金融危机前后人民币汇率对于股市的影响

黄　坤

(安徽大学，安徽 合肥　230601)



金融危机前后人民币汇率对于股市的影响

黄坤

(安徽大学，安徽 合肥230601)

外汇市场与股票市场一直存在着密切关系，自2005年汇率制度改革以来，人民币升值过程一直在继续，人民币升值预期也在不断加强，与此同时，中国股票市场也开始出现剧烈波动。文章分别对金融危机前后人民币汇率与上证指数之间的关系进行分析，运用国际贸易和国际资本流动的相关理论对实证结果作了相关解释，并提出建议。

汇率；股票市场；上证指数

自2005年汇率改革以来，人民币汇率一直处于上升的态势，且人民币升值预期一直在不断加强，与此同时，中国股市开始剧烈波动。2008年之前，市场上的主流观点认为，人民币升值是推动股市迅猛上扬的一个重要因素，但2008年金融危机之后，人民币升值并没有停止，中国股市却经历了连续下挫。金融危机前的股市上涨是否与人民币升值有关，人民币汇率的变化对股市究竟有何影响，对这些问题的深入研究，不仅有利于了解外汇市场与资本市场的运行机制，也对未来防范金融市场的风险，完善金融市场改革，加强对金融危机的应变能力有着重要意义。

一、文献综述

近年来，国内外学者对于汇率与股票市场之间的关系作了很多研究。

邓燊、杨朝军对于中国汇率改革之后的汇市与股市之间的关系作了实证分析，认为汇率改革后股票价格与人民币汇率在短期与长期上都存在密切关系。认为汇率改革后的人民币汇率与股票价格呈负相关关系。[1]

陈雁云、何维达利用ARCH模型对股价与汇率的关联效应进行了研究，认为人民币汇率与股价有显著的正向关系。[2]

周群虎、李育林对国家贸易和国际资本流动的相关理论和金融危机背景下人民币汇率与股价的联动关系进行了分析，认为在国际金融危机背景下人民币汇率与股票价格具有正向关系，人民币汇率的波动对股市影响较大。[3]

吕江林、李明生、石劲对人民币升值对中国股票波动率与收益率的短期影响进行了分析，认为A股和B股股票收益波动减少。[4]

赵文进、张敬思运用VAR模型对汇率改革后至2011年12月间的人民币汇率、短期资本流动、货币供给剪刀差及股票价格间的动态关系进行了研究，认为短期内人民币汇率对上证A股有负影响，而短期资本流动间接影响股票价格，并认为不同时期的人民币汇率对上证A股的影响存在明显的非对称效应。[5]

二、实证研究

本文选取了2006年1月4日至2008年8月18日的上证指数和人民币对美元汇率作为样本区间。汇率采用直接标价法的人民币对美元汇率作为指标。为了使两个市场的数据相匹配，删除了两个市场中日期不匹配的数据。

首先，本文对经济危机之前的股票市场与外汇市场间的关系进行了分析(见图1)。

如图1所示，左边的坐标轴表示上证指数，右边的坐标轴表示汇率。本文对2006年1月4日至2007年10月17日这段时间里上证指数与人民币汇率间的关系作了相关性检验，检验结果显示，在这一时期里上证指数与人民币汇率的相关系数为-0.9666，并在1%的置信水平下显著。这段时间内上证指数与人民币汇率存在负相关关系。

图1

其次，在金融危机及其发生后的时间段内，即对2007年10月18日至2008年8月18日的数据进行分析发现，上证指数与人民币汇率之间的关系就金融危机发生前有所不同(见图2)。

图2

对于金融危机发生及之后的时间段内，上证指数与汇率之间关系进行分析后发现，其相关系数为0.9562，并在1%的置信水平下显著。如图2所示，左坐标轴仍然表示上证指数，右坐标轴仍然表示汇率，从图中可以看出上证指数与汇率之间存在正的相关性。

显然，金融危机发生前后，上证指数与汇率之间的变动关系存在着明显的差异性。对于造成这种差异性的原因，本文将运用国际贸易和国际资本流动的理论进行分析。

三、理论分析

(一)国际贸易理论

国际贸易理论认为，一国的汇率与国际收支存在着密切的关系。其一半认为一国货币的升值会导致一国国际收支情况的恶化，人民币升值在长期内将导致中国对外贸易的长期的顺差减小，从而导致总产出的减少，而这种总产出的减少反应在股市上，就会出现股票价格的下跌。所以国际贸易理论一半认为，汇率与股票价格在长期内存在一种正相关关系。但上文的实证研究显示，金融危机前的一段时间内汇率与上证指数呈负相关关系，产生这种现象的原因可能与中国当时的贸易结构有关。

在金融危机发生前的很长一段时间里，中国凭借其廉价的劳动力，一直在国际贸易中处于优势地位，由于劳动力成本低，中国的产品在国际市场上具有很强的竞争力。虽然随着汇率改革，人民币不断升值，但却没有给中国的对外贸易造成严重影响。随着全球金融危机的爆发，全球经济的正常秩序遭到破坏，发达国家的进口减少，各国均开始设置不同类型的贸易壁垒，中国的国际收支情况也不断恶化，反映到股票市场上，就导致了股市的不断下挫。

另一方面，这种情况可能与中国的贸易结构有关，中国的贸易以加工贸易为主，一般情况下，短期内汇率上升对于加工贸易影响较小。但从长期来看，汇率的上升会导致出口产品的销售量降低，出口企业的效益下降最终将反映在股票市场上，即股市下跌。

(二)国际资本流动

国际资本流动指资本在不同国家间的转移。当一国的货币在可以自由兑换外币并不存在资本管制的情况下，货币升值则会导致国际市场上的投机资本即所谓的热钱流入国内的资本市场。资本是逐利的，当一国汇率上升或有升值预期的时候热钱就会流入，大量的国际资本流入证券市场就会造成股市的不断上涨，反之，流动资本的撤出也将导致股市的下跌。

我国是资本项目不完全对外开放的国家，国际资本流入流出都受到一定的限制，但我国的证券市场和外汇市场的监管制度相对不够完善，自人民币汇率改革以来，人民币升值的预期一直存在，大量的热钱通过各种途径流入国内资本与证券市场，热钱的流入一方面在外汇市场上增加了人民币的需求，造成人民币的升值，另一方面也增加了股票市场上的投机资金，由此造成了金融危机前的股票价格上涨和人民币汇率的下降。

当国际金融危机发生后，大量涌入的热钱基于回避金融危机带来的金融风险和弥补本国资金的不足等原因，开始大量流出，此时，金融危机造成的国内总产出的下降，以及大量资金的外逃，将使股市出现连续下跌。资本的外流在外汇市场上会降低对人民币的需求，人民币升值的趋势会出现相对放缓的情况。

(三)J曲线理论

J曲线理论指一国的货币贬值或升值时，一国的国际收支状况不会立即改善或恶化，这个过程通常会经历一个时滞期，这种经常账户的收支变动的轨迹会呈现出英文字母J的形状，所以称为J曲线。根据J曲线理论，中国汇率改革之后，人民币升值造成的对于国际收支的负面效应没有立即显现出来。事实上，汇率改革后的一段时间内，人民币累计升值幅度不大，出口的供给和进口需求的调整存在时滞，人民币升值没有立即造成进出口下降，贸易顺差推动了股市的上涨。随着国际金融危机在全球范围的内的爆发，国际收支状况开始恶化，这种恶化进一步加快了汇率下降所带来的负面效应的时滞，从而造成了金融危机后股票价格连续下跌的情况。

四、结论

本文对经济危机前后的上证指数与人民币对美元汇率进行了相关性检验，并进行了实证研究，从国际贸易和国际资本流动的角度对于研究结果进行了分析，并得出以下结论：

1.从对金融危机前后上证指数与人民币汇率的相关性分析可以看出，股票市场与外汇市场有着密切的相关性，汇率的变动会影响国际收支状况，从而对总产出产生影响，这种效应最终会显现在股票市场上，换言之，金融风险会在两个市场间相互传导。

2.在金融危机前，上证指数与人民币汇率呈负相关关系，金融危机发生时及以后的一段时间内二者呈正相关关系。这种相关性的前后不一致与国际资本的流动有着密切关系，热钱的流入会导致股市与外汇市场的上涨，热钱的流出会导致股市的下跌并抑制人民币升值趋势，同时，热钱的流入也会增加两个市场的风险，带来两个市场的价格波动。[6]

3.虚拟经济会对实体经济产生影响，外汇市场和股票市场的泡沫繁荣，往往是金融危机发生的前兆，从金融危机前后的人民币汇率和股票价格的大幅上涨可以看出，虚拟经济所产生的风险对实体经济的影响正在不断加强。

上述结论对于我国外汇市场和股票市场的改革具有深刻的政策意义。首先，金融市场间的联动关系是金融风险传播的重要途径，金融风险在多个市场之间产生传导效应，最终会对实体经济产生重要影响，这加大了国民经济运行的不稳定性，不利于社会经济的健康可持续发展。其次，资产泡沫会对一国的经济产生不良影响，就中国而言，对于外汇市场与股票市场中的泡沫应该加强控制与监管，促进两个市场的健康发展。最后，金融市场间的联动效应，虚拟经济会对实体经济产生重要影响，理解他们间的关系有利于我们防范和化解金融风险，促进国民经济的健康发展。

[1]邓燊，杨朝军.汇率制度改革后中国股市与汇市关系[J].金融研究，2007，(12).

[2]陈雁云，何维达.民币汇率与股价的ARCH效应检验及模型分析[J].集美大学学报，2006，(3).

[3]周群虎，李育林.国际金融危机下人民币汇率与股价联动关系研究[J].金融市场，2010，(8).

[4]吕江林，李明生，石劲.人民币升值对中国股市影响的实证分析[J].金融研究，2007，(6).

[5]赵文进，张敬思.人民币汇率、短期国际资本流动与股票价格——基于汇改后数据的再检验[J].金融研究，2013，(1).

[6]文忠桥，董蕾.人民币实际有效汇率波动与经济增长关系研究[J].哈尔滨学院学报，2013，(8).

责任编辑：张庆

The Impact of the RMB Exchange Rate on the Stock Market Before and After the Financial Crisis

HUANG Kun

(Anhui University，Hefei 230601，China)

There’s always some closely relation between the foreign exchange market and the stock market. Since the reform of Exchange rate system in 2005，the appreciation of the RMB has been continuing. People expectation is also going up. At the same time，China’s stock market starts fluctuating. The relation between the RMB exchange rate and Shanghai Securities Composite Index before and after the financial crisis is analyzed. The empirical data are explained with theories of international trade and international capital flow，based on which proposals are suggested.

Exchange rate；stock market；Shanghai Securities Composite Index

2015-11-26

黄坤(1992-)，女，合肥人，硕士研究生，主要从事金融学研究。

1004—5856(2016)09—0051—03

F832.6；F832.51

A

10.3969/j.issn.1004-5856.2016.09.011