前景在于创新

崔博

新三板的腰杆越来越硬了。“不论是年底破万家，还是分层制度落地，抑或是监管层给私募松绑，都预示着新三板这辆赛车通过多次改装与调试，已有资格参加级别更高的拉力赛。”有业内人士向《经济》记者表示，“照这个速度走下去，如果昨天我们还是在仰望着主板，那明天我们就可能把主板甩掉几条街了，后天我们或许还能同美国纳斯达克同场竞技了。”这些期望都在逐渐变成现实。

分层制度推崇创新

《经济》记者从全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）获悉，截至2016年6月21日，新三板挂牌企业数量已达7662家。自2016年6月27日起，新三板市场正式迎来了分层时代。备受关注的新三板分层办法于稍早的5月27日落地，股转系统发布了三套并行标准用以选拔创新层企业。此外，股转系统还公布了首批拟进入创新层的920家企业。这十分流畅且响亮的三板斧，一下便将资本市场大部分目光都吸引了过来。

2016年5月27日，股转系统发布的《挂牌公司分层管理办法（试行）》公告（以下简称《分层管理办法》），相较征求意见稿，数项标准进行了修改，首先是取消了股东人数的限制，其次是将平均市值要求从“最近3个月”修改为“最近成交60个做市转让日”。

分层制度将使新三板管理事项更明确。“因为《分层管理办法》的细则更精准，且更严谨和全面地考虑了市场环境。根据分层管理办法入选创新层的企业为920家，占总挂牌数的比例约为12.4%。此外，由于分层只是改变流动结构，并未放低投资者门槛，所以市场未来仍存在进一步完善的空间。”申万宏源证券研究所首席宏观分析师李慧勇向《经济》记者表示。

对此，民生证券研究院执行院长管清友向《经济》记者介绍称，若从国外成熟市场经验来看，分层管理能更好满足不同发展阶段、不同资质的企业的差异化需求，新三板创新层有能力、有条件也应该有信心搞好创新。“不过内部分层只是第一步，新三板未来还需在创新层强化制度规则的配套建设，为企业提供更有针对性的服务。”

而从我国多层次资本市场体系来看，新三板的定位与沪深交易所市场差异明显。自成立伊始，新三板就承担着服务于创新型、创业型、成长型中小微企业发展的历史使命。管清友说，“在准入条件上，不设财务门槛，申请挂牌的公司可以是尚未盈利的，其只要股权结构清晰、经营合法规范就可申请在新三板挂牌，市场包容性可见一斑。”

从后市制度配套和市场制度的供给创新的角度来看，分层也能使创新层公司优先享受政策红利。

管清友表示，在内部分层作为一项基本制度设立后，未来新三板拟推出的混合做市商制度、引入公募基金和转板机制等，都有望在创新层先行先试。“例如在新三板创新层实施的混合做市商制度，其能进一步提高做市商的估值定价能力，可以让难估值的科技创新型企业享受更公平的价格，有助于缓解企业融资定价难题。”

其次，对创新层企业提出更高的信息披露及规范性要求，将有效降低投资者的信息收集成本，也可为后市引入公募基金、适当降低投资者参与门槛创造更好条件，给创新层股票的流动性和估值带来显著提升。管清友表示。

此外，分层制度能更好满足不同资质和阶段企业的差异化需求，利于吸引更多优质公司前来新三板挂牌，并有助于优质公司更快地脱颖而出。

“对比美国纳斯达克市场，其在20世纪70年代成立之初还只是一个整体的市场，之后两次内部分层才形成如今的3个板块，并在不同板块创新实施不同的交易制度。之后纳斯达克吸引了苹果、微软等创新型企业前来挂牌，并逐渐将其培育成世界级巨头，分层制度也因此被誉为是纳斯达克市场赖以成功的基础性制度之一。”李慧勇说。

920家企业活力可期

近日，股转系统还发布了新三板创新层挂牌公司初步筛选名单的公告，进入初选名单的挂牌公司共有920家。本次创新层制度所设定标准主要是从盈利能力、成长性和市场认可3个角度出发的。首批进入创新层的920家企业可谓每个都是“择优录取”。

这920家初选企业覆盖了24个行业大类。据私募通数据显示，信息技术、机械设备、文化传媒行业的挂牌公司最多。从地域上看，这些企业分布于29个省区市，其中来自北京、广东、上海的挂牌公司数量位居前三。

投中研究院分析师邓绍鸿向《经济》记者介绍，从盈利能力角度来看，这920家企业各个都身怀绝技。“此次被选出的920家挂牌企业2015年共取得净利润377亿元，占新三板全部挂牌企业净利润总额915亿元的41%。被选出的920家企业中，有近900家在2015年都实现了盈利，53家净利润还超过了1亿元。其中，东海证券更以全年盈利18.27亿元荣登榜首。”

从行业分类来看，这920家企业中，券商、私募、保险等金融类企业盈利状况偏好。邓绍鸿透露，其中6家金融类挂牌企业净利润总和占53家净利润过亿元企业净利润总和的近60%。“接下来是食品饮料类的快销行业及医药类、机械制造业。券商和PE类挂牌企业，虽然净利润数额大，但‘靠天吃饭的特性也表现得淋漓尽致。还是以东海证券为例，其2015年上半年净利润达17亿元，同比增长3倍之多，但2015年全年却仅有18亿元净利润，这说明其2015年下半年仅赚了1亿元，足可见市场调整对其业绩影响之大。”

可以说，由于创新层入选条件并不比深交所创业板IPO门槛更宽松，有些极具发展潜力但体量暂时较小、挂牌时间较短的企业也被划分至基础层，但正如普通班上也有好学生一样，这些企业在获得与其发展阶段、发展需求相适应的资本市场服务后，也能赢得成长空间，并晋升至创新层，因此未来定能为创新层源源不断注入活水。

新规为私募开闸门

2016年新三板将迎来第二轮大扩容，在上半年便已完成两千余家的挂牌，预计到年底挂牌企业家或将突破10000家。

对于这点，企巢新三板学院院长程晓明强调称这将会是新三板的重大利好。他向《经济》记者介绍称，随着分层制度与退市制度的配套，新三板将会吸引更多企业加入，反过来，企业数量的不断增加也可以使新三板变得更加有底气，有利于新三板的不断推进及建设。

“新三板就像一个蓄水池，只有水量够，水是活的，才能养出好鱼来”，程晓明解释称，只有新三板挂牌企业越来越多，才能吸引更多资本来参与其中，也才能让更多企业融到资。

2016年5月27日，股转系统发布的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（以下简称《通知》），宣布已被“禁足”约半年之久的私募机构在满足8项条件的情况下，监管层将重新审核其在新三板的挂牌申请。

这是自2015年12月以来，监管部门叫停私募机构挂牌新三板后的首次松绑。

“门缝虽然开得很小，但也让很多私募感到挂牌新三板不再是那样的遥遥无期”，程晓明认为，这再次表明私募不是不可以来新三板，但进来之后要发挥好的作用，不能把新三板当成第二个A股市场来对待，“进来就光想着要炒热钱是不行的”。

监管层的文件印证了程晓明的话，文件要求之前已挂牌的私募机构，也要根据这次公布的8项条件进行相应自查，在一年之内进行整改，否则将予以摘牌。

整改令给私募大佬们带来不小压力，主要是新规对PE机构在二级市场举牌的投资行为和通过公允价值变动的盈利模式进行了限制。

总结成一句话就是：“私募进来后要想着怎么同创新企业一同发展、共同盈利，而不要总想着短期炒作套利或把企业转板到主板去套利”，程晓明说。

为改变私募进入新三板后改变其盈利习惯，股转系统5月27日发布的另一份文件《全国股转公司积极准备私募机构做市业务试点相关工作》，将私募机构纳入了做市商行列，一方面扶持私募发展，另一方面也打破了券商做市商垄断的局面，给市场上凶猛的洪水开辟出一条新的河道。

2016年5月30日，证监会副主席李超在中国私募基金2016年论坛中也表示，对私募领域的监管“要遵循适度监管的理念和扶优限劣的宗旨，既不能任由行业野蛮生长损害投资者利益，又不能因噎废食阻碍甚至扼杀行业的正常发展”。

随着新三板规则及标准的不断完善，回归“初心”后，合规的、有持续盈利能力的企业将越来越多，私募也将越来越能起到助力企业募资的作用。

在规模上，要求VC在最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，PE最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上。程晓明认为，这是为了稳定新三板市场而出台利好条款，给参差不齐的私募行业画一条线，这样才能真正做到“让能者上得来，强者进得去”。

值得关注的是，挂牌条件第七条特别明确了“挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形，募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，但因投资对象上市被动持有的股票除外”。程晓明认为，此举是要堵住此前已挂牌的私募机构在市场大玩资本游戏的道路，并将其拽回踏实投资企业且长期持有的路上来。

如此一来，像中科招商之前那样在巨额定增后不将资金投资于实体企业，反而在二级市场大肆炒作的景象将一去不复返了。

对此，太平洋证券股转业务部投资经理段鸿也向《经济》记者表示，《通知》的出台给市场未来扫清了重重路障，《全国股转公司积极准备私募机构做市业务试点相关工作》没有禁止募集资金投向一级市场，也充分体现了高层希望新三板引导资本流向实体企业的最初规划。

“对金融机构和私募机构挂牌新三板实施开放准入、严格管理的总体举措，一方面给予其挂牌和融资机会，相当于给予其通过新三板做大做强的机会，从而更好服务于实体企业。”段鸿表示，另一方面，也可以对其实行差异化管理，严格限制其可能存在的不利于整体市场或者说不利于支持实体企业发展的投机冲动。

可以肯定的是，已挂牌的私募机构若能符合新规，将成为市场中的稀有资源。“这些私募机构所面临着一个更深层次的问题，无论是已挂牌新三板的还是尚未挂牌的，都是要看其资管能力以及能否持续盈利这两个指标。如果像主板银行股一样虽然体量、品牌都不错，但是未来盈利增速有问题，其估值仍然会偏低。但如果能发挥自身优势，则新三板将为其提供一个极好的舞台。”段鸿如是说。

2000年以来，随着我国老龄化程度的不断加深和居民健康意识的觉醒，人民群众对健康的关注开始由疾病治疗转向预防保健，致使大量民营企业涌入市场化程度高、经营规模小、准入门槛低的体检行业。

数据显示，在2008-2014年间，中国体检行业市场规模由150亿元快速飙升至749亿元，民营企业所占份额也由最初的不足10%扩张至20%左右。然而，在体检行业大发展的同时，人员资质参差不齐、检测结果争议不断等一系列问题也在不断凸显。