基于Logistic模型的全面风险管理影响因素分析

成小平　庞守林　高磊

学术研究

基于Logistic模型的全面风险管理影响因素分析

成小平庞守林高磊

全面风险管理是近年来国内外监管部门、实务界和学术界关注的热点与前沿问题。本文以2010-2013年我国A股上市公司为样本，运用Logistic回归模型实证分析全面风险管理实施的关键影响因素。结果表明：企业规模、无形资产占比、产权性质以及审计质量对全面风险管理的实施有着非常重要的影响。考虑到产权性质差异对全面风险管理决策机制的影响，将样本按照产权性质划分为国有企业子样本和非国有企业子样本进行分别分析。结果表明在考虑产权性质差异情况下，企业实施全面风险管理的影响因素存在显著的不同。

全面风险管理影响因素Logistic模型产权性质

一、引言

进入21世纪以来，全面风险管理（Enterprise Risk Management，ERM）的理念逐渐得到全球企业界的普遍重视，已经成为现代风险管理研究的重点和核心领域。各国政府部门和企业界对ERM项目给予了充分的重视，相应出台了一系列的法律法规来规范风险管理执行。2004年美国反财务欺诈委员会发起委员会（Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission，简称COSO）发布了《企业风险管理—整合框架》（Enterprise Risk Management—integrated framework），将企业风险管理提高到ERM的层面，该框架迅速成为企业风险管理的核心标准，ERM也成为企业风险管理的同义语。当前，ERM项目迅速被各国官方机构、监管机构以及业务主体广泛关注。知名的企业评级机构如标准普尔和穆迪已将ERM列为其对企业评级的基本评价因素，各国的审计标准也已经将审计的根本任务从审计内部控制逐渐转移到审计风险管理的职能上来。ERM在企业实践中的重要地位引起我国政府部门的高度重视。2006年，我国国务院国有资产管理委员会发布了《中央企业全面风险管理指引》，要求中央企业根据自身条件逐步开展ERM工作，这对于推动我国企业ERM的实施具有积极的意义。

对ERM项目已经引起我国政府监管部门和实务界的高度重视，然而受制于ERM的实施难以准确界定和ERM实践活动较少而带来的数据缺失问题，对于ERM的实证研究较少见于相关文献，而ERM实施的影响因素研究更是付诸阙如。因此借鉴国外优秀的研究成果，实证研究在中国特殊的制度背景下的ERM实施影响因素具有重要的理论价值和具现实意义。

二、文献综述与研究假设

强调整合理念的“全面风险管理”研究主要是在2000年以后开始的，特别是COSO（2004）以后才逐渐引起学术界的重视。国外学者对企业ERM的影响因素进行了探索性的研究，代表性的研究成果有：Liebenberg & Hoyt（2003）以美国26家实施ERM项目的上市公司作为研究样本，采用logistic模型从企业收益波动性、企业成长性、机构投资者持股比例、财务杠杆、国际化程度、资产透明度等6个方面检验企业实施ERM的驱动因素，结果表明除财务杠杆比率外，其他指标均不显著。Kleffner（2003）对实施ERM驱动因素的调查表明，61%的企业将“风险管理自身的作用”作为首选因素，51%认为ERM的实施是受到董事会的推动；37%是为了迎合监管约束。Beasley， Clune & Hermanson（2005）通过比较实施ERM的国际企业与不实施ERM的国际企业，结果表明首席风险官（CRO）的设置、董事会独立性、管理者参与、公司规模和审计师类型等对企业ERM实施的进程起着积极的影响。Desender（2007）从公司治理的角度研究发现董事会独立性及董事长是否兼任CEO与风险管理高度相关。Pagach & Warr （2011）以138家在美国上市的ERM企业为样本，从财务特征、市场特征、资产特征三个方面对ERM项目的驱动因素进行实证检验。本文研究受益于众多学者的前期成果，将影响企业ERM实施的因素分为以下八个方面。

1.企业特征与ERM的实施

企业规模是设计和使用管理内控系统的一个重要影响因素。ERM作为管理控制系统的重要组成部分，COSO（2004）强调在设计ERM系统的过程中应充分关注企业规模这一重要因素。Colquitt等（1999）研究认为大企业相对于小企业而言，更愿意去是实施ERM。ERM的实施需要高额的成本、技术以及管理资源，规模大的企业拥有更多的资源，更可能发挥资源优势去实施高质量的ERM系统，保证ERM的实施效果。众多学者的研究表明公司规模会影响风险管理决策，Beasley等（2005）和Liebenberg & Hoyt （2003，2011）的研究均表明企业规模对企业实施ERM存在正向影响，大公司更愿意进行风险管理。因此，本文提出假设1:

H1：公司规模与ERM的实施正相关，大规模的公司更倾向于实施ERM。

2.无形资产占比与ERM的实施

Liebenberg & Hoyt（2003）认为资产透明度低的企业更容易从ERM的实施中受益。企业在经营过程中，有可能会陷入财务困境，而财务困境成本与企业的资产性质和资本结构有关。由于信息不对称原因，无形资产的变现能力较差，在遭受财务危机时，透明度低的资产在紧急处置时难以实现其公允价值，企业可能遭受重大的价值损失。所以，无形资产占比较高的企业更有可能实施ERM项目，以降低企业遭受财务困境的可能性。因此，本文提出假设2:

H2：无形资产占比与ERM的实施正相关，无形资产占比较高的企业更倾向于实施ERM。

3.财务杠杆与ERM的实施

财务杠杆作为重要的财务状况指标会影响到企业风险管理决策，进而影响着企业ERM的实施。Meulbroek（2002）认为财务杠杆高的企业将从企业ERM方案中受益更多。财务杠杆比率越高的公司，其遭受财务困境的可能性就越高，为降低财务困境成本，企业倾向于ERM的实施。Liebenberg & Hoyt （2003）和Desender（2007）的前期研究均表明财务杠杆比率越高的公司越愿意实施ERM。因此，本文提出假设3:

H3：财务杠杆与ERM实施正相关，财务杠杆越高的企业实施ERM的动机越强。

4.企业成长性与ERM的实施

成长性代表企业的发展潜力与未来盈利能力，高成长企业前景较好，盈利能力强，更有可能实施ERM项目。对于高成长性企业而言，其价值主要依赖于未来的现金流，而未来现金流受制于各种不确定性因素，在企业遭遇财务危机时，未来现金流的价值容易被低估。为此，成长性好的企业管理层更愿意通过加强风险管理降低破产概率，以提高潜在价值的可实现性。同时，成长性好的公司容易出现投资不足的问题，从而失去好的机会。为抓住有利的机会，高成长性企业也有动机实施ERM项目。Liebenberg & Hoyt（2003）研究表明，高成长性的企业更倾向于ERM项目的实施。为此本文提出假设4:

H4：企业成长性与ERM实施正相关，成长性好的企业更愿意实施ERM。

5.机构持股与ERM的实施

机构投资者与ERM的关系存在两种假说：一种是能动投资者假说，这种观点认为机构投资者的持股比例一般比较高，有能力也有动力去监督和影响企业经理人的行为，成为能动的投资者。在这种情况下，机构投资者会执行长期持有股票的战略，为了实现收益最大化，他们采取适度方式参与公司治理，行使与公司重大决策、管理等共同利益相关的决议权、账目查阅权等，并用他们的“声音”去影响经理人的决策，他们应该感兴趣甚至鼓励企业实施ERM项目。另一种是短视投资者假说，这种观点认为机构投资者比较看重的是短期收益，当能够从市场价格波动或在收购中获利时，就会卖掉股票。较强的投机性决定了机构投资者更加关注即期利益，而短期成本高昂且效果存在一定时滞的ERM可能对其缺乏吸引力。Liebenberg & Hoyt（2003）、Pagach & Warr （2011）的研究均表明机构投资者具有积极公司治理效应，能够促进ERM的实施。与众多学者的前期研究成果一致，本文提出假设5：

H5：机构投资者持股比例与ERM实施正相关，机构投资者持股比例高的企业更可能实施ERM。

6.产权性质与ERM的实施

近年来，由于受到国际市场环境动荡以及美国次贷危机引发的金融危机的影响，我国企业经营风险的逐渐凸显，企业的风险控制开始成为摆在我们面前的一个严峻问题。因此，通过全面风险管理制度建设来管控企业发展中的风险，建立完善现代企业制度，已经成为当前我国政府主管部门和市场监管部门的工作核心。2006年我国国资委颁布了《中央企业全面风险管理指引》，明确要求中央企业根据自身情况逐步开展ERM工作。该指引作为指导性监管约束文件，虽然没有要求企业强制执行，但是作为一种制度因素，会起到引领和导向作用，从而对中央企业和地方国有企业的ERM实施产生积极的影响。当前，我国行政力量对公司经营活动仍然有比较大的影响，特别是国有企业。国有企业在调配各种资源的能力上以及权限上，均高于其他类型的企业。同时，国有企业的高管层，出于升迁原因，也有动力去实施ERM。为此，本文提出假设6：

H6：产权性质与ERM实施正相关，国有企业更倾向于实施ERM。

7.两职合一与ERM的实施

许多研究认为两职合一（董事长兼任总经理）是董事会效率低下的主要原因之一，因为两职合一会严重影响董事会独立性，削弱董事会监管的力度，甚至可能出现完全内部人控制的情况。Desender （2007）认为管理者可能无法从实施ERM中获取利益，由于他们的部分报酬可能来自随着股票波动性而增加价值的股票期权，通过实证研究表明董事长与总经理两职分离有助于ERM的实施。因此，本文提出假设7:

H7：两职合一与ERM的实施负相关，董事长与总经理两职分离有助于企业ERM的实施。

8.审计师质量与ERM的实施

企业聘用高质量的审计人员更有可能致力于风险管理的实施。高质量的审计事务所能够更好的鼓励和诱导企业改进ERM系统的设计和实施，促进企业风险管理水平的提升。众多学者将审计事务所类型作为ERM实施的影响因素。Beasley（2005）研究表明审计事务所类型与ERM实施阶段存在相关性，选择四大会计师事务所的企业更加致力于风险管理水平的提高。Desender（2007）以将四大会计事务所作为审计师质量的衡量指标，研究表明审计师质量对ERM实施有着显著的影响。本文据此提出假设8:

H8：审计质量与ERM实施正相关，高质量的审计师有助于企业ERM的实施。

三、研究设计

（一）样本的选取和数据来源

本文选取2010-2013年间在上海证券交易所上市的A股上市公司为初始样本，并剔除金融企业、ST类上市公司和数据不全公司，最后得到3223个样本观测值，其中237个公司样本实施了ERM。除有关ERM的使用信息和相关说明使用关键词搜索在中国证监会、上海证券交易所网站以及公开披露的上市公司年报进行搜索，并进行手工整理外，本文其他数据均来自锐思金融数据库（RESSET）和wind数据库。

（二）变量定义

1.全面风险管理（ERM）

目前，主流数据库还没有收集并完善ERM的具体信息。在以往的研究中，学者们往往是以企业运用风险管理工具或实施风险管理策略作为风险管理的标志。Hoyt & Liebenberg（2003，2011）开创性的以企业设立首席风险官（CRO）作为ERM的标志。这一界定方法可以从企业全局的视野识别、处理企业面临的风险问题，得到了学术界的广泛认可。本文借鉴Hoyt & Liebenberg （ 2003，2011）的思路，以风险管理委员会、首席风险官、全面风险管理、整合风险管理作为关键词在中国证监会、上海证券交易所网站以及公开披露的上市公司年报进行搜索，收集整理企业ERM的相关信息。构建虚拟变量（ERM）来表征全面风险管理的实施情况，若上市公司已经设立了首席风险官（CRO）或风险管理委员会以及建立了系统、整体性的风险防范体系，制定了《全面风险管理制度》，可以认为实施了全面风险管理，ERM取值为1；否则取值0。

2.影响因素根据研究假设，本文研究的主要解释变量包括企业规模、无形资产占比、企业成长性、财务杠杆、机构投资者持股比例、产权性质、两职合一和审计质量等。企业规模的变量用企业年末总资产的自然对数来衡量，无形资产占比用无形资产占总资产的比例来表示，企业成长性用总资产增长率来表示，同时用营业收入增长率作为稳健性检验时的替代变量；机构投资者持股比例用机构投资者持股占股份总额的比例来表示，用年末基金持股数量作为稳健性检验的替代变量；产业性质、两职合一和审计师质量均可以用虚拟变量来表示。如果是国有企业，产权性质变量取值1，否则取值0。参照刘俊等（2005）的方法，如果企业选择国际“四大”或者国内“十大”会计事务所，审计质量变量取值为1，否则为0；同时用审计费用的自然对数作为稳健性检验的替代变量。董事长兼任总经理时，两职合一变量取值为1，其他情况取值为0。上述变量具体定义见表1。

（三）研究模型设定

在因变量为二分类变量时，Logistic回归分析方法往往是较好的选择。本文是以ERM实施与否作为计量模型的因变量，建立Logistic模型对ERM实施的影响因素进行分析。Logistic模型的基本形式如下：

其中，P（ERM）表示上市公司实施ERM的概率，1-P（ERM） 表示上市公司不实施ERM的概率，β0为截距，β1～β8为系数，ε为残差。

我们通过构建模型（1）来考察ERM实施的影响因素，并通过全样本检验和分组样本检验，研究不同产权性质背景下ERM实施的影响因素是否存在显著的差异。

四、实证分析及其结果

（一）单变量描述性统计

表2描述了ERM取0-1虚拟变量时分组统计的结果，反映最大值、最小值、均值、方差等统计量在两组样本之间的不同。对两组间变量均值进行显著性检验表明，ERM企业与非ERM企业在企业规模、无形资产占比、机构持股比例、产权性质、两职合一及审计质量的指标方面存在显著差异。ERM企业的资产规模更大、无形资产占比越高、机构持股比例更高，这说明规模大的企业拥有更多的资源和实力，其实施ERM项目的意愿也更强烈。而无形资产占比高的企业为了防止在陷入财务困境时发生巨大损失，也有动力去实施ERM项目。机构投资者持股比例越高的企业越倾向于ERM的实施，说明机构投资者持股可以起到外部治理的作用。同时，国有企业以及选择高质量审计师的企业更倾向于ERM的实施，而两职合一却不利于ERM的实施。此外，财务杠杆、企业成长性指标在ERM和非ERM之间的指标差异不显著。因为单变量差异显著性检验并没有控制其他因素的影响，故不能据此得出完全令人信服的结论，还须进行Logistic回归分析。

（二）相关性分析

主要变量间的相关系数如表3所示，从表中可以看出，ERM在1%的显著性水平下与企业规模、机构投资者持股比例、产权性质、审计质量显著正相关，在5%的显著性水平下与无形资产占比显著正相关，与两职合一负相关，说明投资者持股比例、无形资产占越高的企业越倾向于实施ERM，大规模企业、国有企业、审计质量较高的企业也倾向于实施ERM，而董事长和总经理的两职合一对ERM的实施有显著的负影响，说明两职合一不利于ERM的实施。同时可以发现，各自变量之间存在着较为明显的相关，但各相关系数的绝对值均低于0.5，表明变量之间的相关程度较低。

表1　模型变量及定义

表2　单变量描述性统计分析

表3　主要变量的相关系数

（三）全样本Logistic回归分析

根据以上分析，利用前面构建的Logistic回归模型，对本文的研究假设进行检验，见表4

由表4的数据得到一些关于我国上市公司实施ERM的特点，具体如下:

（1）对ERM实施具有显著性影响的因素包括企业规模、无形资产占比、产权性质以及审计质量，并且影响作用均与预期相同。表现为企业规模与ERM实施显著正相关，资产规模越大的企业在实施ERM时有着越明显的优势，越倾向于ERM的实施，假设H1得到验证。无形资产占比越高的企业，越倾向于ERM项目的实施，假设H2也得到验证。最终控制人性质与ERM的实施显著正相关，说明国有企业更倾向于ERM的实施，假设H6得到验证。审计质量对ERM的实施有显著的正影响，高质量会计师事务所的审计质量和风险掌控能力明显好于其他会计师事务所，假设H8得到验证。

（2）对ERM的实施影响不显著的因素包括财务杠杆、企业成长性、机构投资者持股比例、两职合一。其中，企业成长性和两职合一对ERM实施的影响方向与理论预期一致。财务杠杆和机构投资者持股比例对ERM实施有不显著的负向作用，这与我们的研究假设相反。财务杠杆系数为负，这表明越容易陷入财务困境的企业，可能越不倾向于实施ERM。这一结果与Liebenberg & Hoyt（ 2003）的研究结论相悖，而与Pagach & Warr（2011）的结论一致。可能的原因是，ERM的实施需要支付高额的费用，而财务杠杆率高的企业可能会缺乏较多的现金流去实施ERM，并且遭受财务困境的企业可能会为了企业利益而冒更大的风险，从而不愿意ERM的实施。机构投资者对ERM的实施有负向作用，验证了“短视投资者假说”。这说明外部机构投资者不仅没有促进ERM的实施，反而对ERM决策起到负向作用，这与Liehenberg& Hoyt（2003）、Pagach & Warr（2011）的结论相反。可能的原因是，我国机构投资者还不够成熟，能动的、高水平的机构投资者严重缺乏，由于羊群效应的原因，机构投资者并未起到资本市场稳定器的作用。较强的投机性决定了其更加关注于即期利益，短期成本高昂而效果存在时滞的企业ERM项目明显对其缺乏吸引力。

表4　ERM实施的影响因素回归结果

表5　国有企业和非国有企业的分组检验

（四）基于产权性质视角下的ERM影响因素分析

在我国特殊制度背景下，处于经济转型期的不同产权性质的企业面临着不同的预算约束，具有不同的公司特有风险，可能会对ERM的实施做出不同的决策。对于国有企业与非国有企业的管理者来说，他们的风险偏好可能存在着差异，而这种差异又会影响到ERM决策。我们认为，产权性质的不同会带来公司经营目标的差异，进而产权性质有可能会影响到ERM的决策机制。为考虑企业产权性质的差异对ERM决策的影响，本文将样本按照产权性质划分为国有企业子样本和非国有企业子样本进行分别分析。回归结果见表5。

从表5可以看出，在考虑产权性质差异情况下，企业实施ERM的影响因素存在显著的不同。在非国有企业子样本中，对ERM的实施具有显著影响的是企业规模与无形资产占比。其中，企业规模对ERM的影响与不考虑产权性质差异的全样本回归结果一样，均有显著的正向作用；而无形资产占比对企业ERM的实施显著负相关，这与全样本回归的结果则完全相反，显然与理论预期相悖。这说明无形资产占比高的企业对于ERM的重视程度比较差，原因可能在于无形资产占比高的非国有企业更缺乏现金，从而节约了风险管理方面的支出，对ERM的实施产生了负向作用。同时，可以发现企业成长性、机构投资者持股比例和审计质量对ERM实施没有显著影响，但是可以看出，其影响方向与全样本回归的结果完全相反。

在国有企业子样本中，与全样本回归相比较，机构投资者持股比例由不显著变得在10%水平下显著，各变量对ERM实施的影响与全样本回归结果基本一致。其主要原因是国有企业在样本总体中占的比例偏高，约占到66.4%，从而导致了全样本与国有企业子样本的回归结果较为一致。

（五）稳健性检验

为了进一步检验自变量之间是否存在多重共线性，我们计算了各自变量的容忍度（TOL）和方差膨胀因子（VIF）。结果表明，自变量的方差膨胀因子值（VIF）均小于3，容忍度值（TOL）均大于0.1，说明自变量之间不存在多重共线性。为考察本文研究结果的敏感性，进行如下稳健性检验：（1）删除连续性变量在5%和95%分位数以外的数据， 以消除异常值的影响。（2）用营业收入增长率、审计费用的自然对数、基金持有数量分别代替资产增长率、审计事务所类型和机构投资者持股比例进行回归。（3）在模型中控制行业影响因素，选取占上市公司绝大部分的制造业公司作为研究样本。通过实证检验，发现与前面的结果基本一致（限于篇幅，略去了稳健性检验结果）。

五、研究结论及建议

本文运用2009-2013年我国沪市A股的上市公司为研究样本，以风险管理委员会的设立、首席风险官的任命或风险制度的制定作为ERM实施的标志，对上市公司ERM实施的影响因素进行了实证分析。研究发现：企业规模、无形资产占比、产权性质以及审计质量对ERM的实施有显著正向影响，并且影响作用均与预期相同。表现为企业规模越大、无形资产占比越高、外部审计质量越高的企业以及国有企业越倾向于ERM的实施。考虑到产权性质差异对企业ERM决策机制的影响，将样本按照产权性质划分为国有企业子样本和非国有企业子样本进行分别分析。结果表明，在考虑产权性质差异情况下，企业实施ERM的影响因素存在显著的不同。

进入21世纪以来，强调整合理念的“全面风险管理”（ERM）迅速得到全球企业界和学术界的普遍认同，成为现代企业风险管理理论的核心准则。世界各国的证券监管机构也纷纷出台相关标准，以期强化公司治理水平和风险管理水平。本研究对于企业ERM项目在我国建设和推广的实践启示在于:（1）企业ERM是内生决定的，主要受到企业特征以及治理结构特征的影响。为此，中国企业应该积极培育风险管理文化，强化风险管理意识，促进企业组织结构的优化，以使企业文化、组织设计和企业治理机制能强化风险管理原则。（2）企业ERM的决策也受到政策监管、外部审计质量等外部因素的影响。为此，应该逐渐完善资本市场的监管制度框架，进一步加强企业风险管理制度与现法律和行政规章的衔接，使外部法律法规形成对企业执行风险管理制度的强力支撑。（3）在中国特殊的制度环境背景下，中央直属国有企业是企业ERM实施的重要主体，相关部门应该推动中央企业加强风险管理制度建设，发挥其示范作用，从而引领我国企业整体风险管理水平的提高。

作者单位：内蒙古师范大学公共管理学院中央财经大学商学院 内蒙古工业大学管理学院

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