文化创意企业融资约束对投资效率影响的研究

潘玉香，孟晓咪，赵梦琳

(1.天津工业大学　管理学院，天津　300387； 2.天津大学　管理与经济学部，天津　300072)



文化创意企业融资约束对投资效率影响的研究

潘玉香1，2，孟晓咪1，赵梦琳1

(1.天津工业大学管理学院，天津300387； 2.天津大学管理与经济学部，天津300072)

本文以我国文化创意企业2012-2014年上市公司数据为研究样本，基于DEA效率分析，运用Richardson的投资期望模型、因子分析和多元线性回归方法，通过对文化创意企业的特征、融资来源、融资约束的影响因素等多个角度，对中国文化创意企业融资约束及其与投资效率之间的关系进行了实证研究。结果表明，中国文化创意企业普遍存在融资约束问题和非效率投资行为；投资不足现象较投资过度现象严重；融资约束越严重，越容易发生投资不足现象，融资约束是引起文化创意企业投资不足的重要原因。

文化创意企业；融资约束；投资效率；投资不足；投资过度

一、引言

随着知识经济和科学技术的不断进步，文化作为一种新兴资源被世界所关注，文化创意产业及其内在价值受到各个国家和地区的重视，逐渐成为世界各国经济发展的强劲动力。中国在 “十三五”提出了完善文化产业体系建设，推动文化产业结构优化升级，发展骨干文化企业和创意文化产业，培育新型文化业态；中国各省市也相继出台政策，支持和推动文化创意产业的发展，并取得了显著的成效，文化创意产业已经逐渐成为中国社会经济发展的软实力；党的十八届五中全会提出的创新驱动发展理念，对于融入了科技要素的文化创意企业，进一步加深了文化与科技的融合，增强了企业转型升级能力，并发展了新型文化业态。

文化创意企业是产业的载体，其生存与发展离不开资本运作的两个重要要素——融资和投资。笔者认为融资是进行投资的先决条件,只有融资到足够的资金，企业的投资决策行为才有可能成为现实。但是由于不同的企业其融资能力、融资成本等不同，有的企业内部资金充足，外部融资又比较容易的时候，就很容易造成企业的过度投资，从而导致企业投资效率下降。而有的企业由于内部资金不足，往往外部融资也较为困难，从而会导致企业投资不足，投资不足和过度投资都不是企业的最佳投资，均有可能产生非效率投资，即融资约束可能导致非效率投资，韩东平、张鹏(2015)对此也进行了相关的研究[1]。由于中国文化创意产业起步较晚，发展还不成熟，文化创意企业的规模普遍较小，大多以中小企业为主，并且企业内部无形资产比重较高，缺乏有效的有形资产抵押物，这一特征使得文化创意企业很难获得资金，面临严重的融资约束问题[2]。在缺少外部资金支持，内部资金又不富裕的情况下，文化创意企业的投资决策会受到诸多限制，进而导致企业的非效率投资，不利于其长远发展。

另一方面由于在企业经营决策过程中，管理者并不完全按照股东利益最大化的原则进行决策，当管理者与股东利益不一致时，企业会把闲置资金投入到净现值为负的项目中去，导致企业投资偏离企业的发展方向，从而造成过度投资，降低投资效率。当企业内外信息不对称时，会造成企业融资成本增加，从而导致企业放弃一些有价值的投资项目，造成企业的投资不足。

二、数据来源、理论分析与研究假设

(一)数据来源

基于以上观点，本文主要选取了2012-2014年182家在沪深上市的公司作为研究样本。充分考虑各种因素的基础上，对我国文化创意企业融资约束对投资效率的影响进行了实证研究。研究样本主要包括由中国证监会划分的新闻出版业，广播、电视、电影和影视录音制作业，文化艺术业，娱乐业，互联网和相关服务业，软件和信息技术服务业等文化类创意企业。为了保证数据的准确性和时效性，剔除了ST类及数据不齐全的上市公司，样本数据由WIND数据库及手工整理计算而来。

(二)理论分析与研究假设

1.文化创意企业的融资约束

企业与金融机构等资金供给者之间由于信息的不透明、不对称，致使其外部融资的成本要显著大于内部融资的成本，因此从融资成本的角度来看，企业会优先选择内部融资，而以182家文化创意企业2010-2014年财务数据为样本对其融资来源现状进行分析，五年期间内源融资所占比例均值为6.47%，外源融资(包括：银行借款、商业信用、债券融资、股权融资)均值高达93.53%，参见图1。可见文化创意企业以外源融资为主，内源融资比例低，企业内部资金无法满足投资的需求，内外融资比例严重不均衡，文化创意企业融资途径的顺序依次是股权融资、债务融资、内源融资，这与优序融资理论不符合，融资结构的不合理，必然会导致融资约束的产生。

另一方面，由于文化创意企业的特点是：无形资产比重大且评估困难，固定资产比重小，缺乏有效的有形资产抵押物，同时，收益具有高风险性和不确定性等，这些特点使得文化创意企业较一般企业而言更难获得银行等金融机构的贷款，进一步加剧了文化创意企业的融资成本，文化创意企业面临严峻的融资约束[3]。基于此，本文提出第1个假设：

假设1：中国文化创意企业普遍存在融资约束问题。

图1　融资结构均值表

2.文化创意企业的投资效率

据前述研究，由于在企业经营决策过程中，管理者并不完全按照股东利益最大化的原则进行决策，当管理者与股东利益不一致时，企业会把闲置资金投入到净现值为负的项目中去，导致企业投资偏离企业的发展方向，从而造成过度投资。但由于中国文化创意产业起步较晚，文化创意企业的规模不大，属于以中小型企业为主的行业，与其他行业相比，文化创意企业规模较小、性质简单，故文化创意企业的委托代理关系比较简单，由此所产生的委托代理问题也较少，管理层过度投资的动机相较于大型企业没有那么强烈。房研(2014)研究也表明，中国文化创意企业投资不足的投资现象相对于投资过度的投资现象更为普遍[4]。基于此，本文提出第2个假设：

假设2：中国文化创意企业的非效率投资更偏向于投资不足，投资不足的行为比投资过度的行为更严重。

3.融资约束与投资效率

现阶段，由于中国文化创意产业起步较晚，文化创意企业的规模不大，属于以中小型企业为主的行业，与其他行业相比，文化创意企业规模较小、性质简单，故文化创意企业的委托代理关系比较简单，由此所产生的委托代理问题也较少，管理层过度投资的动机相较于大型企业没有那么强烈。另外，文化创意企业长期受到融资约束问题的制约，管理层在投资过程中十分谨慎，往往会因融资约束而放弃一些净现值为正的投资项目。根据之前的理论分析，结合文化创意企业的特殊性，本文借鉴魏亚平、宋佳(2013)的研究，将投资支出界定为对固定资产、在建工程、工程物资、无形资产、开发支出、长期股权投资的投资。图2中数据为本年新增的投资支出(年末数据与年初数据的差额)，而从表1中可以看出，近五年我国文化创意企业的投资支出水平的总体趋势是先增加后减小，各年中最大值和最小值差异显著，表明文化创意企业的投资水平存在显著差异。投资支出的变化可能与文化创意企业的融资约束存在一定的联系，文化创意企业面临的融资约束程度越高，这反映出融资约束对文化创意企业的投资行为具有一定的制约作用。

表1　2010-2014年投资支出情况表　　　单位：百万元

基于此，本文提出第3个假设：

假设3：融资约束程度较高的文化创意企业比融资约束较低的文化创意企业更容易发生投资不足现象。

三、实证分析

1.DEA效率评价分析

根据上述理论分析和假设，本文应用DEA的BCC模型进行效率分析。将研究对象确定为非效率投资的文化创意企业。在投入指标的选择上，大多数研究学者主要从资本投入和劳动力投入两部分考虑，由于文化创意企业的特有性质，在创意产品创造过程中，投入的要素主要包括资本、劳动力、研发和市场推广等方面。因此，本文的投入指标选取固定资产、无形资产、销售费用和研发费用之和、应付职工薪酬等；在产出指标的选取上，本文以决策单元本年度的主营业务收入为衡量标准，本文参考了雷原、赵倩、朱贻宁(2015)的指标设计[5]。

在进行DEA投资效率的评价之前，运用SPSS软件对投入指标和产出指标的相关性进行分析,结果表明投入指标与产出指标均存在明显的正向相关性，和潘玉香、强殿英、魏亚平(2014)研究相同[6]。然后，根据DEA的BCC模型，运用deap2.1软件对中国沪深上市公司的文化创意企业2012-2014年546家决策单元进行效率分析，得出中国文化创意企业投资行为的投入产出的技术有效和规模有效的情况，投资效率评价结果见表2。

表2　投资效率评价

在DEA的BCC模型分析的基础上，以非DEA有效的样本为研究对象，通过DEA效率评价，本文共筛选出2012-2014年的样本量分别为169、179、180，共计528个样本，进行后续的相关研究。

2.投资效率——被解释变量的设计

(1)模型的建立及其指标的选取。在投资效率的诸多评价方法中，结合投资效率的加速理论、流动性理论等相关理论，本文根据Richardson(2006)的研究，选取投资期望模型评价法[7]，以本期新增投资支出为因变量，以企业总资产净利率、资产负债率、经营活动产生的现金流量、上年投资支出为自变量，以公司规模、企业上市时间为控制变量构造投资效率的回归模型，如模型(1)所示。

It=α1+β1ROAt-1+β2ARt-1+β3CFt-1+β4It-1+β5St+β6AGt+ε

(1)

该模型以残差来反映企业的投资效率，当残差ε<0，表明该企业的实际投资水平小于预期投资水平，即产生投资不足的非效率投资现象；当残差ε>0，表明该企业的实际投资水平大于预期投资水平，即产生投资过度的非效率投资现象。指标体系如表3所示。

表3　投资效率指标体系

(2)回归分析。本研究在DEA效率评价分析的基础上，以非DEA有效的样本为研究对象，通过Richardson投资期望模型将样本量划分为投资过度组和投资不足组。其中，在模型自变量的选择中，由于企业运行的一般规律和投资活动的一般特征，投资活动具有一定的滞后性，当期的投资支出需在以后期间予以体现，因此，自变量都选择滞后一期的财务数据。

从表4中可见，回归方程调整后的R2是0.553，表明自变量解释了新增投资支出的55.3%，模型拟合效果较好；P值显著小于0.05，说明方程通过了显著性检验，方程有效；D-W值为1.982，表明随机误差不存在自相关。表中最后一列显示各变量的方差膨胀因子VIF都小于10，表明各变量之间不存在多重共线性。通过做残差的P-P图，可以验证随机误差项服从正态分布。因此，回归模型是成立的。

其次，表4中数据显示：总资产净利率、资产负债率、上年投资支出、企业规模与新增投资支出呈正相关关系，现金流量能力、企业上市时间与新增投资支出呈负相关关系。本次回归的结果与文化创意企业的实际情况较吻合，同时也与国内一些学者的观点基本一致。因此，研究借助模型(1)构造回归方程的残差来度量中国文化创意企业投资不足或投资过度的非效率投资程度。

3.文化创意企业融资约束——解释变量的设计

企业规模是衡量一个企业综合实力和竞争力的重要因素，是企业融资的重要指标之一，企业规模越大，融资能力越强，越容易获得资金。股利支付率反映企业的股利支付能力和内部盈余资金的留存状况，能够有效的反映企业面临的融资约束状况。因此本文在融资约束指标的度量上借鉴李延喜、杜瑞、高锐(2007)的方法，首先选取企业规模和股利支付率两个指标对融资约束进行定性预分组，分为高低融资约束组，然后以融资约束的表现特征和主要影响因子为出发点，通过独立样本T检验选取合适的指标，最后利用因子分析法对文化创意企业融资约束进行度量[8]。

(1)融资约束的分组。融资约束分组的具体操作如下：第一，按照企业规模将选取文化创意企业从小到大排序，选取前33%的研究对象为高融资约束组，后33%的研究对象为低融资约束组；第二，参照上述规则，以股利支付率为标准进行排列，将文化创意企业分为高融资约束组和低融资约束组，鉴于中国企业股利支付率普遍较低，对零股利支付率的企业再按照已获利息倍数排序；第三，将同时在两个指标的排序中被归类于高融资约束组的研究对象定义为高融资约束组，将在低融资约束组的研究对象定义为低融资约束组，分组结果如表5所示。

(2)融资约束指标的选取与度量。融资约束指标的选取与度量经过三个步骤:

首先选取涉及文化创意企业盈利能力、偿债能力、运营能力、现金流量能力、发展能力5个方面的21个财务指标来构造融资约束的度量体系。

其次，通过运用独立样本T检验对高低融资约束组137个样本研究对象的21个财务指标进行测试，观察这些财务指标在不同融资约束程度下是否显著。本文认为，检验结果显著的财务指标能够在一定程度上体现高低融资约束组的特征，如果以这些财务指标为标准来构造融资约束，能真实反映一家企业所受到的融资约束状况，融资约束的量化结果会更准确可靠。

表4　投资效率回归分析

表5　融资约束分组表

通过对前述的高低融资约束组的21个财务指标在95%的置信水平上进行独立样本 T 检验，检验结果表明营业利润率(X1)、营业成本比率(X2)、流动比率(X3)、速动比率(X4)、有形资产/负债合计(X5)、流动资产周转率(X6)、总资产周转率(X7)、营业收入现金比率(X8)、全部资产现金回收率(X9)、净利润增长率X(10)、营业利润增长率(X11)、企业规模(X12)等12个财务指标通过了显著性检验，说明这些指标在高低融资约束组中存在着显著差异。因此，本文将这12个指标作为衡量融资约束的关键指标，以此来构造融资约束度量指数。

第三，将通过独立样本T检验的财务指标为标准对它们进行因子分析，得到融资约束指数的综合得分，综合得分数值越大，反映样本企业融资能力越强，能够很容易的从外界筹集资金，该企业受到的融资约束也就越小，反之亦然。

运用主成分分析法对因子进行提取。前5个公共因子的累计贡献率达到80.69%，说明这5个公共因子解释了原始指标80.69%的信息，原始数据损失较少，因此本文选取5个公共因子。为给每一个公共因子一个合理的解释，在公共因子的提取过程中进行了旋转，旋转后的得分矩阵如表6所示。

根据表6中各个财务指标的性质，第一个公共因子在流动比率、速动比率、有形资产与负债总额的比率上有较大的比重，且能够反映企业的偿债能力，将它命名为偿债能力；第二个公共因子在营业利润率、营业成本比率上存在较大的比重，主要反映企业的盈利能力，因此将它命名为盈利能力；第三个公共因子在营业收入现金比率、全部资产现金回收率上有较大的比重，主要反映企业的现金流量能力，因此将它命名为现金流量能力；第四个公共因子在流动资产周转率、总资产周转率上有较大的比重，主要反映企业资金的流动能力，因此将它命名为运营能力；最后一个公共因子在净利润增长率、营业利润增长率上有较大的比重，主要反映企业的成长能力，因此将它命名为成长能力。根据上文分析可知，中国文化创意企业融资约束主要受五个公众因子的影响，各个公众因子代表的意义不同，它们从不同的角度反映融资约束的特征。因此，用这五个因子能够较为全面的分析文化创意企业面临融资约束的程度。

表6　成份得分系数矩阵

根据表6计算出各因子得分后，根据公共因子的贡献率，可构造出文化创意企业融资约束程度的量化公式(1)所示：

FC=0.2909F1+0.1873F2+0.1830F3+0.1766F4+0.1622F5

(1)

根据公式(1)，本文可以计算出每家文化创意企业每年面临的融资约束程度，计算出的综合得分越小，表明该企业所面临的融资约束程度越大；反之，计算出的综合得分越高，反映该文化创意企业受到的融资约束越小。

4.多元回归模型的构建

为了研究结果的可靠性，需要在融资约束的基础上考虑投资效率的其它主要影响因素，根据投资效率相关理论，本文选取投资机会、第一大股东持股比例、企业规模、公司上市时间等变量来研究这一问题。

本文构建以下相关变量的多元回归模型来研究文化创意企业融资约束对投资效率的影响，回归模型如模型(2)所示。

OIt(UIt)=α0+β1FCt+β2IGt+β3TOP1t+β4St+β5AGt+ε

(2)

其中，α、β为常数，ε为残差，模型2中各个变量的具体解释如下表7所示。

表7　变量解释表

四、融资约束对投资效率影响研究的实证结果分析

1.描述性分析

(1)文化创意企业融资约束的描述性分析。根据前面研究，样本量选取的是2012-2014年共528个样本。根据公式(1)所示，本文计算出2012-2014年每家文化创意企业所面临的融资约束状况，如表8所示。

从表8中可以看出，融资约束的最小值是-3.2482，最大值是2.9199，三年的平均值为0。其中，2012-2014年融资约束小于0的样本量分别是87、93、92，融资约束大于0的样本量分别是82、86、88，融资约束小于0的样本量均大于融资约束大于0的样本量，表明中国文化创意企业面临严重的融资约束问题。同时，本文将利用公式(1)计算出的融资约束的度量指数与先前分组的高低融资约束组的结果进行核对，一致性为86%，表明本文构建的融资约束指标体系较为合理，因子分析结果较为准确，能够反映企业的实际情况。这也充分证明中国文化创意企业普遍存在融资约束问题，假设1得到验证。

(2)文化创意企业投资效率的描述性分析。

从表9中可以看出，2012-2014年中国文化创意企业投资效率残差小于0的样本量分别是92、91、99，占当年样本总量的54.44%、50.84%、55%，即这些企业的投资效率表现为投资不足；残差大于0的样本量分别是77、88、81，占当年样本总量的45.56%、49.16%、45%，即这些企业的投资效率表现为投资过度。结果显示，2012-2014年不论是从每一年单独分析，还是从三年的整体状况来看，中国文化创意企业非效率投资行为更偏向于投资不足，投资不足现象比严重投资过度现象严重。假设2得到验证。

(3)多元回归模型的描述性分析。上文实证结果表明，中国文化创意企业普遍存在投资不足现象。为了研究融资约束与投资不足的关系，本文选取2012-2014年282个样本投资不足的文化创意企业作为研究对象，并利用模型(2)对其进行回归分析，结果如下表9所示。

从表10中数据可得：

表8　融资约束的描述性分析表

表9　投资效率描述性分析表

表10　多元回归描述性分析

①投资不足的最小值是0.0007，最大值是13.2948，均值是0.3622，标准差是0.2574，表明中国文化创意企业投资不足的程度存在较大差异。

②融资约束的最小值是-3.2482，最大值是0.8842，均值是-0.0230，标准差是0.4475，表明存在投资不足的282家企业面临较高的融资约束，且融资约束的程度各不相同，差距显著。

③投资机会的最小值是-5.7875，最大值是64.5705，均值是2.9883，标准差是1.0013，表明中国文化创意企业的投资机会差异显著，主要与公司规模、企业上市时间等因素相关。

④第一大股东持股比例的最小值是6.6900，最大值是77.1300，均值是33.1122，标准差是15.3398，说明文化创意企业第一大股东持股比例较高，股权结构相对集中。

2.多元回归分析

通过上述相关性分析可以看出，中国文化创意企业融资约束会对投资效率产生一定的影响。为了进一步分析融资约束对投资不足的影响程度，利用模型(2)运用多元回归分析，回归分析结果如表11所示。

从表11中可以得出如下信息：

①回归方程调整后的R2是0.338，大于0.3，表明自变量解释了投资不足的33.8%，模型拟合效果较好；P值明显小于0.05，说明回归方程通过了显著性检验，回归方程是有效的；D-W值为2.058，表明随机误差项不存在自相关。表中最后一列显示各变量的方差膨胀因子VIF都小于10，表明各变量之间不存在多共重共线性。通过做残差的P-P图，可以验证随机误差项服从正态分布。因此，回归模型是成立的。

②融资约束与投资不足的回归系数是-0.220，小于0，p值是0.008，在1%的显著性水平上显著，表明中国文化创意企业融资约束与投资不足呈显著负相关关系。即当通过公式(4-6)计算出的融资约束综合得分越小，表明公司面临的融资约束越严峻，此时，企业残差的绝对值即投资不足的量会越大，越容易出现投资不足的非效率行为，假设3得到验证。

表11　多元回归分析表

③投资机会与投资不足的回归系数是-0.138，小于0，p值是0.005，在1%的显著性水平上显著，表明中国文化创意企业投资机会与投资不足两者呈显著负相关关系。即当企业存在较多的投资机会时，企业的投资支出也会随之增加，此时，残差的绝对值即投资不足的量会相对减少，企业越不容易出现投资不足的非效率行为。

④第一大股东持股比例与投资不足的回归系数是0.001，大于0，p值是0.036，在5%的显著性水平上显著，表明中国文化创意企业第一大股东持股比例与投资不足呈正相关关系。即当第一大股东持股比例增加，股权集中度也随之加强，此时，大股东能够控制企业的投资方向和投资决策，为了股东自身利益的最大化，他们会减少企业投资以留存更多的资金为自己谋福利，在这种情况下，企业的投资不足程度会大大增强，不利于企业的长远发展。

⑤企业规模与投资不足的回归系数是-0.204，小于0，p值是0.001，在1%的显著性水平上显著，表明中国文化创意企业企业规模与投资不足呈显著负相关关系。即在企业规模不断扩大的情况下，企业的投资支出也会随之增加，投资不足的现象也会逐渐减少。

⑥企业上市时间与投资不足的回归系数是0.004，大于0，p值是0.059，在10%的显著性水平上显著，表明中国文化创意企业上市时间与投资不足呈显著正相关关系，即随着企业上市时间的增加，趋于成熟或衰退的企业会开始逐渐限制自己的投资活动和规模，以保持现有的投资水平，此时，企业投资不足的程度会增加。

五、研究结论及对策建议

1.研究结论

(1)中国文化创意企业普遍存在融资约束现象。本文通过独立样本T检验，选取12个财务指标构造融资约束的度量指数，运用因子分析方法对样本数据进行分析。研究结果显示：2012-2014年中国文化创意企业面临严重的融资约束问题，但随着近年来人们对融资约束问题的重视，融资渠道的拓宽、信用产品的增加，中国文化创意企业融资约束的状况逐年有所缓解。

(2)中国文化创意企业普遍存在非效率投资现象。本文选取固定资产、无形资产、销售费用与研发费用之和、应付职工薪酬为投入指标，主营业务收入为产出指标，运用DEA评价法对样本数据进行分析。结果显示：中国文化创意企业2012-2014年DEA有效的样本量仅占当年样本总量的7.14%、1.65%、1.10%，表明中国文化创意企业的整体投资效率偏低，存在大量的非效率投资行为。

(3)中国文化创意企业投资不足现象较投资过度现象严重。本文构建的投资效率回归模型的结果显示，2012-2014年中国文化创意企业投资不足的样本量占当年样本总量的54.44%、50.84%、55%，三年投资不足的比重均高于50%，表明中国文化创意企业非效率投资更偏向于投资不足。

(4)中国文化创意企业融资约束越严重，越容易发生投资不足现象。本文的回归模型结果显示，融资约束与投资不足的回归系数是-0.220，小于0，p值是0.008。表明随着融资约束综合得分的不断减小，企业面临的融资约束越严重，企业能够用于投资支出的资金也就越难获得，投资不足的程度也就越大。即融资约束是中国文化创意企业投资不足的主要原因，当企业面临较为严峻的融资约束时，企业越容易产生投资不足现象。

2.对策建议

虽然近年来随着社会各界对融资约束问题的关注度日益提升，文化创意企业的融资约束问题有所缓解，但它依然是制约文化创意企业发展的重要因素。

(1)企业自身层面。文化产业与科技、金融融合发展已经成为产业升级转型的重要途径[9]。例如文化创意产业与互联网有着紧密的天然联系，互联网让文化产业有更多发展活力和发展动力[10]。然而互联网产业主要以大企业形态出现，而文化创意产业多是中小企业结合体，如何融入到互联网产业，这是当前企业如何转型和自我完善的重要契机。因此，文化创意企业企业需要提高自主创新和利用互联网金融的能力，突出企业特色和核心竞争力，合理安排长短期借款、股权与债务融资等优化资本结构，同时减轻融资约束对投资不足的影响程度，合理安排投资规模和投资方向，实现文化创意企业资源的有效配置。

(2)金融环境层面。如何拓宽融资渠道是文化创意产业可持续发展的重要难题。银行等金融机构需要针对文化创意企业的特殊性，适当放宽文化创意企业贷款准入条件，缩短放款时间，创新贷款流程和担保模式，及其结合文化创意企业特点建立一套科学合理的信用评估体系，开发丰富多样的金融文化创意产品，得到互利共赢的效果。同时，随着互联网金融业的迅猛发展和创意价值在互联网的显示，促进了文化产业与互联网金融深度融合，在互联网平台下，P2P模式、众筹模式等都在引导文化产业融资模式改革，企业融资约束现象会得到缓解。

(3)科技环境层面。科学理论、科研成果促进了科技产品融入文化市场，并且为文化产业的发展开辟了新途径，科技创新丰富了文化产业的内涵，拓展了文化产业的领域。为此，要着力搭建有效的“政府、文化企业、各类研究院所和教育机构之间的”文化与科技融合的服务平台，促进各类文化资源和科技创新要素在文化企业之间的合理流动；另外，要充分发挥文化科技创新基金、专项资金的作用，投入有利于提升文化产品在创意、生产、传播、运营、展示、消费等各环节的主导技术、共性技术和配套技术，推动我国科技创新与文化产业融合发展，提高文化企业核心竞争力。

(4)政策环境层面。中国近年来不断推出一些新兴政策，以大力推进文化产业向中国国民经济的支柱产业发展。这些政策的发布使文化创意企业有了强大的动力，但要实现这一伟大目标，政府仍需要加大对文化创意企业的扶持力度，给予更多的财税支持，如提供贷款补贴、贷款担保，减税免税等税收优惠等。同时，政府还需要引导国有银行等金融机构的资金流向，为文化创意企业获取更多的资金支持。文化创意企业要充分利用政府政策支持和引导作用，促进自身快速发展。

[1]韩东平，张鹏.货币政策、融资约束与投资效率——来自中国民营上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2015(4)：121-129.

[2] 魏亚平，宋佳.企业内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响——以文化创意上市公司为例[C].// 中国会计学会2013年学术年会论文集.北京：中国会计学会，2013．

[3]吕元白，侯俊军.我国文化产业的融资约束及解决对策[J].金融理论与实践，2014(12)：44-48.

[4] 房研.中国省域文化创意产业投入产出效率研究[D].北京：北京交通大学，2014.

[5]雷原，赵倩，朱贻宁.我国文化创意产业效率分析——基于68家上市公司的实证研究[J].当代经济科学，2015(2)：89-96.

[6]潘玉香，强殿英，魏亚平.基于数据包络分析的文化创意产业融资模式及其效率研究[J].中国软科学，2014(3)：184-192.

[7]Richardson S. Over-investment of free cash floe [J]. Review of Accounting Studies，2006(2).

[8]李延喜，杜瑞，高锐. 上市公司投资支出与融资约束敏感性研究[J]. 管理科学，2007(1): 82-88.

[9]颜慧超，李喜英，林洪. 中国文化与科技融合发展政策研究[J]. 中国科技论坛，2015(11):112-117.

[10] 梅国平，刘珊，封福育. 文化产业的产业关联研究——基于网络交易大数据[J]. 经济管理，2014(11)：26-36.

(本文责编：辛城)

The Research of the Effect of Financing Constraints on Investment Efficiency of Cultural Creative Enterprise

PAN Yu-xiang1,2,MENG Xiao-mi1，ZHAO Meng-lin1

(1.SchoolofManagement,TianjinPolytechnicUniversity,Tianjin300387，China； 2.CollegeofManagementandEconomics，TianjinUniversity,Tianjin300072，China)

Setting the data of the cultural creative enterprises in China’s 2012-2014 as samples, using data envelopment analysis method, Richardson investment expectation model, factor analysis method and multiple regression method, through the study of the characteristics、financing sources and the influence factors of financing constraints of cultural creative enterprises，this paper mainly studies financing constraints of the cultural creative enterprises and the relationship between financing constraints and the investment efficiency. The results of the study show that, the cultural creative enterprises in our country have the problem of financing constraints and inefficiency investment behavior generally; and under-investment is more significant than over-investment; the more financing constraints they face, the easier under-investment will appear, financing constraints is the important factor which causes the under-investment of the cultural creative enterprises.

cultural creative enterprise; financing constraints; investment efficiency; under-investment; over-investment

2015-12-15

2016-04-26

国家社会科学基金项目“文化创意企业投融资决策内生机制研究”(12BGL039)；天津市哲学社会科学规划项目“京津冀文化产业资源配置效率评价”(TJGL15-029)；天津市科技发展战略规划项目“科技型中小企业创新驱动与创业导向的可持续发展研究”(15ZLZLZF00480)。

潘玉香(1968-)，女，吉林长春人，天津工业大学管理学院副教授，博士研究生，研究方向：资本市场中的财务与会计问题。

F832.48

A

1002-9753(2016)08-0127-10