背农经营：降低风险抑或提高绩效——基于金融危机前后的比较分析

郑阳，姜涛，王睿

（南京农业大学金融学院，江苏南京210095）

背农经营：降低风险抑或提高绩效
——基于金融危机前后的比较分析

郑阳，姜涛，王睿

（南京农业大学金融学院，江苏南京210095）

选取2004—2013年沪深两市36家农业上市公司为研究样本，实证分析2008年金融危机前后各5年，即外部环境相对稳定和相对波动情况下，农业上市公司多元化策略的两种模式即背农与非背农经营对公司经营绩效与经营风险的影响。研究结果表明：不论外部经济环境如何，多元化经营总是降低企业绩效；在外部经济稳定的情况下，只有背农经营模式可以有效分散风险，而在外部经济环境波动的情况下，实施非背农经营显著增加了企业经营风险。

背农经营；多元化经营；农业上市公司；经营绩效；经营风险；金融危机；企业价值；赫芬达尔指数

农业是国民经济的基础产业，农业产业及其子行业的协调发展是国民经济健康、稳定和可持续发展的前提和保证。农业上市公司作为我国现阶段先进农业生产力的代表，其本身不仅面临较大的自然风险，同时也存在诸如投资周期长、行业利润微薄等社会与经济风险；但在资本市场中农业上市公司最根本的目的依旧是为股东创造最大的回报；行业本身的高风险性与资本逐利之间产生很大的矛盾，为缓和这一分歧农业上市公司纷纷选择了多元化经营模式，以期规避风险并保证收益水平。农业公司实施多元化经营战略可以具体分类为背农与非背农经营，其中“背农”类是指在非农行业进行多元化扩张的农业公司；而“非背农”则是指进行农业产业的纵向扩张。近年来，关于多元化能否实现上市公司预期的效果尚无定论，学者们对多元化折价与多元化溢价各执一词。但值得关注的是，不同年度样本数据的实证分析得到了不同的研究结论，在有些年度内实证结果表明多元化程度与绩效间存在正相关关系，然而有的年度内的结论却会恰恰相反。考虑到在不同时间段内，企业所处的外部环境亦不相同，那么这种实证分析的差异是否表明多元化经营的效果受到了外部环境的影响？不同外部环境多元化经营效果会存在何种差异？金融危机这一典型事件为研究提供了契机，基于此可将外部环境划分为稳定和波动两种状态，以期对不同外部环境下多元化战略与企业价值的关系进行探讨，为我国农业上市公司多元化实施时机提供证据，促进农业行业的发展。

一、文献回顾与理论假设

（一）多元化经营与农业上市公司经营绩效

基于规模经济理论和代理理论，现有研究对多元化经营程度对农业上市公司绩效的影响主要有两种观点：多元化与企业绩效负相关；多元化与企业经营绩效不相关。夏显力[1]等针对农业上市公司的实证研究发现多元化经营会降低企业绩效；持与夏显力等相同观点的还有王金凤、彭熠[2][3]等学者。除了存在线性关系外，多元化与企业绩效间可能还存在非线性的更为复杂的关系，其中刘骥选取资产回报率（ROA）为绩效指标[4]，发现多元化程度与绩效不存在相关关系；而柴斌锋则提出了多元化程度与绩效倒U型的关系[5]，即实行多元化的初期农业上市公司营业收入提高，但随着多元化程度的进一步提高，营业收入的增长率不增反降。近年来，学者开始将农业上市公司多元化经营分类为背农与非背农，研究不同多元化类型与经营绩效的关系。王金凤[3]在研究中发现非背农经营可以提升绩效，背农经营则会减损绩效；这与余新国[6]的研究观点即背农多元化的生产效率优于非背农的不同。

由此可见，对于农业上市公司多元化经营是提升了经营绩效还是降低了经营绩效，现有的研究结果仍没有达成一致，但柴斌锋、高加宽、熊风华[5][7][8]等诸多学者在研究中都同时强调了外部环境这一要素：其中柴斌锋指出外部经济环境的完善程度是影响多元化决策的重要因素；熊风华、彭熠[2][8]更是将未考虑到外部环境影响归纳到研究不足中。外部经济环境对多元化与经营绩效之间的相关关系是否存在影响？若存在，在不同的经济环境之下多元化与经营绩效的关系又会存在何种差异呢？

农业上市公司多元化经营能否带来企业绩效的增长需从增值方式和协调成本这两方面来考虑[9]，同时结合规模经济理论和代理理论对背农和非背农的运作模式加以分析。背农经营模式下公司将资源分配给具有较高边际收益率的非农子行业以提升企业绩效，但进入陌生行业也会带来企业相关费用和成本的增加；选择非背农经营，企业增值主要来源于规模经济的实现，即农业行业内各子部门间协同发展建立内部市场使资源有效分配[10][11]。然而这其中管理者为了自身利益盲目扩大规模，并由此引发的代理问题也是不容忽视的。由此可见，企业实施多元化战略能否提高经济效益在很大程度上取决于多元化创造的价值和多元化产生的成本之间差额[12][13]，该差额在背农和非背农的经营模式下存在差异，同时考虑到前述外部环境的影响，在不同的外部环境下企业价值与企业成本差额的实现也不相同。在经济环境平稳的情况下，背农经营涉足的非农子行业将会带来高的边际报酬，非背农企业内部资源共享易实现规模经济，因此两者均可提升绩效；而当经济环境波动时，背农经营的公司涉足的子行业在经济不景气时期，不仅未能创造高收益还将消耗更多的成本，非背农经营的农业上市公司内部资源共享的产业链条也将受到市场波动影响，此时两种多元化经营模式均会减损经营绩效。

基于上述分析，本文提出假设1：

H1：在经济环境平稳的情况下，背农与非背农经营均能提升企业绩效；在经营环境波动的情况下，背农与非背农经营均会减损企业绩效。

（二）多元化经营与农业上市公司经营风险

农业上市公司多元化的另一个重要动因就是分散风险。朱江[14]通过研究得出多元化经营虽然不能提高企业绩效，但是可以降低经营风险；这与姜付秀[15]多元化经营可以减少公司收益波动性、降低经营风险的观点相同；但是，王莹[16]等研究发现多元化扩张不但没有分散经营风险反而加大了经营风险。将多元化模式分类为背农与非背农经营后，余新国[6]等认为从事背农经营，继而将风险分散在多个产品中可以有效缓解经营风险；而孙立慰[17]却表明单一化经营模式的农业上市公司经营风险最小，背农经营的风险比其他类型的都要高。不同的研究得到的结论不同，如果外部环境会影响到多元化与绩效之间的关系，那么多元化的经营风险是否也受到了外部环境的影响呢？

不同模式的多元化分散风险的途径不同，其中选择背农经营的上市公司，经营风险可分散于多个非农子行业的产品中，并通过子行业间的以盈补亏降低风险；而实施非背农战略的公司，内部各个业务部门间的高相似性与关联性易形成资源共享风险共担的模式并以此稳定收益水平。同外部环境对经营绩效的影响一样，不同的外部环境下多元化分散风险的效果也存在差异。

在外部经济环境平稳的情况下，背农经营的上市公司子行业以盈补亏与非背农方式下业务部门间风险共担都可以有效的平稳收益波动，提高企业抗击风险的能力。当外部环境处于波动的状态时，背农经营涉足的非农子行业可能会面临比农业行业更大的风险，而在农业范畴内进行非背农经营的公司其本身无法将风险分散在其他子行业中，且当经济剧烈波动时不同业务单元在管理、协调与磨合方面的难度也越来越大，因此都难以再发挥分担风险的作用。基于以上分析，本文提出假设2：

H2：在经济环境平稳的情况下，背农与非背农经营都能降低企业风险；在经营环境波动的情况下，背农与非背农经营都会增加企业风险。

二、研究设计

（一）样本选择与分类

由于上市公司上市时间的不同，以及在样本时间内各个公司可能出现的经营异常现象，笔者选取2013年之前在沪深上市的农业上市公司作为研究样本。根据证监会颁布的《国民经济行业分类》，从农、林、牧、渔业板块中筛选出40家归类为农业的上市公司为初始样本，剔除其中的ST大地、ST新农、ST景谷，中鲁B这4家上市公司后的36家A股农业上市公司2005—2013年的年报作为原始数据。

考虑到金融危机对中国国民经济的影响集中表现在2008年，而对农业的影响则集中表现在2009年，有一定的滞后期[18][19]。据此笔者将2005—2013年的数据以2008年为界，分类为经济相对平稳时期（2004—2008年）和经济相对波动时期（2009—2013年），以此探寻金融危机对背农经营产生的影响。

（二）变量定义与设计

1.因变量。经营绩效的度量指标：托宾Q值克服了传统会计报酬率的局限性，将市场数据和财务数据有效地结合在一起，基于价值分析的视角用与公司股票市场价格有关的指标来反映企业的经营绩效。本文选用托宾Q值作为企业绩效的衡量指标，该指标通常定义为：托宾Q值=公司市场价值/有形资产的重置成本；

经营风险的度量指标：笔者参照姜付秀（2006）度量收益波动的方法[15]，即选取每股收益的波动衡量农业上市公司的风险程度，该指标越大说明收益波动越剧烈，即风险越高。为了能精准反映当年收益波动，需同时考虑前两年的每股收益数据，具体计算公式为：

2.自变量。Berry（1971）和Mcvey（1972）[20]运用赫芬达尔（Herfindahl）指数来反映经营项目的分布性，该指数常用来衡量产业集中化程度也就是多元化程度，即通过各个业务单元的销售额占公司总销售额比重的平方和来确定多元化程度。笔者采用赫芬达尔指数作为衡量企业多元化程度的指标，赫芬达尔指数越大，农业上市公司多元化程度就越高。

上式中，N为公司所跨的业务单元的个数；Pi为第i个业务单位或所处行业收入占总收入的比重。

3.控制变量。根据已有的研究成果，多元化经营对企业价值的影响因素还包括资产规模（Asset）、企业的成长性（Grow）、上市年限（Age）、资产负债率（LEV）、宏观经济发展形势（GDP），笔者将其作为控制变量以控制回归模型的系统性误差，控制变量定义如下：（1）资产规模：本文以公司总资产额的自然对数也就是以ln（总资产）作为第一个控制变量来反映资产规模。公司规模对绩效影响重大，尤其在农业行业中，规模经济可以有效占据市场优势。（2）企业的成长性：我国农业具有强大的成长力，本文以总资产增长率为指标衡量这种潜力。（3）上市年限：选用上市年限的对数作为第三个控制变量，在一定程度上减少公司上市之初进行报表修饰对回归分析产生的不良影响。（4）资产负债率：较高的资产负债率会增大公司经营面临的风险，同时也带来了更大的收益波动。（5）宏观经济发展形势：宏观经济形势越好，农业上市公司的发展机会也越多，公司效益也就越好；宏观经济形势波动越大，农业上市公司的收益波动也就会越大。

综上所述，本研究将托宾Q值、每股收益波动作为因变量，赫芬达尔指数为自变量，同时引入资产规模等五个控制变量进行回归分析，变量定义及计量方式见表1。

表1　变量定义

（三）模型设计

为了验证假设，根据选择的样本和变量，设计以下两个模型来论证我国农业上市公司多元化经营对企业价值的影响。

1.模型1。用以检验农业上市公司多元化与企业经营绩效之间是否存在相关关系：Tobin’Q=a1+ a2H+a3GDP+a4ASSETS+a5AGE+a6GROW+ε；

2.模型2。用以检验农业上市公司多元化与企业经营风险之间是否存在相关关系：Flu_EPS=a1+ a2H+a3GDP+a4ASSETS+a5LEV+ε。

三、实证研究分析

（一）描述性统计分析

在36家农业上市公司中，其中10家单一化经营，26家进行了多元化扩张。将多元化经营模式分类为背农经营与非背农经营，进行非背农经营的有14家，背农经营的有12家。

对多元化经营农业上市公司金融危机前后，即外部环境稳定和波动状态下主要变量的均值进行描述性统计，统计结果见表2。

表2　主变量的描述性统计结果

从表2中三个主变量上来看：多元化衡量指标赫芬达尔指数值在外部环境变为波动的情况下稍有下降，其中全部样本公司赫芬达尔指数在经济平稳状态下的均值为0.421，略高于外部环境波动的2009—2013年0.405的年度均值，这说明农业上市公司多元化经营程度有所减弱；经济环境波动情况下的托宾Q值大于经济环境稳定形势下的值，但不同经营类型公司个体间的绩效差异也随之增大，表现为更大的方差值；背农、非背农以及多元化经营的全部样本经营风险的衡量指标Flu_EPS值，在经济波动年间的均值（0.500）与外部环境稳定情况下的均值（0.214）比较几乎翻了1倍。从多元化指标、赫芬达尔指数托宾Q值和Flu_EPS值所反映的企业价值的相关关系来看：当外部环境从稳定变为波动后，赫芬达尔指数减小多元化程度减弱，这种减弱产生的影响一方面是绩效指标托宾Q值的增加，另一方面带来了经营风险值的成倍放大。那么这是否表明多元化程度与经营绩效间存在负的相关关系，或是外部环境波动增加了企业的风险，仍有待进一步的回归检验。

（二）配对样本均值检验分析

为进一步检测变量值在不同外部环境下的变动，将2004—2008年、2009—2013年的样本数据进行配对样本均值检验，结果见表3。

表3　配对样本均值检测

表3样本配对结果显示，背农经营的样本在外部环境变为波动时，赫芬达尔指数减小了0.046，托宾Q值与风险指标Flu_EPS均值却分别增大了0.920、0.206；非背农经营样本经济平稳时期的赫芬达尔指数均值比经济波动时的值略高0.044，但托宾Q值与Flu_EPS值明显小于波动状态下的均值；总体上来看，多元化水平的变化没有通过显著性检验，这也反映出了我国农业上市公司在背农经营这一问题上的谨慎性，然而不同外部环境下的托宾Q值与Flu_EPS值都通过了配对样本均值检测，表明不同的外部环境会带来公司经营绩效与经营风险的明显差异。但因变量与自变量在不同外部环境下具体的相关关系，仍有待后续的分组回归检验。

（三）回归结果分析

为了进一步探讨不同外部环境下多元化经营与企业价值间的关系，分别在外部环境稳定与外部环境波动的情况下，将背农、非背农及多元化全部样本的赫芬达尔指数与企业价值衡量指标托宾Q值、Flu_EPS值进行回归检验，分析结果见表4、表5。

从表4中可以看出，在外部环境相对平稳的2004—2008年，多元化与绩效指标托宾Q值的实证分析中，全部样本赫芬达尔指数的系数为负值（-1.495），且通过了显著性检验，T值为-2.714，在0.01的水平上显著，表明多元化经营与公司绩效显著负相关关系，这拒绝了假设1中经济平稳状态下多元化可以提升绩效的判断。但考虑到农业上市公司在多元化初期过度投资与代理问题增大了多元化成本，多元化降低绩效的结论也是合乎情理的，其中背农与非背农样本回归未通过显著性检验，笔者认为多是因为样本量不足影响了实证分析结果。对风险检验结果显示，在经济平稳的情况下只有涉足非农子行业进行背农经营才能有效分散风险，背农样本多元化与经营风险显著负相关（相关系数为-0.245，T值为-2.436），非背农经营没有通过显著性检验，这说明在农业行业内各部门间共担风险的效果不如背农经营下子行业间以盈补亏的效果明显，假设2中关于外部环境平稳状态下的分析得到了验证。

表5外部环境波动情况下的回归结果，一方面显示了多元化与绩效的负相关关系，F值在0.01水平上显著，赫芬达尔系数通过显著性检验（T值为-2.845），假设1得到验证；另一方面，外部环境波动下多元化经营不再能抵御企业经营风险，特别是非背农经营的多元化系数为正（1.56）且在0.05的水平上显著，经营风险明显增加，究其原因是行业单元间在波动的外部环境中协调难度加大，风险难以再在产业链上下游中得到有效分散，又无法像背农模式一样将风险由不同的产品来承担，所以最终没能降低经营风险。背农经营样本没有通过显著性检验，部分原因是子行业亦受到环境的影响难以再缓和经营风险，以上对外部环境波动情况下风险的回归分析验证了假设2。

（四）稳健性检验

用农业上市公司经营单位数替代赫芬达尔指数，用ROA替代绩效托宾Q值，用ROA的波动替代每股收益波动，从而将描述多元化程度的自变量与衡量企业经营绩效与风险的因变量逐个替换，重新在不同外部环境下进行回归。从回归结果可以看出，在使用经营单位数衡量多元化程度的情形下，公司价值无论是以ROA及其波动还是以托宾Q值与每股收益的波动来刻画，其结果与表4、表5基本一致（不再赘述），表明研究结果具有一定的稳定性。

表4　外部环境稳定的数据回归分析结果

表5　外部环境波动的数据回归分析结果

四、结论与启示

（一）结论

利用2004—2013年沪深两市中26家多元化经营的农业上市公司数据，将多元化样本分类为背农经营与非背农经营两种类型，实证分析这两种多元化模式在经济环境相对平稳和相对波动情况下对企业经营绩效和经营风险的影响，得出如下结论。

首先，无论外部环境平稳或波动，多元化经营和企业经营绩效之间都有负的调节作用。农业行业利润微薄，选择多元化经营以提升绩效的预期没能实现，主要是由于进入新的领域带来了管理与协调成本的增加，最终降低了经营绩效。

其次，只有稳定外部环境中的背农经营才能抵御经营风险，在波动状态下进行非背农经营反而会增大经营风险。受自然、经济社会等诸多风险影响的农业公司，多元化经营旨在分散投资风险，稳定外部环境中背农经营子行业间以盈补亏的机制成功地抵御了企业风险。但在波动的环境中，背农经营的子行业亦受市场影响难以再分担主业风险，值得注意的是非背农经营，其风险无法分散到其他行业中，且受到经济波动的影响内部单元间的协同效益也变弱，最终致使风险显著增加。

（二）启示

根据上述实证研究结果的讨论，得到如下启示。

首先，由于多元化经营模式无论在何种经济环境下都没能带来经营绩效的提高，所以对农业上市公司来说，在发展中还应立足主业注重核心能力发展，并以此获取市场竞争优势，这才是农业上市公司做大做强的重要途径。

其次，在经济环境相对稳定的情形下，农业上市公司可以考虑进行背农经营以抵御自身经营中可能存在的风险，而经济剧烈波动时农业上市公司多元化不容乐观的效果说明农业上市公司要正确地选择多元化时机，同时也表现出农业上市公司在经营管理与风险应对能力上的不足。基于此，农业上市公司自身应不断加强管理以提高风险应对水平，政府和社会也应该努力根据市场经济状况，建立提升农业上市公司管理者素质和管理水平的考核机制，帮助农业上市公司规避风险谋求发展。

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责任编辑、校对：李金霞

Non-Agricultural Operations:Risk Reduction or Performance Improvement——Comparative Analysis Before and After the Financial Crisis

Zheng Yang,Jiang Tao,Wang Rui
（School of Finance,Nanjing Agricultural University,Nanjing 210095,China）

This paper selects 36 listed agricultural companies in Shanghai and Shenzhen from 2004 to 2013 as samples,and analyzes the impact of agricultural business and non-agricultural business on business performance under both stable and unstable situations（5 years before and after the Financial Crisis）.The study shows that diversified operation always offer limited benefits regardless of the external economic environment.Agricultural business will increase risk in unstable economic situation while non-agricultural business will spread risk in stable economic situation.

non-agricultural operation,diversified operation,listed agricultural company,business performance,business risk, financial crisis,enterprise value,Herfindahl index

F306

A

1673－1573（2016）01－0070-07

2015-09-10

教育部人文社会科学研究青年项目（11YJC790163）；南京农业大学中央高校基本科研业务费人文社科基金创新项目（SKCX2015011）

郑阳（1992-），女，湖南长沙人，南京农业大学金融学院硕士研究生，研究方向为会计学。