人民币汇率驶过险滩

程实

身处全球宏观乱纪元，人民币依旧面临各种挑战。过程是曲折的，未来是动荡的，人民币将朝着正确的方向谨慎前行。

“明者因时而变，知者随事而制。”一年之前，中国果断施行“811”汇改，在敏感的时点做了一件勇敢的事。一年之后，在外有动荡之患、内有“L”之忧的复杂阶段，人民币行至十字路口，在关键的节点面临一些重要的选择。未来，人民币汇改是攻是守？人民币国际化是进是退？人民币汇率是升是贬？

在近距离观察、长时间讨论和全方位思考人民币的基础上，笔者认为，过去决定未来。跌宕起伏的过去一年中，实际上已经蕴藏了大量的经验与教训，这些源自理论和现实碰撞、央行与市场博弈之所得，将对我们理解人民币的未来大有助益。

首先，人民币汇改需要不忘初心。人民币汇改的初心，体现在三个层面：一是尊重市场，强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用；二是回归本位，让汇率现实反映内外均衡同时实现的内生需求；三是推进开放，为金融开放的大局、为中国经济全要素生产率提升的全局服务。

认识初心，有助于正本清源。关于人民币汇改，有四种流行的误区值得警惕：

误区一是“汇改时机选择有失审慎”。实际上，中国金融改革的关键是时序选择必须有条不紊，利率市场化是汇率市场化的基础，面对外部风险则需要争取先行优势，因此，2015年8月是唯一可行的正确时点。

误区二是“人民币国际化由于汇改而在倒退”。实际上，人民币在国际货币体系中的地位虽确有下降，但“811”汇改剪断了人民币与美元之间的隐形脐带，为人民币加入SDR奠定了必要基础。而人民币获得SDR的权威背书，是中国经济开放“三步走”中的关键一步（前一步是2001年加入WTO，后一步将是中国市场经济地位获得承认），“811”汇改本质上以退为进，以短谋长，以时间换空间，打开了人民币国际化和中国开放大格局的长期空间。

误区三是“人民币贬值是竞争性贬值”。实际上，贬值只是“811”汇改的伴生现象，汇改的主要目的是谋求汇率形成机制的市场化改进，由于中国出口对汇率的敏感性较低，人民币汇改自始至终都不是为了谋求增长效应。

其次，人民币现在需要保持淡定。改革是有成本的，教训值得谨记，然而，正视当下，付出的代价也是值得的。“811”汇改一周年之后，我们有理由更淡定地面对人民币的未来：

第一，人民币已经走过最困难的阶段。纵观过去一年，“811”汇改初期、人民币加入SDR后、2016年伊始、英国退欧初期，是人民币汇率贬值压力较大的四个时点，而经历过诸多曲折之后，最困难的阶段已经过去。

第二，人民币汇率贬值预期渐次减弱。中国央行疏堵并举的预期管理取得成效，CNH和CNY差价渐次缩窄，人民币贬值预期趋弱。

第三，人民币汇率底线稳固。笔者最新的测算表明，在渐进贬值一年之后，人民币有效汇率同均衡汇率之间的差距明显缩小，人民币币值的内生高估压力不断缓解，未来的确不存在持续贬值的物质基础。

第四，人民币汇率的双锚机制逐渐被认同和接受。2016年春节以来，“收盘汇率+一揽子货币汇率变化”的人民币兑美元中间价形成机制初步形成，为市场全面理解人民币汇率变化提供了方法指引。在美联储鸽派风格尽显的背景下，美元指数上行空间有限，双锚机制由此也暗示了未来人民币兑美元贬值空间有限的事实。

最后，人民币汇改还要继续前进。不忘初心、保持淡定，都是为了继续前进。走过挑战极大的过去一年，人民币更加成熟；未来，人民币将在国际货币的成长之路上继续前进。笔者预期：人民币汇改将继续稳健推进，汇率形成机制将朝着市场化的方向不断完善；同时，人民币国际化将择机加速推进，当前，人民币国际化步伐的放缓是阶段性的，在汇率波动性下降之后，人民币国际化将继续加速推进，方向是明确的，时机需要详细抉择。

此外，人民币有效汇率将继续趋近均衡水平并将围绕均衡汇率运动，根据笔者的测算，人民币高估现象大幅缓解，当前有效汇率与均衡汇率的偏离仅为3.35%左右。人民币对美元汇率将以阶梯式渐进贬值方式趋向长期稳定水平，考虑到美元指数的未来变化以及人民币有效汇率与均衡汇率的偏离程度，笔者维持人民币对美元不具有长期贬值的物质基础的预判。