企业并购风险与防范研究

余立范

摘 要 企业并购，包括兼并和收购两层含义及两种方式，即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为。企业合并方式，其直接目的是为了获得被并购企业部分或者全部的产权、经营权和决策权，产生协同效应和规模效应，实现企业资源优化配置、产业结构调整与升级，谋求企业更好的发展。随着我国市场经济的高速发展，特别是资本市场的日益活跃，企业并购作为企业资本运作的一项重要手段和方式日益被广大企业所运用和认同，并购活动对中国资本市场的整合起着越来越重要的作用。但由于并购业务活动自身固有的风险与收益并存的特点，如何规避风险，从而实现真正的并购目的，以及如何对整合后的企业进行资源优化配置，这些都是企业管理人员、投资从业者及财务从业者关注的问题。笔者根据我国资本市场的并购活动的现状，以及笔者自身的从业经验，简析我国目前企业并购活动存在哪些方面的风险以及如何去规避这些风险，以期为我国以后资本市场的并购业务活动提出建议，使企业并购活动更好地达到其预期之目的，实现1+1>2的整合效应。

关键词 企业并购 风险 资本市场 资源优化 配置

随着我国市场经济的高速发展，特别是近些年来资本市场快速发展，在这一大环境下企业并购作为企业间的一项产权交易活动日益活跃于资本市场，对中国资本市场的整合起着越来越重要的作用。同时，企业并购就其自身特点而言，又是一项极具风险的资本经营运作活动。目前，我国资本市场仍处于发展阶段还存在很多这样那样的问题，所以企业间的并购业务也同样面临着诸多的风险，如何规避这些风险，从而实现并购的目的将是企业管理人员、投资从业者及财务从业者关注的问题。

一、企业并购的定义及我国目前企业并购的现状

企业并购，包括兼并和收购两层含义及两种方式，即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为。根据我国公司法的规定，公司合并主要有新设合并、吸收合并和控股合并三种形式。新设合并指合并双方解散而共同设立新的公司；吸收合并是指被合并方解散，其资产负债全部并入合并方而存续；控股合并指的是合并方在企业合并中取得对被合并方的控制权，被合并方在合并后仍保持其独立的法人资格并继续经营，合并方确认企业合并形成的对被合并方（或被购买方）的投资的合并行为。三者的区别在于新设合并结束后合并双方均消失；吸收合并结束后，被合并企业消失；而控股合并结束后，被合并企业依然存在，只是会受到合并方控制。目前，市场较多的并购是控股合并。不管是哪种企业合并方式，其直接目的是为了获得被并购企业部分或者全部的产权、经营权和决策权，产生协同效应和规模效应。并购是市场竞争的必然结果，是企业资本运作的重要手段，通过该行为可以实现企业资源整合优化配置、产业结构调整与升级。企业通过合并进行资源整合还可以让企业找到新的发展契机，应对企业发展过程的瓶颈问题，实现企业业务上新的突破。另外，目前由于整个市场竞争愈加激烈也不乏强强联手式的合并，通过合并扩大市场占有率，提高市场话语权，谋求双方企业更好的发展。

由于我国市场经济还处于发展阶段，并购市场还不成熟，并购的法律体系还不完善，所以企业在并购过程中会面临各种各样的风险。本文浅析一下我国目前企业并购存在的风险及应对防范策略，以期更好地实现企业并购之目的。

二、企业并购的风险

企业并购风险广义上是指由于企业并购导致企业未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；现实中我们主要研究的是狭义上的并购风险，是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。企业并购中会存在以下风险：

（一）企业并购的信息不对称风险

信息不对称风险指的是企业在并购的过程中收购方与目标公司的股东和管理层对目标企业的经营状况、资产状况以及经营环境的了解存在偏差等问题给并购带来的不确定性。由于掌握目标公司的相关信息不对称和目标公司管理层道德风险的存在，被并购企业很容易为了从并购活动中获得更多的利益而向并购方刻意隐瞒对自身不利的信息，夸大甚至杜撰对其有利的信息，如粉饰财务报表、夸大对未来的预期等。由于企业生产经营的复杂性和独特性，短时间内并购方很难对并购主体进行深入而全面的了解，对企业的资产状况、经营情况、未来预期或有负债等事项也很难弄得水落石出。一些并购活动因为事先对被并购对象的盈利状况、资产质量、负债的完整性或有事项等缺乏深入了解，没有发现并购主体管理层刻意隐瞒着的债务、诉讼纠纷、不良资产等关键情况，而在并购之后背上巨额包袱无法脱身。例如，笔者接受委托对一并购案子进行尽职调查审计，被并购方实际上早已资不抵债，但其为了该项目能够成功并获取较高的并购利益，管理层提供了粉饰后的财务报表，经审计发现被并购方虚增资产2.5亿元，少计负债2.2亿元，虚增净资产4.6亿元。

（二）企业并购的经营风险

经营风险主要是指在企业整个生产经营过程中由于市场环境的变化或是管理层决策失误而导致企业收益减少，成本增加，从而让投资者预期收益减少和企业价值的减损的不确定性。

并购方并购的目的是为了实现业务上的互补性，规模上的扩大性，经营上的协同性。为了实现这一目的，并购后的企业还必须改善被并购方的经营方式甚至生产结构，加大产品研发力度、严格控制产品质量，使其与自有形象和资源相匹配，并整合并购方和被并购方的资源配置。如果这一系列工作不能顺利开展，就会出现让投资者预期收益降低的经营风险。鉴于并购活动过程中双方主体动机与目的是不完全相同的，被并购方为了得到较高的对价往往会对自身的财务状况及经营状况进行粉饰。而由于企业并购的过程中关于并购主体的信息不对称性，如果被并购方不恶意提供不真实的资料，并购方往往不能完全掌握并购主体的真实的盈利状况和资产状况。这时如果并购成功，并购方直接参与到经营过程中就会发现并购主体的产品不适合市场需求、缺少竞争优劣，需要改善经营方式等进行革新，但革新又会面临阻挠，或是对未来的判断出现方向性的失误导致管理者决策出现错误，这一系列的问题都会导致企业的经营的风险扩大，严重的会让并购方陷入经营困难的窘境。

（三）企业并购的财务风险

企业并购的财务风险狭义上主要是指在并购过程中由融资和支付方式而引起的财务风险。广义上而论企业并购的财务风险是指在整个并购活动过程中由于资金的筹措等诸多方面的不确定对企业未来的财务活动的影响，这些影响将会导致财务收益与预期收益无法匹配，使并购后企业价值预期与实现的财务价值出现变动的不确定性。财务风险实际上也是一种价值风险，它是各种并购风险在价值量上的综合反映，从企业价值角度反映并购的成功与否。

企业并购的财务风险主要由于标的企业估值、融资渠道、支付方式等各项财务决策所引起的。天下没有免费的午餐，任何一项并购活动均要支付相应的对价方可成交，而标的企业的估价将是整个对价谈判过程中的重头大戏，标的企业的估值高低直接决定了未来实际要支付的对价高低。任何一项并购活动都会涉及大量的资金，并购方需要通过金融机构贷款及其他渠道来获取资金，如果企业融资渠道和支付方式决策失误，将会对并购方未来的资本结构、偿债能力产生巨大的影响。企业如果通过发行股票来筹集资金将会面临股权遭稀释的危险，如果通过金融机构借款的方式筹集资金又将会加大企业的融资成本和未来偿付债务的压力，这些都将是企业投资决策必须考虑的问题，稍有不慎都将会导致整个并购项目的失败。

（四）企业并购的法律风险

企业并购是个异常复杂的问题，中间涉及诸多的主体。正如前面所述由于信息的不对称性，并购方很难短时间内对并购主体的历史沿革、股权结构、未决诉讼、资产的产权关系进行全面而深入的了解。特别是一些民营企业为了贷款或是税收方面的考虑，会有意识地将股权结构复杂化，久而久之便会有一些股权产权不明晰，这些问题对于并购方来讲都是潜在的法律风险。这些法律风险如果不能妥善解决将来都会给并购方带来损失，或者直接导致整个并购项目的失败。企业并购的法律风险主要体现在以下几个方面：一是标的企业的资产产权不明晰，如共有资产，相关资产未履行法定登记手续以及企业为了某些目的而故意把各种股权结构搞得错综复杂等；二是员工的劳动合同及社会保险的缴纳情况而引起的法律纠纷；三是税收风险；四是并购合同签署的法律风险等。

（五）人事及企业文化整合的风险

每个企业都是有生命的，都有自身特有的企业文化，存在着排他性，如何实现企业文化的协同将是企业并购后所要面对的一个重要问题。企业文化是在一定的条件下，企业生产经营和管理活动中所创造的具有该企业特色的精神财富和物质形态。它包括文化观念、价值观念、企业精神、道德规范、行为准则、历史传统、企业制度、文化环境、企业产品等，其中价值观是企业文化的核心。企业文化是一个企业的综合体现，对企业员工的价值取向和行为取向起着引导的作用，对企业的发展起着不可低估的作用。不同的企业有着不同的企业文化，如果并购双方的企业文化差异较大，那么在并购后企业在融合的过程中必然会引起冲突。人事及企业文化整合的风险主要表现在以下几个方面：一是企业文化价值的冲突，不同企业的合并势必会引起价值观念、经营理念、劳动人事以及经营方式的冲突；二是企业文化整合方式不适当而引起的风险；三是忽视员工的精神需求，让员工对未来前景担忧，而造成重要人才流失的风险。如何解决两种文化的差异对合并后企业发展的影响，如何安置目标企业的人员等都是合并后企业要面临的问题和风险。

三、企业并购风险的应对

第一，针对信息不对称风险及经营风险，要对并购主体（目标企业）进行并购前的尽职调查，包括财务的尽职调查也包括法律等方面的调查，前期并购方可以通过在目标企业的行业内对目标企业进行一定的了解并对整个行业有一个总体把握，通过前期调研如果发现项目具有可行性，需聘请专业机构如会计师事务所等中介机构对目标企业的经营状况及资产负债状况进行全面的了解，找出隐瞒的债务及不良资产，并对隐瞒债务进行确认，对不良资产进行剥离。通过三年一期的尽职调查审计来发现目标企业目前面临的问题、未来发展的方向、企业的优劣势、目标企业的盈利点，并由中介机构出具尽职调查报告和可行性研究报告，并购方参考中介机构的报告进行决策。另外，在整个并购项目中并购方仍是主导自始至终都要积极地参与到整个项目的尽职调查过程中，不仅从企业内部来获取相关资讯还要从标的企业的行业圈内来获取蛛丝马迹，获取标的企业及其实际控制人更多的信息。

第二，结合并购方的实际情况来合理安排资金，在平衡公司的财务杠杆后确定合理的融资方案以及在谈判过程中与标的企业就支付方式、支付时间争取更有利于并购方的方案来规避融资及财务风险。总体来说，规避并购过程中的财务风险可从以下几个方面着手：一是利用专业机构充分了解目标企业的资产状况，确定不良资产，砸实目标企业有效资产；二是合理确定目标企业价值，降低目标企业的估价风险，在此阶段可以引入资产评估公司由专业的评估公司对标的公司的实业资产进行估值；三是在确定融资渠道的时候还要考虑到国家的金融政策，以防政府收缩银根，提前收贷和减少放贷额度致使并购方资金紧张无法筹集资金的风险，所以并购方要扩大并购融资渠道，在减少融资风险的同时还要力求降低资金成本，除了从金融机构贷款，企业也可以运用少分配红利或不分配红利通过内部留存来解决资金问题，从而减少资金成本；四是根据企业的资产负债情况从整体上调整资产负债匹配问题，根据企业流动资产的特点来调配融资的渠道、种类、期限和结构，通过建立流动性资产组合对企业的资产债务进行流动性风险的管理，确保流动比率与速动比率保持在一个合理的区间，通过动态的时时关注加强资产流动性管理，以防在整个并购业务活动中资金链断裂，并购后产生沉重的债务负担以及无法到期偿付债务的风险

第三，由于合并过程及事项的复杂性，要由公司的法律顾问或是聘请经济方面的法律专家全程参与到整个并购项目，对标的企业的历史沿革、股权结构、资产权属及实际控制人财务状况等相关情况进行调查，用以来规避相关的法律风险，必要时可以到人力资源及社会保障部门、税收部门调取企业的相关资料，如企业不欠税证明等，查看企业有没有完成其法定义务。如果调取资料显示企业在这些方面存在瑕疵，则在签署并购合同时要提出问题的解决方案，要求并购日之前由此产生的风险由被购方的实质控制人承担。

第四，实现企业并购后的文化协同，是企业并购后一项重要的工作，基于企业文化的独特性和排他性，并购企业在寻找被并购企业的时候就要寻找那些有着相同或类似文化背景的企业，并购前期对被购方的企业文化进行分析来评估与本企业的相通性及相容，在并购业务完成之后基于企业文化对企业发展的重要性，要根据标的企业与收购企业的关系实行不同的方式来规避对企业文化及人事制度方面的风险。关于企业文化与人事制度方面的整合模式有三种：交融式整合、隔离式整合和兼并式文化整合。并购方可以借鉴其他企业在这方面的成功经验，但根本是要根据企业自身的实际情况来选择整合模式，并把企业文化整合问题提到战略层面，加强对企业文化冲突进行研究，找到冲突之根本，统一员工的价值观，并制定正确的经营方针及合理稳定的人力资源政策和激励政策，尽可能留下人才，实行以人为本的管理制度，让员工有归属感，让员工看到未来的发展前景和未来提升的空间，才能实现并购双方的文化协同效应，真正意义上实现企业合并之目的。

（作者单位为东方会计师事务所）

参考文献

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