德尔未来收购标的销售激进

杜鹏

义腾新能源给下游的信用账期远远高于同行，销售激进；毛利率表现也异于同行，难以找到合理解释。

主营地板业务的德尔未来（002631.SZ）宣布斥资20亿元收购一家锂电池隔膜生产商，引起市场广泛争议。

8月31日，德尔未来披露重大资产重组预案，拟以20.49亿元收购河南义腾新能源科技有限公司（下称“义腾新能源”）85.38%股权，同时定增募集不超过10亿元的配套资金。

本次交易完成后，德尔未来将持有义腾新能源100%股权，后者从事锂离子电池隔膜的研发、生产和销售，目前其主要产品为纳米微孔隔膜及陶瓷涂覆隔膜。

高溢价收购背后，《证券市场周刊》记者发现，义腾新能源应收款占比奇高，给下游的信用周期远远高于同行水平，销售激进疑粉饰业绩；从经营层面看，义腾新能源技术、产品、客户均远不及行内龙头，能否顺利拓展动力锂电池市场存变数；此外，义腾新能源毛利率表现也异于同行，难以找到合理解释。

销售激进

截至2016年6月30日，义腾新能源总资产为6.89亿元，其中占比最大的是应收账款。

重组预案显示，2014年年末、2015年年末、2016年6月30日，义腾新能源的应收账款账面价值分别为8802万元、1.7亿元和1.99亿元，占总资产的比例分别为17.16%、32.73%和28.83%。

义腾新能源2014年、2015年、2016年1-6月的收入分别为1.16亿元、2.12亿元、1.42亿元，简单按照“营业收入/期末应收账款”计算，2014年、2015年义腾新能源应收账款周转率分别为1.31、1.25，对应的周转天数分别为278天、293天。

这也就意味着，义腾新能源给下游的信用账期接近1年。与同行相比，义腾新能源给下游的账期及应收账款占总资产的比例均显著过高，销售政策激进。

德尔未来在重组预案中称，行业内主要内资企业有中科科技、金辉高科、沧州明珠（002108.SZ）、星源材质。其中沧州明珠是上市公司，星源材质已经向证监会提交招股书申报稿，两者均有公开数据，不过前者业务比较复杂，2016年上半年锂电池隔膜业务收入占比仅有19.67%，而后者主营业务就是锂电池隔膜，与义腾新能源具有可比性。

依据赛迪顾问发布的报告，目前国内能够规模化生产并批量给下游电池厂供货的隔膜企业大约在15家左右，其中星源材质的市场占有率最高，市场份额大约14.62%。

招股书申报稿显示，2014年末、2015年末、2016年6月30日，星源材质应收账款账面价值分别为1.07亿元、1.44亿元、1.37亿元，占总资产的比例分别为13.86%、15.19%、11.35%，明显低于义腾新能源的应收账款占比。

2014年、2015年、2016年1-6月，星源材质收入分别为3亿元、4.25亿元、2.54亿元。同样按照“营业收入/期末应收账款”计算，2014年、2015年星源材质应收账款周转率分别为2.81、2.96，对应的周转天数分别为130天、123天。

前后对比可以发现，2014-2015年，义腾新能源应收账款周转天数是星源材质的两倍以上，因此义腾新能源的高增长是以大幅放宽信用周期为代价实现的。

依据重组预案，义腾新能源2015年收入同比增长82.76%，而其期末应收账款账面价值却同比增长93.07%。

重组预案称，随着业务规模的扩张，义腾新能源应收账款余额仍可能继续保持较高水平。

动力锂电池客户单一

此外，《证券市场周刊》记者注意到，义腾新能源在技术、产品、客户方面均不如星源材质。

锂离子电池隔膜生产工艺包括原材料配方和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计等工艺。其中，微孔制备技术是锂离子电池隔膜制备工艺的核心，分为干法单向拉伸、干法双向拉伸和湿法工艺。

上述三种生产工艺，星源材质全部掌握，而义腾新能源仅掌握其中的干法双向拉伸工艺。

作为技术水平高低的直接衡量标准，义腾新能源的专利数量也要远远少于星源材质。德尔未来重组预案称，目前义腾新能源拥有4项发明专利，7项实用新型专利；截至申报稿签署日，星源材质已取得专利技术共29项，其中发明专利15项，实用新型专利14项。

从产品定位及客户上来看，义腾新能源也远不及星源材质。

义腾新能源生产的锂电池隔膜产品分为纳米微孔隔膜和陶瓷涂覆隔膜，赫美集团（002356.SZ）曾在2014年计划收购义腾新能源，后被证监会否决。赫美集团当时发布的收购草案介绍称，2012年和2013年，义腾新能源的主营业务收入全部来源于纳米微孔隔膜的销售，公司陶瓷涂覆隔膜生产线于2014年年初完成调试，开始正式生产，因此其2014年1-9月的主营业务收入约58.03%来源于纳米微孔隔膜，约41.97%来源于陶瓷涂覆隔膜。

2013年以前，消费电子产品的增长带动了锂电隔膜的增长。进入2015年后，电动汽车产销两旺，动力锂离子电池成为拉动整个市场快速增长的最大驱动力。

依据赫美集团发布的收购草案，义腾新能源生产的纳米微孔隔膜产品，适用于 3C电子锂电池生产企业，陶瓷涂覆隔膜适用于动力锂离子电池生产企业。因此，2012-2013年，义腾新能源的前五大客户均是3C电子锂电池生产企业。直到2014年，随着新品陶瓷涂覆隔膜的投产，义腾新能源前五大客户中才第一次出现动力锂电池生产企业，即中航锂电（洛阳）有限公司。

反观星源材质，从成立之初产品就定位于动力市场，前五大客户中均是国内知名动力锂电池生产企业，而且产品还远销国外。

申报稿显示，星源材质2015年度前五大客户分别是比亚迪及下属公司、LG Chem、天津力神及下属公司、国轩高科及下属公司、天津市捷威动力工业有限公司，当年分别贡献收入1.19亿元、1.13亿元、4818万元、3643万元、1554万元。

锂电池隔膜行业的一个重要特点是，选择不当可能影响锂离子电池的安全性，规模较大的锂离子电池制造商在选择隔膜供应商时都十分谨慎，相应的资质认证周期较长，一般约为1-2年，而且程序非常严格和复杂；一旦选定合作的供应商，锂电池企业一般不轻易更换，因而对行业新进入者形成壁垒。

义腾新能源作为动力锂电池隔膜市场的后入者，相比星源材质等生产厂商而言不具有先发优势，而且技术也占不到优势，要想拿下知名锂电池生产企业恐怕并非易事，未来业务成长存变数。

毛利率表现异常

德尔未来重组预案显示，2014年、2015年、2016年1-6月，义腾新能源毛利率分别为60.39%、69.09%、74.44%。

义腾新能源产品均采用干法双向拉伸工艺。依据星源材质招股书申报稿，2014年、2015年、2016年1-6月，其生产的干法双层隔膜产品毛利率分别为67.71%、63.87%、65.74%。

对比可以发现，2014年星源材质毛利率明显高于义腾新能源，而2015年、2016年1-6月义腾新能源毛利率反超星源材质，分别高出5.22个、8.7个百分点。

义腾新能源竞争优势不及星源材质，为何毛利率却能够大幅反超呢？这有待上市公司给出合理的解释。

相比2014年，星源材质2015年、2016年1-6月毛利率均明显下滑，这主要是因为产品价格下跌所致。依据星源材质招股书申报稿，2014年、2015年、2016年1-6月，其生产的干法双层隔膜产品单价分别为5.56元/平米、4.71元/平米、3.9元/平米，分别同比下跌10.47%、15.29%、17.2%。

星源材质在招股书申报稿中解释称，国内锂离子电池隔膜产业相关技术的不断进步、资金投入形成的规模优势和产能的迅速增加在推动生产成本逐步降低的同时，再加上市场竞争日趋加剧，促使隔膜市场价格水平呈下降的趋势。

义腾新能源的产品价格也呈下降趋势。赫美集团重组草案显示，2013年纳米微孔隔膜的平均单价较2012年下降31.36%，2014年1-9月较2013年下降15.37%。德尔未来重组预案尚未对2014年以来的价格情况做出披露。

在整个行业降价的大背景下，为何义腾新能源的毛利率却连续逆势大幅提升呢？

除此之外，义腾新能源的净利润也存在蹊跷。

德尔未来重组预案显示，义腾新能源2014年收入、净利润分别为1.16亿元、1878万元；赫美集团重组草案显示，义腾新能源2014年1-9月分别实现收入和净利润9821万元、3123万元。

据此计算，义腾新能源2014年4季度单季度实现收入1779万元、净利润-1245万元，为何2014年4季度会突然出现亏损呢？这究竟是义腾新能源真实经营所致，还是因为德尔未来与赫美集团所披露的数据存瑕疵所致呢？