独立董事的海外背景与企业现金持有决策

王裕　李思飞

独立董事的海外背景与企业现金持有决策

王裕李思飞

本文以中国 A 股上市公司为研究样本，系统考察了独立董事的海外背景对企业现金持有的影响及作用机制。本文的研究结果表明，海外背景的独立董事有助于企业更高效地持有相对较多现金以预防未来经营中的不确定性；能够显著提高企业的现金持有价值，即投资者对拥有海外背景独立董事的企业的现金持有给予了显著更高的定价；其作用机制在于，海外背景的独立董事能够抑制企业内部持有大量现金引起的过度投资行为。本文的研究丰富和拓展了独立董事及现金持有等相关领域的研究文献，同时印证了近些年我国越来越多的企业引进海外背景管理人才的重要性。

海外背景独立董事现金持有

一、引言

现金是公司流动性最强的资产，对公司的生产经营有重要作用。虽然企业持有现金能够帮助企业应对环境的不确定性，当企业面临波动的现金流时，可以避免和有效应对现金流短缺带来的风险和财务危机（Opler等，1999；Bates等，2009；Duchin，2010），但是持有现金也是有成本的：与其他资产相比，现金转换为私人收益的成本更低，现金持有给管理层的利益转移行为提供了机会，持有大量现金可能会导致管理层的代理成本，从而影响到企业持有现金所带来的价值（Myers和Rajan，1998；Pinkowitz等，2006；Dittmar和Mahrt-Smith，2007）。

良好的公司治理机制可以有效监督管理层，从而抑制管理层从自利的现金持有决策中获取私有收益，提高现金持有价值。董事会是公司治理的重要内容，独立董事应该发挥良好的监督作用（Fama和Jensen，1983a）。然而，从我们的研究样本来看各个公司独立董事占比仅满足政策所规定的1/3的要求，并且社会公众和媒体普遍认为独立董事为“花瓶”，并没有发挥相应的公司治理作用。因此，从独立董事占比来考虑独立董事的独立性往往不够全面，必须考虑独立董事实质上的独立，应关注独立董事的背景特征。

随着经济的全球化，越来越多的企业引入海外背景的管理者，中央和各地政府也提出诸如 “海外高层次人才引进计划”等一系列政策和便利条件。在董事会中引入海外背景的董事成为企业引起海外人才的重要举措。国内外学术界普遍认为海外背景的董事可以给企业带来更多的海外并购、海外出口和海外融资，能够更好的监督管理者，发挥有效的监督和咨询的智能（Masulis等，2012；Giannetti等，2014；王化成等，2015）。那么，在我国，海外背景的独立董事能否在现金持有决策上对管理层产生影响？若可以，其作用机理又是什么呢？本文将对上述问题展开系统而全面的考察。

二、理论分析和研究假设

Jensen（1986）提出的自由现金流假说认为，公司持有大量现金时，管理者为了满足自己构建帝国的私欲而对净现值为负的项目进行过度投资，这是以牺牲股东利益为代价，损害股东财富最大化的财务目标。因此，抑制过度投资是提高现金管理效率的重要途径。公司管理层通过董事会做出投资等重要资金使用决策时，独立董事必须参与其中，经历整个决策的提议、讨论和表决，在此过程中独立董事可以发挥监督和咨询的功能。独立董事代表的利益群体和职责不同，我政府发布了一系列政策规范独立董事的行为，当独立董事因违法相关规定的时候，其声誉将会受到损害，因此，在参与重大决策的过程中，必然会更加尽职尽责。而内部董事是公司管理层的一部分，他们的行为被管理层控制，并且他们的知识结构、从业经验和其他管理者相似，相对在其他组织和社会团体多个任职的独立董事来说，他们的知识结构、从业经历、信息来源更丰富。因此，在企业进行投资等重大决策时，独立董事对其影响更大。

对拥有海外背景的独立董事来说，在咨询功能上，他们在海外学习或工作有着良好的国际视野，先进的管理理念和知识水平，在经济全球化的今天，他们更加了解投资项目的优势、未来的成长性以及可能给企业带来的风险等影响企业投资效率的信息，而且也可能更加了解国内外相关行业市场的经济形势以及未来走势。换言之，与其他独立董事相比，拥有海外背景的独立董事更具有投资决策的经验和信息优势。在监督功能上，其一，海外背景的独立董事由于受海外成熟资本市场文化的熏陶（王裕和许年行，2014），保护中小股东的意识更强；其二，海外背景独立董事更可能去追求生产力而不是取悦政治家或者本地的支持，他们在很大程度上脱离了本地的束缚（Giannetti等，2014）；其三，在海外或工作的更多时间、精力、经济上的投入，使海外背景独立董事维护声誉的成本更大，在较高物质支持的同时，社会舆论和自身都给予更高的高求；另外，海外背景独立董事强大的咨询所带来的专业权威，在董事会决策中更有话语权，并且该使他们不受管理层的各种威胁，不会担心因为得罪管理层而失去自己的职位，他们会有更多的就业机会。因此，在董事会会议上以及监督管理层决策的过程中，海外背景独立董事的谈判能力更强，在投资等重大事件上能够更加“独立”地发表意见，更加严格地限制管理层以侵害股东利益为代价的过度投资行为，促使管理层做出更有效的企业决策。综上所述，在咨询职能上，海外背景独立董事在投资等企业资金使用决策中能够给与管理者更多更有效的信息，提高现金使用效率；在监督职能上，海外背景独立董事更有动力也更有能力监督管理者损害股东利益的行为，在重大事项上更加独立地表达自己的意见和建议，有效遏制管理者由于过度投资行为导致的资金滥用和转移，有助于企业更高效地持有相对较多现金以预防未来经营中的不确定性，而投资者也会对公司持有较高水平现金给予更高地价值评估。

因此，本文提出如下假设：

H1：在其他条件既定时，拥有海外背景独立董事的企业，现金持有水平更高。

H2：在其他条件既定时，拥有海外背景独立董事的企业，现金持有价值更高。

表1　研究样本

三、研究设计与描述性统计

（一）研究样本

本文以2004-2011年A股非金融类上市公司为研究对象，由于模型2用到前一期和滞后一期变量，采用了2003-2012年度的数据。本文按照以下原则对原始样本进行筛选。本文最终得到研究观测9578个公司/年（见表1）。

（二）变量定义

1. 独立董事的海外背景界定

本文设定海外背景的哑变量，若企业拥有大陆以外的国家或地区的留学或工作经历的独立董事为1，否者为0。考察海外背景独立董事在企业经营管理中发挥的作用。在本文的9578个研究样本中，有2347个公司拥有海外工作或者学习背景的独立董事，占到了全部样本公司的24.5%。该比例如此之大，表明本文关注独立董事的海外背景的经济后果具有一定的现实意义。

2. 现金持有水平

本文采用两个方法，从两个不同的角度衡量企业现金持有水平。首先，采用公司年末现金与短期投资之和表示公司期末的现金持有水平（CASH）。其次，采用经行业年度均值或中位数调整的期末现金持有衡量企业相对现金持有水平（CASH_ MEAN、CASH_MED）。由于各行业产品市场竞争程度、宏观市场环境以及产品利润率的差异，各行业企业因为预防性动机所储备的现金水平也有很大差异。企业只有超越同行业企业才能更好地生存发展，获得的投资机会。经行业调整过的企业相对现金持有水平去除了行业因素对现金持有水平的影响，才能分析出对于在不同行业竞争中的企业持有现金所产生的价值效应。一方面，企业持有的行业相对现金水平越高说明它在同行业同年度中的财务能力越强，抓住产品市场上优质投资机会的能力越强，给企业带来的价值也越高，另一方面，超过同行业的高额现金持有给管理者资金滥用带来了机会，过度投资和资金滥用可能带来价值的折损。

（三）研究模型

首先，为了假设1，参考Dittmar等（2003）、Harford等（2008），建立如下模型1。

其中，CASH为现金持有水平，等于年末现金与短期投资之和除以总资产；OSEAS为独立董事海外背景的哑变量，若董事会中拥有海外背景的独立董事等于1，否则为0；FSH为外资持股的比例，等于年末前十大股东中外资持股比例之和；SIZE为企业规模，等于年末总资产的自然对数；LEV为财务杠杆，等于年末总负债除以总资产；GROWTH为企业成长性，等于主营业务收入的增长率；NCF为经营活动现金流净额；NWCi，t为净营运资本，等于营运资本扣除现金及现金等价物的余额除以总资产；DIVdum为股利支付的哑变量，若本年支付股利为1，否则为0；SEP为控制权与现金流权分离程度，等于控制权减去现金流权之差；STATE为控股股东性质，若是国有的为1，否则为0。

表2　主要变量的描述性统计

之后，为了检验假设2，本文使用Fama-French 经典企业价值回归的方法，构建如下模型检验海外背景独立董事对于现金持有的市场价值的影响。

MV为公司的市场价值，非流通股的价值以流通股股价与非流通股数之积代替。在稳定性检验中，我们将采用每股净资产以及流通股股价的20% 或30%折价代替非流通股股价计算公司的市场价值；NA为非现金资产，以公司年末总资产减去现金与交易性金融资产（2007年之前采用短期投资）的余额表示；I为公司当年发生的利息费用，本文以财务费用表示；DIV为公司支付的现金股利；INV为公司的投资支出，新增投资支出=资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧摊销（Richardson，2006；Biddle等，2009）（其他变量定义同上）。式中所有变量经总资产标准化，Xt是变量X在第t年的水平，dXt是变量X从第t-1年到第t年的变化量，Xt-Xt-1；dXt+1是变量X从第t年到第t+1年变化量，Xt+1-Xt。CASH的系数反映的是市场对企业每增加1元现金给予的定价。

最后，为了检验海外背景独立董事影响企业现金持有决策的作用机制构建如下模型。首先估计预期投资，本文参考Richardson（2006）的方法确定投资过度的程度，如果投资投资额高于理想的投资额，则为过度投资。预期投资回归方程如模型3所示。

其中，AGEi，t-1表示i公司IPO到第t-1年末为止的年数，RETURNi，t-1表示i公司第t-1年的股票收益率，其他变量定义同上。本文以公司实际的新增投资水平与预期投资水平之间的差额衡量公司投资过度的程度（OVER_INV）。本文主要检验中取正的残差作为过度投资。对过度投资回归模型，参考Richardson（2006）、陈运森和谢德仁（2011），建立以下模型4。

因变量OVER_INV过度投资由模型（3）得到，BOARD表示董事会规模，等于年末董事会成员数量；OUT表示独立董事占比，等于年末独立董事人数除以董事会成员数量；DUAL表示董事长和总经理是否两职合一，若为同一人为1，否则为0；MFEE表示管理者在职消费程度，等于管理费用除以主营业务收入；TUNNEL表示大股东掏空程度，等于其他应收款除以总资产；ROA表示企业盈利能力，等于营业利润除以年末总资产（其他变量定义同上）。

（四）描述性统计

表1为主要变量的描述性统计。表中未经行业年度调整的CASH的最小值为0.003，最大值为0.733，经行业年度均值调整的CASH_MEAN最小值为-0.283，最大值为0.639，经行业年度中位数调整的CASH_MED最小值为-0.283，最大值为0.666，说明现金持有水平各个公司以及各个行业间相差较大，因此研究上市公司现金持有具有一定现实意义。在所选区间内投资不足样本（5933个）要大于投资过度样本（3645个）。独立董事比例指标（OUT）的均值为0.357，中位数为0.333，这说明大部分公司仅满足政策规定的1/3独董占比的要求，讨论独立董事背景特征的差异性十分必要。

表3　独立董事海外背景与现金持有水平

四、实证结果

（一）独立董事的海外背景与现金持有水平

表3 给出了假设1的检验结果。回归1、回归2、回归3独立董事的海外背景OSEAS的回归系数分别为0.0112、0.0107、0.0112，在 1%水平下显著为正，表明拥有海外背景独立董事的企业现金持有水平高，从而验证了假设1 。从控制变量来看，企业杠杆水平 LEV与现金持有显著负相关，表明企业负债水平越高，企业的现金持有水平越低；企业成长性GROWTH 与现金持有水平显著正相关，表明企业主营业务增长率越高，企业经营绩效越好，现金储备能力越强；企业经营活动现金净流量 NCF与现金持有显著正相关，表明经营活动产生的现金流越多，企业能力盈利越好，其现金储备能力也越强；营运资本与现金持有显著负相关，表明企业短期偿债能力越强，需要储备的现金越少；企业本期新增投资支出INV与现金持有显著负相关，表明企业新增投资越大，年末现金持有越少；控制股东性质STATE 与现金持有水平显著负相关，表明与国有企业相比非国有企业持有更多现金，可能是由于非国有企业面临更多融资约束，出于预防性动机持有更多现金。上述控制变量的回归结果与已有文献和企业现实情形较为一致。

（二）独立董事的海外背景与现金持有价值

为了检验假设2，表 4分析了企业现金持有价值，企业相对行业现金持有的价值，以及海外背景独立董事与现金持有价值之间的关系。从表4中回归1-6的结果来看，企业现金持有与企业的市场价值显著正相关，说明企业持有现金是有价值的。但未按行业调整CASH的回归系数为0.525小于1，可能是因为代理成本也可能是现金资产缺乏盈利性，投资者给现金持有给予显著的折价。而回归3、回归5中按行业年度均值和中位数调整CASH的回归系数为0.481和0.522，虽也都在1%水平下显著，但其值都小于未经调整下CASH回归系数的0.525，此时每多持有高于行业1元现金所带来的边际收益更小。说明当企业持有高于行业均值或中位数的现金时，存在管理者或控股股东在职消费或过度投资等资金滥用的可能性更大，代理问题更严重，投资者给予了更低的定价。

表4　独立董事海外背景与现金持有价值

进一步看，表4回归2中 CASH 与OSEAS的交互项系数为0.534，且在 5% 水平下显著。这表明拥有海外背景独立董事显著提高了现金持有价值。具体而言，该类拥有海外背景独立董事的企业现金持有价值平均为 0.907 元（=0.373+0.534）。这意味着，投资者预期该类企业持有的现金更有价值，能够很好地发挥预防性功能，并且海外背景独立董事可以有效的监督管理者或者控股股东，减少过度投资等代理问题。因而，他们对拥有海外背景独立董事的企业现金持有给予了显著更高的定价水平。并且我们可以看到从回归4和回归6中，CASH与OSEAS的交互项系数分别为为0.723和0.724，在1 %的水平上显著提高了现金持有价值，而且拥有海外背景独立董事的企业中，每高于行业均值1元现金持有，企业价值提高1.006元（=0.283+0.723），而每高于行业中位数1元现金，企业价值提高1.046元（=0.322+0.724），说明海外背景独立董事给高于行业1元现金持有带来了更大的边际收益，投资者对企业多持有高于行业1元现金给出了更高的定价。因此，证明了假设2，海外背景独立董事提高了现金持有价值，在提升高于行业均值和中位数的现金持有价值中更多且更显著。

（三）独立董事的海外背景影响企业现金持有决策的作用机理检验

上述实证结果表明，拥有海外背景独立董事的企业持有更多的现金，并且市场对于拥有海外背景独立董事的企业持有现金给出了更高的定价。那么，海外背景独立董事对于企业现金持有决策影响的作用机制是什么呢？本文在表5 中检验了独立董事的海外背景影响企业现金持有决策的作用机理，即独立董事海外背景对高额现金持有导致的过度投资行为的影响。

表5在回归1、回归3、回归5中给出了年初现金持有以及按行业年度均值或中位数调整后年初现金持有与企业过度投资的回归结果。年初CASH的回归系数分别为0.0704、0.0682、0.0670，且在1% 水平下显著为正，说明企业所持有的现金水平的越高，企业越可能过度，验证了传统自由现金流的代理理论。进一步看，未按行业调整现金CASH与OSEAS的交互项系数为-0.0301，虽然为负但不显著。而且按行业年度均值或中位数调整CASH与OSEAS的交互项系数为-0.0390、-0.0367且在10% 水平下显著为负，表明拥有海外背景独立董事的企业现金被用于过度投资的水平更低，且对高于行业均值或中位数现金持有所导致的过度投资抑制作用更加显著。上述结果说明，独立董事的海外背景显著降低了企业内部高额现金持有可能带来的代理成本。

因此，上述结果解释了市场对拥有海外背景独立董事的企业现金持有给予高定价的原因，揭示了独立董事海外背景影响企业现金持有决策，显著提高现金持有价值的作用机制。

表5　独立董事海外背景、现金持有与过度投资

五、稳健性检验

本文进行了如下稳健性检验：（1）关于企业的市场价值。本文采用每股净资产以及流通股股价的20%或30%折价代替非流通股股价重新计算公司的市场价值进行稳定性检验。（2）中位数回归。本文还考察了研究结论对数据极端值的敏感性，采用了对极端值不敏感的中位数回归。（3）更加稳健的标准误算法。为控制行业固定效应，按公司和年度两个维度对t统计量进行群（cluster）调整。以上结果仍然支持前文的研究结论。

六、研究结论和启示

以我国 A 股上市公司为研究样本，本文考察了海外背景独立董事如何影响企业现金持有决策，并系统研究了海外背景独立董事影响企业现金持有效率的作用机制。实证结果表明，海外背景的独立董事有助于企业更高效地持有相对较多现金以预防未来经营中的不确定性；能够显著提高企业的现金持有价值，即投资者对拥有海外背景独立董事的企业的现金持有给予了显著更高的定价；其作用机制在于，海外背景的独立董事能够抑制企业内部持有大量现金引起的过度投资行为。本文的研究显示，海外背景独立董事可以有效缓解企业持有现金的预防性动机和代理成本动机之间的冲突，提高企业现金管理效率，从而提升了投资者对企业持有现金的价值评估。

本文的研究印证了我国高层次人才引进计划的重要意义，为转型经济国家提高投资者保护提供了新的思路。对于投资者而言，为他们识别投资者保护好的公司提供了新的视角。而对于企业而言，拥有海外背景独立董事可以向外界传递公司治理好的信号，虽然海外上市也具有信号作用，但海外上市面临更加严格的信息披露和监管要求，会增加公司的成本和风险，通过在董事会中“引进”来自更加成熟资本市场中的外部董事，不仅可以提高公司治理水平，预算和风险也大大降低，可见，相对海外上市，拥有海外背景独立董事传递信号成本更低。综上所述，海外人才的引进对于完善我国资本市场建设，加强投资者保护，提高企业运作效率都具有重大而深远的影响。

作者单位：中国信达资产管理股份有限公司博士后科研工作站（中国人民大学博士后流动站）北京外国语大学国际商学院

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本文受国家社会科学基金青年项目“家族企业传承的动因与经济后果研究”（12CGL032）的资助）