理，但不准确。实际上，汇率升贬值本身不是资本流动的原因，升贬值不能及时到位才是导致投机资本流动的原因，反过来说，持续大规模资本流入和外逃是市场普遍认为汇率出现失衡的一个重要标志。对于预期的管理只有在符合市场规律的条件下才是有效的。

对汇率过多人为地控制，很容易忽视汇率自身非常复杂的运动规律，很难避免以主观判断代替市场判断，甚至可能把正常现象归入到危机范畴加以处理。

《财经》：8月中国宏观经济数据略好于预期，实体经济在7月超预期的疲弱之后有所好转，这和汇率政策灵活性的相关性有多大？

金中夏：前年和去年有段时间中国PPI持续大幅下跌，我认为在某种程度上和人民币汇率因其他货币竞相对美元贬值而大幅被动升值有关。现在汇率政策更为透明，以市场供求并参照一篮子货币来决定，兼顾了灵活性和稳定性。企业情况开始好转，盈利改善了很多。PPI也从持续负增长到8月PPI同比-0.8%，连续第八个月降幅收窄。

PPI可能继续回升，在趋势上转正。不能说这都是汇率因素在起作用，但如果没有汇率的灵活性，就不会有现在的很多积极现象。对于开放的大型经济体来说，汇率失衡常常会使国内经济付出很大的代价，但一般人不会把国内经济的很多现象与汇率失衡联系起来。

《财经》：有人担心汇率放开后过冲太大。

金中夏：我认为过冲是汇率动态调整的必然现象，不仅自由浮动的汇率有这种现象，管理浮动汇率也会有这种现象。就像悬锤的摆动，必然是不断摆过均衡点，不可能一下子直接停在均衡点。实际上，过冲越大，悬锤返回均衡点的动力就越强。在实际操作时，比预想更大的过冲可能会使人疑惑。当汇率出现较大的过冲时，我们应当感谢市场告诉我们两件事，一是市场积累的调整动能比我们想象得大，早调比晚调好;二是市场已经通过过冲为反弹积累了能量，反弹的力度可能比预想的大。

在开放经济的环境下，要辩证地看待很多东西，很多现象会反复发生。汇率一定是波动的，在波动中会不规则地出现向上和向下的趋势。

《财经》：我们的汇率政策基本上还是成功的，避免了大的危机。

金中夏：任何政策都是应当反思和总结的。必须承认，经济政策往往不可能达到最优，次优常常就算不错了，而且若能一直保持次优的成绩，那就多半能赢。但过早地总结所谓历史经验，也容易造成危险的固定思维模式。回想起2004年-2014年，中国如果允许汇率随市场供求而更加灵活，同时放开资本流出的话，很可能形成经常账户顺差和资本账户逆差大体抵消、国际收支大体平衡、外汇储备积累较少、人民币升值幅度有限的局面，类似于长期以来德国的有效做法，也类似于日本上世纪80年代以来的做法。

人民币的征程

这次人民币加入SDR的过程有一个重要的经验：在对人民币开放程度进行评估时，要考察风险管理能力。开放的应有之义，是把开放与风险管理作为一个整体来发展，用一个开放的目标作为外部约束和压力，倒逼风险管理能力，建立时间表

《财经》：2016年1月26日，关于基金组织份额和治理改革意义深远的一揽子改革方案生效。人民币正式加入SDR与基金组织的这个改革是否都反映了某种共同的背景？

金中夏：IMF总裁拉加德力推新多边主义。所谓新多边主义指把新兴市场国家有序地融入到国际金融框架中，人民币正式加入SDR是这一政策的成果体现。美国政府和国会也认识到维持和加强现有国际多边体系的重要性。这向全世界发出一个信号，即一个国家的现代化努力和经济发展到了一定的程度应当被承认和接纳。

《财经》：有观点认为加入SDR后人民币开始崛起，你同意这个观点吗？

金中夏：这是人民币的一个重大的阶段性成就，但中国的改革还有待进一步推进。固步自封或违反市场规律的错误会轻而易举地使人民币丧失现在取得的地位。比如人民币在取得储备货币地位以后又重新回到盯住其他储备货币的汇率制度，那就无异于放弃自我、自毁江山。

《财经》：渣打银行预测，人民币在全球储备货币中的份额将于五年内赶上英镑和日元。人民币份额一定会是逐渐增加的吗？

金中夏：人民币在2013年超过欧元成为第二大国际贸易融资货币，从用途更广的国际支付货币的角度看，人民币在2014年排名第五，位于美元、欧元、英镑和日元之后。中国加入SDR是越来越开放，越来越市场化的结果，评估接受人民币作为储备货币也是在假定中国发展趋势不变的前提下，但是人民币在特别提款权中的权重是要接受定期审查和评估的。

人民币的潜力很大，如果继续开放和市场化，前途不可限量。但如果理错关系，汇率严重背离市场供求，资本账户越管越死，五年后再计算人民币的国际化程度就会不一样了，就有可能降低甚至失去在特别提款权中现有的权重。当然美元的权重也是有波动的。

在国际货币竞争中，与其害怕其他货币来害你，不如自己把经济管理好。在储备货币中，几年来欧元地位现在降低了，那是因为其货币设计的内在缺陷，无法整合，这更多的是欧洲内部的问题而非美元的打压。人民币也要内外兼修，主要以内修为主，但单纯靠管制是没有出路的。

《财经》：你一再强调人民币加入SDR是改革的新起点而不是结束。

金中夏：中国的现代化进程和市场化改革尚未完成，中国资本市场的开放程度还不如新兴市场国家的平均水平，中国还有较长的路要走才能成为发达国家。

我们现在的开放主要是债券市场和外汇市场的有限开放，股票市场开放程度更低。我们的市场甚至还担心汇率波动会导致股价波动。其实在任何一个国家，确保汇率水平的合理化是远比支撑股价优先的目标。

这次人民币加入SDR的过程有一个重要的经验：在对人民币开放程度进行评估时，要考察风险管理能力。开放的应有之义，是把开放与风险管理作为一个整体来发展，用一个开放的目标作为外部约束和压力，倒逼风险管理能力，建立时间表。开放的竞争环境在国家层面形成了一个近似的硬预算约束。