幸存者偏差与寻找伟大的公司

2016-09-21周展宏

财经天下周刊 2016年17期

周展宏

周末，一位好朋友来访，他原来在腾讯公司工作，现在是一位创业者。如果当年他不从腾讯出来创业的话，现在也是一个“准亿万富翁”了，因为他拥有的腾讯股票期权如果持有到今天，从他卖的价格又涨了约50倍。不过，我们都理性地表示，像腾讯这样的公司非常罕见，绝大部分公司并不能给投资者持续如此长时间、丰厚的投资回报，因此，也不能简单地说当年出来创业就错了。

腾讯（0700.HK）2004年在香港上市，发行价为3.7港元每股，不考虑现金分红的情况，截至8月22日收盘，股价涨了约290倍，在它上市的13个自然年度里，只有两年是让投资者赔钱的，在147个交易月里，只有53个月是让投资者赔钱的。腾讯的传奇成就了一家南非企业MIH集团，后者正是腾讯最大的股东。错过腾讯的可不仅仅只有我朋友这种腾讯的前员工，最近“小超人”李泽楷投资腾讯的往事又被媒体翻出来了：1999年李泽楷曾给腾讯投过220万美元，占其两成股权，但不到两年，就以1260万美元转手卖给了MIH，如果“小超人”将他的股份持有到今天，其价值就接近4000亿港元，凭借这笔投资，“小超人”将杠杠地超越“老超人”。著名的风险投资基金IDG也是腾讯的早期投资人之一，但是在腾讯上市之前也早早地退出了这笔投资。更有甚者，腾讯公司创始人、CEO马化腾在公司上市后每年都在减持公司的股份，现在他本人在公司的股份也只有9.1%，从某种程度上讲，马总也错过了不少腾讯本可以给他带去的财富。

然而，正如一开始我和朋友所认为的，无论是“小超人”，还是IDG和马化腾，他们的行为其实是理性的。我们事前无法知道腾讯会变成如此伟大的公司，而且今天我们也不能预测腾讯还将伟大多久，相信我，那些告诉你他早就预测到了腾讯将会如今天般伟大的人基本上是骗子。至于那些传说中赚了成百上千倍的投资，与其说是投资眼光还不如说是幸存者偏差，在极其稀少的成功案例的背后，其实是不计其数失败的案例和平凡的故事。风险投资最喜欢讲他们赚了几百倍上千倍的投资案例，却很少披露失败的案例。

幸存者偏差又可以称为“沉默的证据”，或者有点恐怖的提法是“死人不说话”。古罗马思想家西塞罗曾讲了下面这个故事：有人把一幅画给一个无神论者看，画上画着一群正在祈祷的拜神者，他们在随后的沉船事故中幸存下来。其寓意在于说明祈祷能保护人们不被淹死。无神论者问：“那些祈祷后被淹死的人的画像在哪儿？” 淹死的拜神者已经死了，他们不可能再来讲述他们的故事，这便是幸存者偏差。其实，幸存者偏差并不是一个罕见的现象，而是一个普遍存在的问题。比如，上一个朝代的历史是由下一个朝代编撰的，因此历史的编撰者与那个没有淹死的拜神者是类似的，他们讲述的故事并不完整。

《基业长青》和《从优秀到卓越》这两本商业书籍曾经风靡全球商界，但其实这两本书的研究方法是典型的经验主义，产生了严重的幸存者偏差问题。《基业长青》里面的很多用作正面案例的公司居然在接下来几年里就破产了，比如电路城、房利美。还有一些公司接下来的日子也并不好过，比如吉列被宝洁收购，惠普、索尼也困难重重。有人指出，如果把作者吉姆·柯林斯赞赏的公司组成一个投资组合的话，它并不能好过投资纳斯达克或者纽交所指数。

说了这么多寻找伟大公司的困难，但这从来没有阻挡住投资者寻找伟大公司的雄心，巴菲特不是有那么多伟大的案例吗？我在这里只是想提醒投资者，寻找伟大的公司并不容易。巴菲特一直说他是70%格雷厄姆加30%的费雪，格雷厄姆的价值投资并不是基于预测的，或者说他把预测所发挥的作用在投资决策中降到了极低的程度，费雪的投资方法则是寻找伟大的公司，并将预测在投资决策中的作用提升到了极高的程度。