万能险监管再升级

方斐

尽管6000亿元万能险撤出A股被证伪，但“回归保障本质”监管方向为万能险等理财性保险的从严监管定下了基调。加上当前中国保险市场并未实现基本保障功能的完全覆盖，一味追求保险的理财功能有舍本逐末之嫌，不排除未来出台进一步限制高收益现金价值产品的监管政策。

那边由险资举牌引起的万科股权之争余温尚存，这边“6000亿元万能险将陆续撤出A股”市场传言又起，尽管保监会针对市场传言进行了迅速的辟谣，但市场对万能险监管趋严的预期却愈发强化。

随后，保监会就如何进一步完善人身保险产品的监管制度征求了部分保险公司的意见，虽然正式文件尚未出台，具体细则仍需观察，但从此前保监会的一系列表态来看，此次正在酝酿的监管新政，将继续秉持之前引导保险产品回归保障的本质，着力发展风险保障和长期养老储蓄类产品。在正式监管文件尚未对外公布之前，监管的具体内容会因为监管层和保险公司之间的博弈还存在一定的变数，但“回归保障本质”的方向为万能险等理财性保险的从严监管定下了基调。

高现价产品监管趋严

实际上，万能险是风险与保障并存，介于分红险与投连险之间的一种投资性寿险。根据新的会计准则保费收入的确定和计量引入重大保险风险测试和分拆处理；万能险大部分将不计入保费收入，同时根据《保险资产配置管理暂行办法》，将资金账户划分为“普通账户”和“独立账户”，万能险计入普通账户，其具体投资范围和投资比例依照保监会文件《关于加强和改进保险资金运用比列监管的通知》。

由此可见，万能险资金列入普通账户，并进入保险公司的资产负债表，属于表内资产，而非受托管理的资金。因此，保险公司有权进行包括投资在内的各种处置，以履行对投资者的保障和收益承诺。从这个角度看，万能险产品与市场上存在的信托产品、基金产品等存在本质的差异。

传统万能险产品一般交费期较长，收益率较低，而且提前支取需要扣除高额手续费，因而对客户吸引力较低。而新型的万能险产品多属于高现价产品，甚至零费用、全现价等，因而具有强大的吸引力。但高现价产品为吸引客户，承诺的结算利率一般高于银行理财产品，过高的负债成本有可能使险企过度追求高投资收益率，而忽略了保险资金投资的稳健性要求，需要险企注意控制资产配合匹配风险，当没有合适资产以匹配负债时，则需要放慢负债扩张速度。

2016年年初，保监会已出台规定限制一年内的短存续期产品销售。自从2015年保险举牌潮后，保监会就保险举牌资金来源密切关注。个别中小保险公司“资产推动负债”模式以销售短期高现金价值产品迅速扩充资金池，其本质已不是纯粹的保险保障产品，而更多是一种高收益理财产品，相当于以较高的资金成本扩大保险公司的资金池业务。

自2013年起，保监会开始公布保险公司新增投资款这项指标，这在一定程度上被市场视为保险产品中偏向理财型产品规模的风向标。通过对比可以发现，该项指标在不同保险公司的增速具有明显的差异。以中国平安和安邦保险为例，平安该项指标的总规模近几年并未出现明显变化，平均年化增长率为8.1%。而安邦保费新增投资款在2015年后增速明显加快，2015年年底同比增长349%，截止2016年上半年，投资款新增交费已达1868.64亿元，是平安同期的3.24倍。实际上，目前市场上举牌较为活跃的保险公司的数量并不多，规模较大的前海人寿、安邦保险、生命人寿和华夏人寿等运作模式并没有普遍复制性，大型保险公司对较为激进的增长模式一直持观望态度。

从行业角度来看，保户新增投资款在人身险总保费中的占比也持续提升，由2013年年底的22.9%提升至目前的35%，目前仍有不断扩大的趋势。这与一些保险公司主要销售短期理财性质的万能险产品关系密不可分。

回顾近年来万能险被监管的历史，兼管趋势越来越严。第一次的结果是收益率大幅下降，从7%-8%降到了最高只有5%左右；第二次则导致一年期以下的产品集体消失。而最近这一次，保监会提出了两份征求意见稿，主要的意思回归保障，控制风险。相比前两次，这次的限制措施和手段更多，限制力度更严。具体来说，一是万能险三年内的退保费用不得为零。也就是说，未来万能险不允许免费提前赎回。二是进一步打压高利率的保险理财产品。如果投连险、万能险的利率低于3%，年金险利率低于3.45%，需要报保监会备案。如果高于上述收益率，就要报保监会严格审批。

此外，征求意见稿还要求人身险保单保障金额不得低于账户价值的200%，这等于变相提高了万能险背后的成本，迫使理财收益水平不得不下降。如今万能险的保底收益率约为3%，但实际上大多数产品的预期收益都能达到5%左右。一旦此次征求意见稿正式出台，市场上很难再有这么高收益的保险理财产品了。

2016年以来，对保险理财的监管并非只停留于征求意见的层面。前段时间，安邦保险推出的一款预期收益5.5%，且随时可以质押贷款的万能险产品上线不到一天，就被保监会紧急叫停。这款号称保险业内“余额宝”的创新产品刚一问世就被扼杀于襁褓中，前期准备全部付诸东流，对保险理财监管的严格程度由此可见一斑。

险资举牌模式或受限

险资支持实体经济发展有多种形式，如债券投资、股票组合投资、债权计划投资、股权计划投资等等，其中通过二级市场举牌，是险资支持实体经济发展的重要形式之一。险资通过二级市场举牌，一般选择价值低估、基本面良好、有利于国计民生的上市公司进行重点投资，予以资金支持，支持实体经济企业发展。

根据目前的会计准则，保险公司可以根据持股比例的不同采用成本法、权益法以及合并报表法等不同方式进行处理。当保险公司持股比例达到一定比例，能够实现对被投资企业合营或联营时，可以按权益法进行核算，这样上市公司二级市场股价波动对保险公司当期损益的影响相对较小，只要上市公司业绩或净资产持续稳定增长，保险公司的该笔长期股权投资也将保持稳定增长。

因此，保险公司举牌上市公司不但能够享受会计处理带来的投资收益，同时能够避免由于股票市场波动给投资损益、偿付能力等带来较大的负面影响。而且，保险资金具有规模大、周期长、稳定性强的特点，能够为资本市场提供长期、稳定的现金流入，有利于改变目前二级市场资金面较紧、走势低迷的不利局面。

长期以来，中国资本市场散户占比大，机构投资者占比相对较小，约为10%左右。从发达国家证券市场发展的经验看，机构投资者是保证资本市场长期稳定发展的重要力量。以美国为例，2013年美国股市总资本中，机构投资占81%，其中投资基金占34.9%，自主养老基金占35.6%，保险资金占10.5%。由于机构投资者具有更专业的投资团队，对经济走势和股价波动有着更敏锐的感知和更专业的判断，因此，机构投资者的投资行为更为稳健，市场也会更为理性。

反观中国A股市场，在2014年股市总资本中，自然人投资占23.51%，一般法人占61.44%，专业机构占14.65%，其中，投资基金占3.76%。专业机构持股占比和成交量占比过小，是中国股市投机性强，而投资引导性弱的重要原因。

从实践中看，保险资金入市不但能为资本市场提供源源不断的“弹药”，也有利于推动资本市场规模成长和结构改善，促进市场理性、健康、稳定发展。保险资金在举牌上市公司时，一般都选择业绩稳定、价值低估的大盘蓝筹股。这样的投资行为不但能够节约投资成本，同时蓝筹股的稳定增长也会为保险公司带来稳定收益。

目前，保险行业可运用资金余额已突破12.5万亿元，按照占比排序分别为其他投资、债券、银行存款和股票及证券投资基金。截至2016年7月，股票和基金规模1.7万亿元，占比13.72%。2015年牛市顶点时，行业股票基金资产比例最高达到16.1%，股灾后最低跌至13.1%，与目前的比例相差不大。

从总规模上看，年初至今，股票基金类资产增长2.64亿元，考虑同期沪深300指数的波动，上半年实际净流入资金约为28亿元。从稳健经营的角度考虑，保险行业庞大的资金确实能够在举牌中扮演举足轻重的角色，但单纯靠保险撬动的举牌资金或受到监管层的密切关注。保险举牌模式本身属于风险偏好较高的发展模式，未来随着新的监管政策的出台，这一模式很有可能受到更多限制。

与国际市场相比，目前中国保险可运用资金余额中涉及资本市场的资产占比相对较高。以美国和日本为例，截至2014年，其股票资产占比分别为2.3%和6.2%，远低于中国当前13.72%的水平。不过，美国保险市场分为一般账户和独立账户，前者偏重保障，后者更偏向理财性质。由于中国当前保险市场尚未明确规定偏向投资型保险产品的归类，分红型产品的保底费率也不过2.5%，所以理论上并不具备大力发展理财型产品市场的条件。

考虑到中国保险覆盖率较低，因此，秉持传统保障功能的保险市场仍是当务之急。另一方面，在资产荒的压力下，非标资产的增长也不断提速。截至2016年7月，保险行业其他资产规模占比35.1%，创历史新高。总体来看，中国保险资金配置比国际成熟保险市场相比反而更加激进，存在风险和市场的不匹配。

防范流动性风险

2015年以来，保险资金争相举牌上市公司，成为名副其实的“举牌王”。如安邦保险举牌远洋地产、同仁堂和金风科技；前海人寿举牌万科A；阳光保险一日举牌三家公司（中青旅、京投银泰和承德露露）以及富德生命人寿通过集中竞价系统多次举牌浦发银行。就目前保险公司举牌的特征来看，主要青睐房地产行业，针对这类投资保险公司更加看重的是长期的股权投资，通过和地产公司合作展开一些创新业务，比如养老地产和社区养老等。

万能险资金用于二级市场并购，如果操作不当，有可能存在期限错配增加流动性风险、管理争夺引发被投资公司经营危机、恶意收购导致声誉风险、频繁并购导致管理难度加大等风险。而保险公司非自有资金本身具有特殊的负债特点，加上一些激进型的中小保险公司为了做大保费规模滚动发行短期理财产品，这就造成了严重的期限错配，如果缺少后续现金的流入，将面临较大的流动性危机。

目前市场上销售火爆的万能险产品普遍期限较短，万能险作为高现价产品，为吸引投资者，普遍承诺较高的收益率，导致资金获取成本较高。如果万能险资金用于二级市场举牌时，没有审慎评估举牌标的股权的流动性，也未选择持续稳定增长的上市公司，一旦举牌对象经营不稳或经营恶化，将发生投资资金进退两难的情况。

宝万股权之争还说明善意并购的重要性，否则极易导致两败俱伤。因此，万能险资金进行二级市场举牌时，要注意与被并购各方提前做好沟通协调工作，取得被举牌方的合作，力争互利共赢。具体而言，万能险资金进行二级市场举牌时要注意在能力圈范围内并购，并购自己熟悉、研究透的企业。对已经举牌的企业，如果不是自己熟悉、擅长的经营领域，则可以作为财务投资者，不一定都要直接参与经营管理。

险资举牌资金主要来自于万能险、分红险和投连险，特别是万能险，这些高收益、短期限的万能险产品既在一定程度上活跃了市场交易，并形成“举牌概念股”，但不可否认它们也为市场带来了巨大的动荡和不安。

这种不安主要体现在参与举牌的主要保险公司旗下万能险产品的投资收益率基本都在5%以上，甚至还有接近8%的万能险产品，这在无风险利率持续下滑、资产配置荒的背景下，保持如此高收益的万能险产品举牌的动机和持续性无疑受到市场和监管层的关注。对比分析，富德生命人寿的万能险产品整体收益水平要高于其他举牌保险公司，这充分揭示了为什么富德生命人寿在2015年下半年万能险保费收入出现151.45%的高增长的原因。

在目前利率不断下行、各类资产配置收益不高的情况下，保险公司万能险还能保持如此高的收益，这必然导致市场的担忧，保险公司能否保持如此的高收益？为了保证收益水平，保险公司一方面投资收益高的非标资产；一方面积极配置股票举牌上市公司。本身这些高现金价值的万能险产品配置非标资产就存在期限错配现象，如果产生流动性风险加之险资在股市中被套牢，这将进一步加剧流动性风险，甚至引发流动性危机。

在保险理财产品中具有期限错配嫌疑的当属万能险和类固定收益投连险账户。随着互联网保险的发展，在众多互联网平台上的万能险产品凭借着高收益的“噱头”，很快赢得了市场的关注，产品上线后很快就一抢而空。从万能险近年来的投资收益情况来看，年结算利率分布在4%-6%之间的产品占比最大，2015年基本稳定在6%上下。

这部分高收益的万能险产品占比恰恰是期限错配的重要领地。特别是通过互联网销售的产品期限一般都非常短，大部分都在1年以内，甚至还有几个月的，但为了保证高收益，这类产品主要还是投资非标等长期资产，这种期限错配很可能会提升保险公司的退保率，对偿付能力也提出了更高的要求，很容易引起流动性危机。

相关机构的统计数据显示，2016年1-8月，退保金同比增长三成多，2015年大量销售的高现金理财产品目前陆续进入兑付期，这就加大了保险公司现金管理的难度，存在很大的流动性风险隐患。

国外保险资金也不乏从事企业并购的例子，以美国为例，2003-2012年，保险公司主导的市场并购共有185件，平均每年18件左右，其中跨行业并购约占50%。

根据德勤的研究显示，2013年国际主要市场，保险公司主导的并购涉及企业达54家，涉及资金1022亿美元，如美国Progressive财险公司并购ARX holding Gorp（主营全球电子商品供应）。可见，保险资金（含万能险资金）并购（含跨行业并购）企业在国际市场上并不罕见。只要依法合规，风险可控，有利于整合资源和实体经济的发展，监管层和市场各方也很容易理解。

利差损未必会再现

除了流动性风险外，市场还担心的一个问题是在当前低利率的经济环境下，保险行业会不会出现新的利差损？其实，利差损不是新生事物，发达国家基本都经历过，合理的投资结构可减轻利差损的影响。

寿险市场的快速发展是在经济高速增长时期，且都伴随着银行的高利率，当经济高速增长速度减缓时，通常会出现低利率，这就导致此前签订的含保证收益保单产生的利差损。过去30多年，发达国家基本都经历了经济发展减速、长期利率明显下降的过程，各国寿险行业也都经历过利差损问题的困扰。但由于各国投资策略和投资结构的差异，利差损问题的冲击大相径庭。综合来看，美国得益于其完善的投资管理体系和资产负债匹配，在经济波动期间过渡较为平稳，利差损并未严重影响寿险公司的经营和发展。

20世纪90年代末，中国保险业曾出现严重的利差损，由于保监会及时出手控制，才使得风险得以控制。1997-1999年是高保证利率时代，寿险产品预定利率与中央银行基准利率挂钩，在经济迅速发展时期，预定利率较高；而在中央银行基准利率下调时，为保持市场竞争力，寿险公司不愿主动下调预定利率，这种预定利率长期稳定和中央银行基准利率短期波动之间的矛盾，导致利差损的出现。1999年，保监会强制规定保险产品预定利率不得超过2.5%。虽然1995-1999年间已造成的利差损问题比较严重，但中国寿险业正处于快速发展期，保险投资收益率也处于上升通道，对利差损有较强的消化能力。另外，审慎监管杜绝了新的利差损保单的产生。

中国保险公司投资结构与美国类似，80%以上投资于固定收益类资产，资产久期大概为6-8年，收益率稳定。且从2014年降息以来，保险公司已经提前布局有长期稳定较高收益的债券、协议存款、非标资产等。因此，保险公司的收益率下降将非常缓慢。

出现利差损的前提除长期低息外，还需要资本市场长期低迷，这种可能性基本不存在。即使长期低息，且资本市场长期低迷，对于保险公司的危害也非常有限。1999年到2013年，保监会规定保险产品的预定利率上限为2.5%，因此，保险公司存量保单的承诺最低利率仅为2%-2.5%。2013年8月至今，虽然保险产品的预定利率上限逐步取消，少部分保单的预定利率提高至3%-3.5%，但仍远低于保险公司的投资收益率。而且，与20世纪90年代出现利差损的最大不同在于，保险公司存量保单的承诺保证利率非常低，不具备出现大规模利差损的可能性。

总体来看，利差损出现的条件极其苛刻，此轮低息不会引至利差损，市场对于利差收窄和利差损风险的反应有点过度。

不过，鉴于万能险资金进行二级市场并购可能存在流动性风险、声誉风险等潜在风险，监管部门有必要加强监管。目前，监管部门已经出台相关规定对“中短存续期产品”的期限、收入规模、费用水平、信息披露等进行了严格的限定。但对此类产品所获资金在二级市场的举牌行为还需进一步细化，特别是要进一步加强保险公司并购资金的来源渠道、投资比例等关键信息的信息披露工作的监督。

当然，在加强监管的同时，监管层也要做好引导工作，疏堵结合。一方面，通过政策法规宣传，推动保险公司树立合法、合规、稳健经营的理念，引导保险公司加强对中短存续期产品的风险管理，切实防范利差损风险、现金流风险和偿付能力风险。另一方面，也要支持保险公司依法合规投资，法无禁止即可行，引导公众及企业对万能险以及保险机构投资的正确认识，使其理性看待保险资金的股权投资行为。

从上市公司的角度来看，险资入市是大势所趋，尤其在当前市场利率和资本回报率普遍较低的背景下，险资入市规模还会进一步提升。上市公司应做好充分思想准备，理性看待和迎接这一趋势。

一般来说，上市公司股权分散极易引发外部资本对公司股权的觊觎。因此，优化股权结构、完善公司治理是上市公司必须要重视的问题。在现代公司治理结构中，产权是决定投票权的决定性因素，规则限定了各个主体活动的边界。尊重产权、尊重规则，以股东利益为重，是经营者必须要秉承和坚持的重要原则。企业经营者要避免偏激和非理性的行为，不管对企业长远发展是否有利，对险资举牌一味抵触和排斥也并非务实之良策。

广发证券认为，目前市场较为关注的万能险资金撤出股市的传言可能只是市场的过度解读。保险资金已经有可观的资金投入股市，这是中国当前金融市场的特点所决定的。在资产荒的背景下，保险资金若想要获得足够的收益率，投资权益市场是必经之路，而其波动表现也对保险公司造成直观的影响。2015年，保险行业整体投资收益率高达7.56%正是权益市场发力的表现。但必须认清的是，当前中国保险市场并未实现基本保障功能的完全覆盖，此时若再一味追求保险的理财和投资功能，则有舍本逐末的嫌疑。因此，未来保监会若出台相关政策进一步限制高收益现金价值产品的销售也在情理之中。