国企投资基金化

文‖《上海国资》记者 王铮

国企投资基金化

文‖《上海国资》记者 王铮

通过专业化的团队，市场化的运营机制，激发了各类资本要素特别是人力资本的活力

发起设立或参与基金投资，越来越被大型国企重视，他们以前所未有的热情，一改传统的直接投资方式，探索与市场专业机构和各类社会资本互利共赢的路径。

据《上海国资》获得的数据，截至2015年，中央企业已发起和参与基金数量近180支，募集资金总规模5756亿元，其中，央企认缴规模为1637亿元，实现了3.5倍的资本放大率。国务院国资委亦计划在央企层面设立三到四支引导基金和三四十支产业发展基金，鼓励中央企业设立三四百支科技基金或者创新基金。地方国企亦纷纷效仿，设立了各类产业投资基金，规模颇为可观。

国有企业参与或发起设立各类基金，其目的大概可分为三类：一为主业升级转型寻找合适产业，如上海仪电集团与日本SBI（软银投资）集团共同发起成立上海思佰益仪电股权投资基金，在追求投资收益的同时，更重要的是服务仪电集团的战略布局，为集团的转型发展提供了支撑。一为资源整合，谋求行业外标的或是体外孵化未来新兴产业，为企业的可持续发展提供产业支撑；一为追求财务收益，通过投资基金，获取财务回报。但无论目的如何，从投资效益和安全性上来说，基金是最合适的工具，基金化投资亦让国企鲜有失败。

“基金投资的年化回报率8%—10%是可以期待的，但实体国企经营能做到这么高回报率的不多，一般在3%—5%左右。”相关市场分析表示。

事实上，基金模式通过有限合伙的制度创新，规避了国企投资决策链条长、效率低等种种弊端，实现了所有权（出资）和经营权（投资决策）的彻底分离，通过专业化的团队，市场化的运营机制，激发了各类资本要素特别是人力资本的活力，在这过程中，由于国企强调效益优先，并不追求基金投资的主导权，让强强联手、携手共赢成为可能。

资源配置最有效的方式

“基金投资是解决资源配置最有效的方式。”海通开元投资公司董事长张向阳对《上海国资》表示。

他解释，国企自身投资主要是解决两个问题，一是产业转型，比如国内钢铁企业，技术落后需要先进技术产业帮助企业升级，一是通过投资获取渠道、品牌、技术资源。比如汽车零部件企业，进入一个陌生市场的供应商名单难度很高，那么通常收购一家已经在名单上的企业，是很好的降低成本拓展市场的方式。

专家认为，与国企此前常见的设立投资公司对外投资的做法相比，通过参与发起设立基金，吸引各类社会资本和专业团队参与投资，对企业更为有利。

这与基金的组织架构和特性相关。“从约束机制、业绩考核、费用控制、投资决策、资金效率和激励机制等制度设计方面衡量，基金投资要优于国有投资公司。”上海科创集团基金管理部总经理陈刚对《上海国资》表示。他介绍，在约束机制方面，基金管理公司所涉约束较硬，一方面是法律约束，另一方面是投资方对其回报要求；而投资公司所受约束弹性较大，因为仅仅受到来自大股东的纪律或制度约束。

“在业绩考核和费用控制方面同样如此，比如基金投资的业绩考核指标是IRR（内部收益率），计算标准化，但投资公司的业绩考核通常没有那么严格，由集团掌握。”陈刚表示。

两者最明显的区别则在于资金使用效率。

“单个基金的投资，很少滚动投资，都是一轮投资，且投资期限明确，通常为4—5年。但投资公司以滚动投资居多，很少期限约束。这导致了两者对于资金的态度。”陈刚介绍。

基金化投资有力，改变国有资本惰性，但工具利用亦有讲究，对于国企出资人来说，并不可怠慢。

控制投资方向

“国有资本参与基金投资，一是选好管理团队，二要有完整严肃的契约管理，三是投资文化要匹配。”上海浦东新区国资委副主任唐为民表示。他认为，在这当中，契约化管理最为重要。

所谓基金契约，相当于公司章程，指的是基金管理人、投资人为设立投资基金而订立的用以明确基金当事人各方权利与义务关系的书面法律文件，业内通常称为投资协议。协议的达成是投资人与基金管理团队合作的基础。

“无论是创投基金还是股权基金，因其架构是所有权和经营权，即出资和投资决策的彻底分离。其追求高度专业化和责权利高度一致，因此契约关系是基金运行的必备条件。”陈刚表示。

投资协议一般包括的核心部分是，基金成立的目的、当事各方、基金运作原则、收益率、终止条件、退出转让方式、风险控制与监督以及其他事项。

“对于国有企业来说，理想的投资协议，既要保证基金投资的进取心又要保证投资的稳重性。”相关市场机构介绍。

据《上海国资》了解，选择合适的专业管理团队对基金的运营至关重要。

“经过我们长期跟踪观察，越专业的投资团队，投资领域越专注，其收益率也越高，如果什么领域都想投，什么阶段都想投，这样的风险会很高。”陈刚表示。

为加大基金运作的专业性，一些国企开始探索以母子基金方式搭建基金架构（见图1）。上海申能集团今年7月成立了全资的上海申能诚毅股权投资有限公司。公司作为集团股权管理的平台，也是母基金和投资孵化平台中心，作为股权投资母基金，再出资设立若干专业子基金，从而围绕集团主业构建基金生态圈。据诚毅投资总经理杨波介绍，母基金通过一系列协议安排，成立若干子基金，通过独立的专业运作，围绕集团能源产业链和创新产业链进行投资，从而提升集团的整体产业价值。

图1　：母基金（FOF）架构

避免误区

事实上，国有企业投资基金化能形成气候，亦与目前市场专业经营团队成熟有关。经过十多年的探索，投资专业团队也开始逐步形成。特别是2013年以来，随着经济增长下行，资本市场波动加剧，投资的专业价值更是凸显。“基金投资领域，管理团队必须依靠专业性取胜。”诚鼎基金董事长、CEO陈智海对《上海国资》表示。

作为上海城投旗下的投资基金，诚鼎基金自成立以来，一致秉承专业追求，目前管理基金规模已突破300亿元，品种覆盖母基金、PE基金、定增基金和PPP基金等。

陈智海认为，目前国企有投资基金的需求，市场亦已培育了本土化、专业性投资团队。“可以预计，两者结合，未来发展会有极大空间。”

事实上，目前比选基金管理团队亦有一套成熟的规则。“基金设立，很讲究投资某行业的时机，更关注基金的退出安排。如上海国际集团旗下的金浦产业投资基金，对投资的每个项目都设立有回购条款。”

但优秀的管理团队与国企出资人如何良性互动？

团队激励当然极为重要，这方面其实已获得国企投资人的接受。实际上更容易忽略的是，国企出资人在参与基金方面，一个常见的误区是喜欢沿袭以前管理国有投资公司的模式。

这在实践中并不少见。

“在国企出资人这一端，较为常见的错误是，谋求过度控制权，比如希望占有管理公司太多的股权进而谋求在投资决策中占有多数席位，甚至会要求投资签字权或者直接指定投资项目，这样做的后果是，管理人难有作为，甚至导致优秀的管理人出走。”陈刚介绍。

另外，不少投资人追求短期效益，比如压缩基金期限，忽视长短期项目组合，甚至刻意压低管理费和业绩奖励。“这样的管理公司是无法聘用到高端人才的，管理质量会严重下降，且促使GP缺少耐心，加大风险集聚。”

他认为，国有出资人应该严格按照投资协议和基金设立框架运营，减少干预。

而作为基金的管理人，常犯的毛病是片面追求规模。“过度追求规模，比如希望单个基金规模越来越大，比如前一支基金尚没投完，就匆匆募集下一支。这样做的后果是，因过于关注规模或导致管理人不专注，并且容易为募资妥协太多，比如失去投资决策权或者让渡业绩奖励，从而为基金的健康发展埋下隐患。”