国企混改，债转股可以一箭三雕（观察家）

姚洋

国务院于日前公布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确了债转股必须循市场化的方向而动，必须充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。应该说，这也是对积极稳妥降低企业杠杆率工作作出部署。

中国经济增长减速的周期性因素

中国经济目前的形势是增长减速，如何看待中国经济发展所处的这种态势是非常重要的。中国经济增长减速的原因，我认为需要强调的是周期性原因，认识到这个原因对我们的判断非常重要。现在市场上弥漫着一种悲观的情绪，而认识到减速跟周期有着相当大的关系，我们就不用那么悲观。

在中国经济当前面临的问题中，企业负债和国企改革是非常重要的。党的十八届三中全会已经将混合所有制确立为新时期国企改革的方向。国企拥有先进的技术、设备以及丰厚的人才储备，一些企业的产品在国际市场上具有竞争力。当前，中国一些国企存在的问题是没有建立起一套现代企业治理制度，因而在资金和人才使用方面存在缺陷。混改的目的是通过引进民间资本改造国企的治理结构，提升国企的效率。几年来，各地进行了有益的尝试，取得了一些成果，但进展并不尽如人意。其中的原因很多，但国企的高额负债是最重要的。

截至2016年6月末，全国国有及国有控股企业资产总额为126万亿元，负债总额为83.5万亿元，平均资产负债率66.3%，比规模以上民营工业企业的平均资产负债率高约15个百分点。许多国企有很好的产品，销售业绩也很好，但利润却无法弥补高额的利息支出；沉重的负债已经成为掣肘国企发展的关键性因素。

国企的高额负债不是一日之间形成的，而是我国宏观经济周期的产物。一般而言，当经济处于宏观景气上行期时，企业的资金运转速度加快，负债率下降；而当经济处于宏观景气下行期时，企业订单下降，资金运转速度下降，负债率上升。我国经济从2003年下半年开始进入长达近十年的景气上升期，企业负债率发生较大幅度的下降，国企也不例外。但自2012年之后，我国经济进入新一轮的景气下行期，企业部门的负债率不再下降，而国企的负债率发生较大幅度的上升。

以债转股为企业减负有成功经验可循

去杠杆是去年中央经济工作会议为今年确定的重点经济工作之一，但是，关于如何去杠杆，无论是政策制定者还是学者都还没有取得一致意见。许多人认为，控制货币发行是去杠杆的关键。然而，1929年大萧条告诉我们的一条最重要的经验教训是，在经济下行期过度地控制货币发行将导致经济景气的进一步下行。另外，控制货币增量并不能解决存量问题，特别是不能解决显性和潜在的银行坏账问题。

值得注意的是，国企债务上升并不是第一次发生。自1997年亚洲金融危机爆发之后，我国经济进入长达六、七年的景气下行期，国企债务迅速上升。当时银行的坏账达到我国GDP的四分之一，情形比现在要严重得多。我国政府采取了果断措施，成立四大国有资产管理公司，分别接受四大国有银行的坏账，并把坏账转化为资产管理公司拥有的国企股份。通过这样的债转股操作，不仅银行和国企都得以轻装上阵，而且整个经济的杠杆率也大幅度下降。回头来看，这一轮的债转股为我国经济在2003-2012年的高速增长奠定了坚实的基础。事实上，得益于这段时间的经济高增长，四大资产管理公司所拥有的国企资产都大幅度升值。

我国目前的经济实力比1997-2002年时期强大数倍，但就经济周期而言，目前的景气下行和当时的景气下行在本质上是一样的。景气下行并不可怕，它是一个经济体自身调节所必不可少的手段，就像人要用发烧来战胜体内的细菌一样。上一轮的结构调整给我们的启示是，以债转股的形式清理企业的过度负债是一个可行的方案。和上一轮调整不同的是，本轮调整可以把国企的混改和降杠杆两大任务结合起来，以债转股推动国企混改和杠杆率的下降。

债转股是国企混合所有制改革的重要契机

得益于2003-2012年期间的超常增长，我国积累了海量的国民储蓄，其存量已经达到世界总储蓄的40%。多数储蓄为居民和企业拥有，如何用好这些储蓄是目前和今后较长一段时间里我国必须认真对待的问题，日本在上世纪八九十年代的经历是前车之鉴。面对这个问题，答案就是把储蓄变为稳定的收入流。国企混改是实现这个目标的手段之一，而债转股为此提供了一个很好的契机。

在上一轮调整中，国有资产管理公司扮演了主要角色；在本轮调整中，这个角色可以由民间资本来承担。政府可以允许民间资本成立资产管理公司，接纳银行剥离的国企债务，并转化为资产管理公司持有的国企股份；对于一些坏账较多的企业，可以允许银行核销部分债务。

以债转股的形式实现国企混改是一箭三雕的举措，既推动了国企改革，又降低了经济的杠杆率，而且还为民间资金提供了一个投资机会。债转股的阻力可能来自两个担心，一个是国有资产流失，另一个是国企不必为经营不善承担责任。为应对第一个担心，债转股的操作必须是公开和透明的，银行在剥离国企债务的时候，最好是采用竞价的方式把债务转让给民营资产管理公司。无论是国有还是民营，企业的资产最终都是属于社会的，过度地强调资产的属性有害无益。至于第二个担心，我们必须认识到，国企经营不善是过去的失误造成的，因此是社会必须接受的沉没成本；通过混改加强国企的公司治理结构，恰恰是防止今后失误的关键性举措。因此，笔者认为，债转股是推动国企混合所有制改革的重要契机。

中国经济增长减速，我们没有必要悲观。政府的政策应该在保增长和结构调整之间取得一定的平衡，两者都不可偏废。我们现在经济下行像任何国家一样，当经济下行的时候就是经济调整的时候，政府可以做更有利的事情，国企改革也能往前推进。▲

（作者是北京大学国家发展研究院院长、教授，本文以作者在第八届北京大学企业家论坛暨《北大15堂创业课》发布仪式上的演讲为基础）