内部控制、代理成本与超额现金持有

史方　张云

内部控制、代理成本与超额现金持有

史方张云

内部控制在公司治理中起着重要作用，有效的内部控制能够降低代理问题，进而抑制公司的超额现金持有水平。本文基于2010-2013年上市公司数据，研究内部控制对代理成本与超额现金持有水平间关系的调节作用。研究发现：代理成本越高，超额现金持有水平越高；内部控制会减弱代理成本对公司超额现金持有水平的正向作用，且内部控制质量越高该调节作用越显著。

内部控制代理成本超额现金持有

一、引言

现金是进行生产经营活动不可缺少的条件，它既是资本运动的起点，又是资本运动的终点。只有在日常经营中持有足够的现金，公司才能够健康持续运转。公司持有现金的传统理论认为，影响公司现金持有的因素分为公司治理环境、公司特征及金融市场不完美程度三类。从代理理论的角度出发，管理者在私人利益的驱使下是希望多持有现金以增加其控制资源的数量的。那么当公司治理及金融市场环境较差时，管理者更有动机和机会持有较多现金。根据上述理论，随着金融市场的不断发展和公司内外环境的完善，公司持有的现金应该减少。但实务中，公司持有现金比率在不断增长。Bates et al的研究显示，美国上市公司现金持有水平从1980年的10.5%增加到了2006年23.2%。本文的统计结果显示，我国上市公司总体现金持有比率较高，2011- 2013年的各年实际现金持有均值均在22%以上。为何会出现这种情况呢？是什么因素导致公司现金持有水平与传统理论相违背？

对于持有现金的动机，目前学术界普遍认为有“交易动机”、“谨慎动机”和“代理动机”三大动机。融资约束、交易成本、投资者保护等多种因素作用于这三个动机，从而影响企业持现行为和持现水平。交易动机指为维持日常周转及正常商业活动所需而持有现金，谨慎动机指为应付突发事件而持有现金。两者都以管理者和股东利益一致为前提假设的，但现实中，由于所有权和代理权的分离，使得代理人和委托人的利益存在潜在的冲突，从而公司管理者可能以股东利益为代价来实现个人利益。而公司的一切日常经营活动都有管理者负责，现金持有水平也由管理者决定，由此便产生了持有现金的代理动机。代理问题的存在常常会使公司持有的现金水平偏离正常水平，已有研究表明代理成本越高的公司超额现金持有水平越高。那么，建立有效的治理机制缓解上述代理问题，就可以提高公司现金管理效率，有效抑制超额现金持有现象。作为公司治理机制的内部控制，一方面能改善信息质量、提高信息透明度从而减轻因信息不对称而产生的代理冲突，另一方面能形成科学有效的职责分工和制衡制度，这在一定程度上也可降低代理成本。此外，内部控制质量高的公司，其外部融资成本就会越低，则公司对内部资金依赖程度降低，内部持有资金的动机就会减弱，那么超额现金持有现象就会得到明显改善。

随着《企业内部控制基本规范》、《企业内部控制应用指引》及《年度内部控制评价报告的一般规定》等一系列有关内部控制的政策法规的颁布和实施，我国企业内部控制规范体系已逐步得到完善并在资本市场得到全面贯彻实施。财政部、证监会联合山东财经大学发布的我国上市公司实施企业内部控制规范体系情况分析报告（财政部会计司等， 2014/2015）显示，2013年披露内部控制评价报告的上市公司占92.89%，其中整体有效内部控制评价结论占98.92%；2014年度，披露了内部控制评价报告的上市公司占98.39%，整体有效内部控制评价结论占98.72%。内部控制规范体系不断完善，越来越多的公司建立起内部控制制度并按规定披露内部控制报告，那么公司建立的内部控制制度到底是否有效？它能否缓解代理问题，有效抑制公司超额现金持有行为呢？本文在检验代理成本对超额现金持有水平的影响的基础上，进一步探究不同内部控制质量下，该影响是否存在差异。本文的研究以期丰富内部控制经济后果领域的相关文献，并对解决企业超额现金持有的问题，从而实现现金持有价值具有一定的实践意义。

二、文献综述

1.现金持有及代理问题

现金的流动性最强，持有风险也最大，现金持有一直是学者们关注的问题。学术界对现金持有问题的研究主要集中在现金持有的影响因素。研究发现资产销售募集资金的成本、现金循环周期及现金流的不确定性等及税收成本、研发费用都会对公司持有现金水平产生影响。Pinkowitz & Williamson、Bates et al对不同国家公司持现进行实证研究，发现谨慎动机会导致公司现金持有水平不断提高。此外Riddick &Whited、Armenter & Hnatkovska、Irvine & Pontiff、Fresard分别从公司风险、股票增发、非系统性风险、市场竞争等角度解释谨慎动机的作用机理。另外，代理问题对现金持有的影响也得到大量学者的关注。Jensen最早指出代理动机与公司持有现金水平正相关，他认为现金易被侵吞从而便于管理者满足私利或建立企业帝国。后续的研究也表明高管政治关联和职务消费、薪酬激励等代理问题都影响公司现金持有水平。Gao et al研究发现代理动机对私有企业的现金持有水平具有正向作用。与上述结论不同的是，Ozkan et al的研究显示管理者持股比例的增加对公司现金持有量的作用具有非单调性，Masulis et al认为代理成本较为严重的公司可能持有较少现金。由于学者们关于代理问题对现金持有影响的结论并不一致，因此有学者认为代理成本所影响的更可能是超额现金持有水平。干胜道等对超额现金持有的上市公司特质进行研究，发现超额持有现金的上市公司代理成本要高。由此可见，代理问题对公司现金持有水平有着很大的影响，那么建立有效的治理机制缓解代理问题，就可以提高公司现金管理效率，有效抑制超额现金持有现象。

2、内部控制的经济后果

国内外关于内部控制经济后果的相关文献十分丰富，学者们从会计信息质量、资本成本、盈余管理、企业风险、关联交易及企业投资等方面对内部控制的经济后果进行探讨。而有关内部控制在企业现金持有与管理中的影响的研究则很少有学者涉猎，目前的文献中仅有数篇文献考察内部控制对现金持有价值、现金持有水平的影响。

综合上述相关研究，我们发现目前鲜有文献研究代理成本对超额现金持有水平的影响，也未有研究内部控制对代理成本对超额现金持有影响的治理作用的文献。基于此，本文从代理成本对超额现金持有水平的影响出发，探究内部控制对代理成本的治理作用。

三、理论分析与假设提出

1.代理成本与超额现金持有水平

已有的研究多关注代理成本对公司持现水平的影响，但两者之间是正相关还是负相关，学者们的结论并不一致。陈德球、Nikolov & Whited的研究均表明，代理动机对公司持现水平具有正向作用。但有学者对此提出不同的看法，Ozkan et al研究显示，管理者持股比例的增加对公司现金持有量的作用具有非单调性；Masulis et al研究发现代理成本与持现水平负相关；Huang et al发现，代理问题的缓解使得公司持有的现金得到更高估价。综合以上的研究结论，我们认为，代理动机对公司现金持有水平的作用很可能是双向的。代理问题的出现，一方面可能会因管理层高额津贴和职务消费、过度投资、低效并购等不当行为致使公司实际持有现金水平远低于正常值，或者可能致使公司出于避免现金被管理层挥霍的原因而选择持有相对较少的现金。另一方面当代理问题严重时，公司管理层往往会滥用权力，在私人利益的驱使下会持有更多的现金。管理层为在任期内提升企业业绩，通常降低经营成本选择增大现金持有。从公司角度来看，为避免因管理层错误的经营、投资等决策致使公司出现经营困难甚至破产倒闭等情况的发生，公司常会持有足够的现金来应对。因此，代理成本可能会使公司持现水平增加，也可能会减少，也即代理成本会导致公司持现水平偏离正常值即超额持有现金。辛宇等也认为代理成本所影响的更可能是超额现金持有水平，代理成本越高超额现金持有水平越大。

基于此，提出假设1。

H1:代理成本越高，超额现金持有越高。

2.内部控制、代理成本和超额现金持有水平

代理问题会使得公司实际现金持有水平偏离正常现金持有水平，而有效的内部控制则能够通过建立良好的公司内部管理机制约束管理层从而避免公司较高的超额现金持有水平。有效的内部控制能够降低管理者与股东之间的代理冲突，从而缓解代理成本对现金持有的影响。

一方面，内部控制作为一种有效的公司治理制度，通过设置一系列具体规则和职责权限来对管理层权力进行牵制，抑制管理层权力滥用，使管理层在做现金决策时以股东利益为目标而不是为私人利益而持有过多或过少现金。有关学者的研究也表明，内部控制可以约束管理层的权力滥用、弱化代理问题进而优化现金配置。另一方面，代理问题产生的根本原因在于股东与管理者之间的信息不对称，有效的内部控制有利于增强公司信息透明度，提高信息沟通过程中的质量和效率，从而约束管理者的自利行为抑制代理成本的增加。此外，通过确保财务报告的可靠性，内部控制能够减少管理者机会主义会计选择的可能性，这就限制了其披露虚假信息和操纵会计信息的行为，也约束了其利益侵占行为。再者，内部控制还可以抑制管理层的“道德风险”和“逆向选择”，使得管理者以股东利益最大化为目标，从而避免其由于投资不当、资产使用不当等致使公司现金持有水平出现异常。由此认为，内部控制能够缓解代理成本对现金持有的影响，且代理问题越严重内部控制降低代理成本的空间就会越大，从而更能影响现金持有量的规模。

基于此，提出假设2。

H2：内部控制对代理成本具有治理作用，即内部控制会减弱代理成本对公司超额现金持有水平的正向作用。

表1　主要变量定义

表2　描述性统计

表3　上市公司内部控制质量与代理成本、超额现金持有水平的均值T检验

四、研究设计

1.模型设立

参照辛宇等的研究，我们采用下列研究模型来衡量超额现金持有水平。

cashi,t是公司i第t年末现金持有余额，tai,t是公司i第t年末总资产账面价值。此外，考虑到行业因素的影响，对模型做如下调整：

ia log(cashratio)i,t是公司i第t年末经行业调整后的现金持有水平，log(cashratio)i,t是第t年末公司i所在行业I现金持有水平的中位数。

构建如下模型来估计现金持有水平预测值：

模型估计出的残差我们称作超额现金持有excash，它是实际值与模型预测值（即正常持有水平）间的差异。该差异的绝对值（）即为超额现金持有水平Excash，该指标表示实际现金持有水平与正常现金持有水平之间的偏离程度。

对代理成本的衡量，罗炜等、游怡等、邓曦东等学者们分别用管理费用率、管理者替换比率、总资产周转率、管理层持股比例、控制权与现金流权分离度来衡量，但一直没有统一标准。由于本文在研究代理成本问题时关注的是管理层对超额现金持有水平的影响，而管理费用中的占较大比重的差旅费、办公费、业务招待费等可反映出经理的在职消费等情况，都与公司管理层的代理行为有着密切关系，在一定程度上能够反映代理成本。因此我们采用管理费用率（管理费用除以营业收入，管理费用被营业收入所处可以消除公司规模的影响）来衡量代理成本。为控制其他因素对超额现金持有水平的影响，本文选取董事会规模、独立董事比例、股权集中度和实际控制人性质作为控制变量。

为检验假设1，我们设定如下模型（1）：

为进一步检验内部控制对代理成本与超额现金持有水平间关系的调节作用，我们在模型（1）中加入了内部控制ICI和交乘项MFR✽ICI，构建如下模型（2）：

为检验假设2，我们依据内部控制指数的平均值将样本分为内部控制质量高的组和内部控制质量低的组分别进行回归分析。各变量名称、符号及定义见表1。

表4　回归结果

表5　内部控制组回归结果

2.样本选择和数据来源

本文以2010-2013年上市公司为研究样本，考虑到模型中前一期变量的影响，有效观测年度为2011-2013年。根据已有研究惯例，剔除了以下数据：保险和金融类的公司、主要变量缺失的公司、现金大于总资产的的公司，最终保留样本6103个，各年度样本量分别为1590、2163、2350。本文数据来自RESSEt数据库和“迪博·中国上市公司内部控制指数”，数据处理软件为StAtA10.0。为避免极端值的影响，我们对各连续变量做了1%-99%的Winsorize处理。

3. 描述性统计

从表2中可以看出，代理成本最小值0.009，最大值0.521，均值0.097；超额现金持有水平均值约为0.30，最大值约为1. 60，表明我国上市公司均存在不同程度的代理问题和超额现金持有行为。经统计样本中约有42.13%的上市公司超额现金持有水平高于平均值，即表明有相当一部分公司存在着严重的超额现金持有行为。此外，我们分别对内部控制质量与代理成本、内部控制质量与超额现金持有水平做了均值t检验（详见表3）。结果显示，内部控制质量高的公司拥有较低的代理成本和超额现金持有水平，并且这种差异是显著的。

五、实证研究结果

模型（1）和模型（2）的回归结果见表4。

模型1的回归结果显示MFR的回归系数为0.295，且在1%的水平上显著，表明管理费用率与超额现金持有水平显著正相关，也即代理成本对超额现金持有水平具有显著正向作用。由于代理成本产生于所有者和经营者的目标不一致，代理问题严重的公司往往表现为其管理者过度在职消费或是因投资不当、资产使用不当等致使公司利用资产赚取收入的效率降低，这些都会使得公司的实际现金持有水平与正常现金持有水平之间出现偏离，即代理成本会增加公司超额现金持有水平。假设1得到验证。

回归2中MFR对Excash的回归系数约为1.284，在1%水平上显著，表明管理费用率越高则超额现金持有水平就越高，即代理成本对超额现金持有水平具有显著的正向作用。MFR＊ICI的系数约为-0.158，在1%水平上显著，这表明内部控制对代理成本具有治理作用，能够显著减弱代理成本对公司超额现金持有水平的正向作用。内部控制可以约束管理层，抑制其权利滥用；能够降低信息不对称程度，提高公司和股东对管理层的监督能力，降低管理层与股东之间的代理问题，从而使得管理者能够合理有效利用现金，避免公司出现严重超额现金持有现象，使公司因代理问题而造成的超额现金持有情况得到有效缓解。

为进一步研究内部控制质量高低与上述代理成本对超额现金持有水平影响之间的关系，我们根据内部控制质量是否高于样本均值，将样本分为高质量内部控制组合低质量内部控制组，并对两组进行回归，结果如表5。

回归3是高质量内部控制组对模型（2）的回归结果，回归4是低质量内部控制组对模型（2）的回归结果。

高质量内部控制组的回归3的结果显示，MFR对Excash的回归系数约为2.064，在1%水平上显著，表明代理成本对超额现金持有水平具有显著的正向作用。MFR＊ICI的系数约为-0.266，在1%水平上显著，表明当内部控制质量高时代理成本对超额现金持有水平的正向作用会显著减弱。低质量内部控制组的回归4的结果显示，MFR对Excash的回归系数约为0.830，在5%水平上显著，即低质量内部控制组中代理成本对超额现金持有水平仍具有显著正向作用。MFR＊ICI的系数约为-0.088，单并不显著，这表明当内部控制质量低时，代理成本对公司超额现金持有水平的正向作用会减弱，但该作用并不明显。比较两组回归结果可以看出，高质量内部控制组MFR和MFR＊ICI的回归系数显著性均要大于低质量内部控制组回归系数的显著性，这表明代理成本对公司超额现金持有水平具有显著的正向作用，且内部控制对该正向作用的影响因内部控制质量高低的不同会有很大差异。即当公司内部控制质量高时，代理成本对超额现金持有水平的正向作用会得到较为显著的缓解，而内部控制质量较低时该则缓解作用并不明显。

此外，本文以企业内部控制是否存在重大缺陷作为企业内部控制质量的度量并重复进行本文的研究，结论并未发生显著变化。另外，以总资产周转率作为衡量代理成本的变量进行回归，结论未发生显著变化。分年度进行回归，假设1和假设2依然成立。

六、研究结论与启示

本文以2011-2013年我国上市公司为样本，研究了代理成本与超额现金持有水平之间的关系及内部控制对两者关系的调节作用。研究结果表明，代理成本对超额现金持有水平具有显著正向作用，即代理问题越严重公司超额现金持有水平越高。而内部控制则会减弱代理成本对公司超额现金持有水平的正向作用，且内部控制质量越高该调节作用越显著。

内部控制建设根本上应当是上市公司发挥内生规范运作机制的重要途径和手段，有助于加强公司内部管理，提高经营效率，管控潜在风险。本文的研究对如何利用内部控制规范公司现金持有行为、提高现金管理效率，具有一定的启示意义。进一步完善内部控制制度建设，加强内部控制在代理问题、资金管理问题上的约束和指引功能，才能使内部控制真正发挥其提升管理效率的内生动力作用。

作者单位：天津财经大学研究生院

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