引入产业资本能改善公司业绩吗——基于九龙山的案例分析

王雨婷

引入产业资本能改善公司业绩吗
——基于九龙山的案例分析

王雨婷

随着全流通时代的到来，产业资本举牌上市公司已成常态。本文以九龙山公司为案例研究对象，分析其引入产业资本海航后公司业绩的变化，并分析其变化的原因，最后得出分析结论，并提出相关建议。

产业资本；公司业绩；九龙山

引言

A股的全流通时代，产业资本开始对股票的价值进行深度挖掘。增持股份举牌上市公司，已逐渐成为产业资本的一种扩张手段。从已有文献来看，举牌或是跨界并购，都有利于提升上市公司的业绩。主要体现为两方面：一方面可以推动公司转型，实现跨界发展，创造新的利润增长点；另一方面引入战略投资者后可以进一步影响公司的管理，有利于提升公司的业绩水平。上市公司引入产业资本究竟是“福”是“祸”，还需在实践中进一步验证。因此，本文以上海九龙山为研究对象，以探究上海九龙山旅游股份有限公司（以下简称九龙山）引入产业资本后对公司业绩的影响。

一、相关概念界定及文献回顾

在资本论中，产业资本被定义为投在工业、农业、运输业、建筑业等物质资料生产部门的资本。其最本质的特征是生产剩余价值，一般来说，只有那些投资实业，并且具体控制某个企业、直接参与管理的资本，才能称为产业资本。而在资本市场中控制公司股权的资本才可以被严格地称为产业资本。

企业初创期通常只拥有相对有限的经营资源，在产品与服务市场缺乏应有的信誉、财务资本短缺。以技术与产品等核心资源为基础，适时选择并引入外部投资者成为创业企业发展壮大的必经途径。通常情况下，因其利益一致性、对创业企业的战略干预较低等特点，财务投资者往往成为创始企业首选的外部股东。但由于创业企业未来收益不确定性较大，财务股东出于投资组合、控制风险等目的，均会限制其对每家创业企业的投资额度。在这种情况下，财务投资者的投资不足以满足创业企业的资金需求，与产业投资者建立投资关系便成为可选之策。

企业存在财务资本、生产性资源与市场资源相对短缺、主业增长乏力等情况下通常会引入战略投资者，以谋求产业整合、战略转型。然而由于产业投资者自身有其主营业务，其投资收益并不完全依赖于被投资企业，其与创业企业利益并非完全一致。因此，产业投资者除为创业企业提供互补资源外，还可能带来相关风险。

一般认为，财务资本作为通用资源，具有流动性较强等特点，财务投资者可借“用脚投票”方式进入或退出创业企业。与此不同的是，产业投资者所连带投入的各种非财务资源专用性较强，面临较高的退出壁垒与退出成本，因此这类投资者往往会积极参与对被投资企业的管理控制与资源使用决策，进而对创业企业战略决策、经营及管理产生重大影响。相关研究证实，产业投资者的投资目的并非单纯获取财务收益，而可能兼具战略需要、借产业投资之名而行产业整合之实。

可见与财务投资者相比，产业投资者的投资目标更多元、更有战略指向性，创始股东引入产业投资者的风险更大，其成功机率可能更低。创业企业在决定是否引入产业投资者时总是面临两难：一方面需要从产业投资者那里获得互补资源，一方面又担心其干扰公司战略或侵占技术资源。当创业企业自身存在强烈互补性资源需求并具备一定风险防御能力时，才会引入外部产业股东。

二、案例介绍及案例问题描述

（一）案例公司简介

上海九龙山旅游股份有限公司（现更名为“海航创新（上海）股份有限公司），1999年1月14日于上海市静安区注册成立，并于1999年1月在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为600555（A）、900955（B），最初以地产、印刷、造纸、国际贸易为主营业务。2002年开发九龙山，逐步转型为旅游地产企业，2006年公司更名为上海九龙山股份有限公司。2011年海航集团收购了九龙山29.9%的股份，成为九龙山第一大股东。

海航集团是中国五百强企业之一，拥有广泛的市场网络、庞大的客户群以及相关业务资源，具有先进的现代企业管理经验和“吃住行游购娱”综合产业链优势，业务涉航空、机场、旅游、物流、酒店、商业、金融等各个领域。九龙山也正是看中了海航的这些优质资源，引入其作为战略投资者，以期优势互补，整合资源，将九龙山打造成为国内的高端旅游休闲度假基地，进一步做大做强。同时，海航表示，海航集团旗下旅游休闲度假区开发与经营业务的唯一整合平台资源将集中在九龙山上。

（二）引入产业资本海航后，九龙山财务业绩的变化

从表中我们可以看出，九龙山从2011～2013年经营状况急剧下滑，其中总资产收益率、净资产收益率、每股收益、主营业务收益率严重缩水，尤其是2012年，2013年虽有小幅上升，但总体仍为下降趋势。与此同时，公司的主营业务收人增长率迅速下降，每股经营现金流、每股净资产也有下降趋势，相比之下，资产负债率却有不小的上升趋势。通过查阅相关资料可知九龙山各项指标严重低于行业平均值。由此可知，九龙山引入海航后并未改善公司的业绩，反而还有所下降。

表1　九龙山2011～2013年财务指标比较

（三）企业业绩变化的原因分析

1.控制权争夺，双头董事会形成

表2　九龙山董事会组成结构

由上表可知，2011年海航系仅占据一个董事会成员席位，而第二大股东李勤夫占据5个董事会席位，这就产生第一大股东不具有对公司的实际控制权的现象。也正是由于这个原因，为2012年双方发生控制权争夺，甚至在2012年出现以李勤夫等人组成的董事会和以海航系陈文理等人组成的董事会并存的现象。

股权受让方海航置业从2011年3月7日入股九龙山至今，与出让方李勤夫之间一直“恶战”不断。其直接的导火索是关于股权转让款的付讫问题，李勤夫于2012年7月上诉至上海市第一中级人民法院称海航方面未足额付清。而海航方面则称其已经付清，并迅速就此进行了反诉；2012年6月28日，海航在年度股东大会上否决了九龙山董事会提出的绝大部分提议（11项否决了8项），作为反击，九龙山董事会随后驱逐了海航系前期派驻进入的财务总监秦毅；随后海航置业于2012年12月21日，以持股九龙山10%以上股东名义，自行召开了第一次临时股东大会，审议了关于将海航系6人取代李勤夫在内的6名董监事成员，担任九龙山新一届董事会和监事会成员等12项议案。此议案遭到了李勤夫方面的否认，拒绝承认该议案的有效性，导致九龙山出现了以李勤夫为首以及海航系陈文理为首组成的“双头”董事会共存的惊人局面。双方展开激烈的控制权争夺战争，董事会成为了争夺的关键。在双方不断争夺控制权时，中小投资者对于公司的发展前景也表示非常担忧，纷纷采用“用脚投票”方式退出上市公司。

2.两大股东之间战略目标冲突

九龙山一直有意做旅游地产，盈利主要得益于地产的贡献。而海航则是希望旗下唯一的旅游休闲度假区开发与经营业务的资源集中于九龙山，两者在“旅游”上有交集，但在实际操作中各有诉求。

实际上，控制权的争夺也意味着九龙山未来发展方向的确定。海航已将九龙山划分到海航旅业下属，专门有工作小组对九龙山的未来发展方向进行规划。然而因为连续不断的股权纠纷与难以入主的尴尬，海航系尚未具有“发言权”，也不曾实际介入九龙山的具体运营工作，一直没能拿出实现自己战略构想的行动方案。九龙山控制权争夺说明了海航置业与李勤夫在九龙山的战略发展方向上存在巨大分歧，双方在战略目标上未达成一致，这种恶性争夺会导致股价不断受挫，业务发展徘徊不前。

三、分析结论与建议

本文以九龙山公司为案例研究对象，分析其引入产业资本后企业业绩的变化及其原因。研究发现九龙山公司引入产业资本海航后并未提升公司的业绩，反而因为新旧股东战略目标冲突，双方陷入了激烈的控制权争夺，使得企业业绩下滑。

对此，笔者给出以下建议：由于中国资本市场环境的特殊性，引入产业资本不一定会提升公司的业绩，相反，很可能造成第一、二大股东争夺公司控制权，严重损害中小投资者利益等行为，因此，上市公司在做出引入产业资本的战略计划时需谨慎行事，应考虑自身抵御风险的能力。同时，政府应加强对股权转让合理性的监督，保护股东的权益，帮助企业实现股权的平稳过渡。

［1］沈忱.资本市场产业资本与金融资本博弈分析［J］.环渤海经济瞭望，2010，02：58-60.

［2］葛永盛，张鹏程.家族企业资源约束、外部投资者与合同剩余［J］.南开管理评论，2013，03：57-68.

［3］王斌，宋春霞.创业企业资源禀赋、资源需求与产业投资者引入——基于创业板上市公司的经验证据［J］.会计研究，2015，12：59-66+97.

（作者单位：浙江工商大学）