回归急刹车，中概股真的“没人爱”？

孙冰

2016年对于中概股来说，注定又是不寻常的一年。始于2015年的私有化浪潮在2016年伊始呈现出爆发之势，在不到300家的中概股公司中，有超过30家推进着自己的私有化进程，并准备完成私有化后回归国内资本市场。而在过去，每年私有化的中概股公司不超过5家。

行至年中，事情又开始发生变化。欢聚时代、爱奇艺、陌陌、世纪互联等一大波公司纷纷开始表示放弃或暂缓私有化计划，热浪滚滚的私有化浪潮开始出现密集的“刹车”。在国外“混得不好”、天天抱怨“价值被低估”的中概股，似乎想要回归祖国母亲怀抱也并不顺利和受欢迎。中概股为何总是“没人爱”呢？

360私有化经验难复制？

在经历了14个月的“惊险之旅”后，7月29日，奇虎360结束了在美国纽交所的“last day”，顺利完成了私有化退市。8月22日，沉默了一年多的奇虎360董事长周鸿祎首度开腔，称360的私有化非常艰辛，风险极大，多亏了国家各级部门支持和相关投资者力挺才能“有惊无险”地快速退市。

但是，代价也是沉重的。周鸿祎自嘲是现在“中国最大的负翁”，因为360的退市成本高达100亿美金，为了完成私有化，周鸿祎向以招商银行为首的银行财团借了30多亿美元，约合200亿元人民币，这让周鸿祎几乎抵押了能抵押的一切，从股权到公司大楼。

2011年3月30日，奇虎360登陆美国纽交所，发行价14.5美元。而如今360的退市价为77美元，超过了发行价的5倍。

从目前来看，“赌很大”的周鸿祎算是得到了不错的结局。但是，并不是所有公司都如此幸运。2012年的分众传媒、2013年的巨人网络、2015年的完美世界……成功退市并顺利重返A股的成功案例屈指可数，而且都是动手较早的公司。而在此轮大潮中，360算是第一个突围成功的指标性中概股公司。

但是，更为重要的一点是不可忽视的，那就是360的成功很大程度是因为360只是想退市，并无再上市计划。对于业内一直传闻的私有化后拆解VIE结构并借壳在国内上市，周鸿祎都予以否认，他表示从美国退市只是为了变为内资公司，这样的身份更有利于公司在网络安全领域的业务发展。而对于其他公司来说，退市的目的就是为了重回国内资本市场，私有化完成仅仅是万里长征的第一步。

“大部分私有化退市回归的公司都抱着跨市场套利的目的，即在美国价值被低估，而在国内资本市场似乎有更好的估值空间，于是想在上一波行情和监管没有收紧的窗口，试图回归国内进行更好的融资。”投中信息高级咨询顾问陈伟告诉《中国经济周刊》记者。

据陈伟介绍，做类似业务、规模相当的公司，如果一家在美国上市，一家在国内上市，2015上半年时，会有10～20倍的估值差距。“当然现在不太好说了。”陈伟说道。确实，想想乐视网和暴风科技在国内市场的疯狂涨停纪录，真是只能让美股的兄弟们羡慕嫉妒恨，同样是互联网概念，差距确实有点大。

在陈伟看来，即使中概股公司能够顺利回归，以现在国内资本市场的市盈率水平，也很难获得很好的估值。“股市至少要到4500点以上，才可能产生足够的激励，以平衡掉中概股们经历千辛万苦私有化退市、拆VIE、重新上市的成本。但目前能够获得的激励肯定是不够的。”

国内政策收紧，主板IPO、借壳和上新三板哪条路都不好走

行至年中，私有化大潮开始频频刹车。6月15日，欢聚时代宣布收到了来自董事长雷军和CEO李学凌的邮件，宣布买方团撤回2015年7月9日的非约束性私有化方案，撤销私有化主要是出于对近期市场条件欠佳的考虑。

6月30日，世纪互联宣布，收到来自公司董事长陈升、金山软件和清华紫光等组建的买家联盟信函，称将撤回在2015年6月10日发起的非约束性私有化要约。

7月25日，百度董事长兼首席执行官李彦宏和爱奇艺首席执行官龚宇代表买方财团致信百度董事会，宣布撤回今年2月提出的爱奇艺私有化要约，原因是在交易结构和购买价格等方面未能达成一致。

8月18日，陌陌宣布董事会下属的特别独立委员会接到包括公司联合创始人、董事长兼CEO唐岩在内的买家联盟通知函，称其决定撤回2015年6月23日提交的非约束性私有化要约。

如果仅仅是不佳的市盈率，还不足以浇灭中概股们的回归热情，毕竟股市起伏难以预料。更为重要的是政策释放出的信号：要想登陆国内资本市场并非易事。

“中概股私有化浪潮开始踩刹车的主要原因是监管收紧、IPO需要排队，在国内重新登陆资本市场的可能性正在缩小。除了360、万达这种明确没有再上市计划的公司，其他公司还是都想尽快回归A股市场的。因此，希望跨市场套利的公司短时间可能都是刹车态势，目前比较可行的方法就是暂时留在国外资本市场，看一段时间再决定。”陈伟说。

2011年3月30日，奇虎360赴美纽交所上市，融资规模为1.75亿美元，股票代码为“NYSE：QIHU”。今年7 月29 日，奇虎360 完成了私有化退市。

事实上，今年5月，证监会对外表示，对于市场关心的境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注，并正对中国企业海外退市通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。这一态度被市场解读为证监会可能会暂缓中概股企业回国上市，中概股回归国内借壳上市、IPO都会受到更严格的限制。此预测虽然并没有得到官方证实，但几乎所有正在私有化的中概股公司，股价都应声下跌。

再加上今年3月，“设立战略性新兴产业板”并没有出现在对外正式发布的“十三五”规划纲要中，以及“注册制暂缓”等消息，“海外游子们”的归国之路显得异常崎岖。

今年8月，又有媒体爆料称，成立仅两年半的证监会创新部已经被解散，原创新部人员陆续履新他职，创新部也成为证监会史上“最短命部门”。目前这个消息还未被官方确认或否认，但这个消息也被认为释放了对中概股回归非常不利的信号。

一位市场人士向《中国经济周刊》记者透露，目前证监会的首要目标是稳定市场，相对于从海外吸引更多优秀的公司，他们还有更多、更为重要的事情要忙。虽然有吸引好的出海公司回归这个大方向，但目前还没有具体的实施路径，至少现在证监会是没有精力去关注这个事情。

这位人士还表示，出海公司回归国内资本市场比较可行的途径主要有三条：排队在主板IPO、借壳和上新三板。虽然并没有正式的消息，但是目前借壳上市证监会的要求越来越严，只要业绩不对等就不行，但找一个体量业务相当的“壳”太难了，成本也极高。而新三板的流动性、直接融资价值远不及主板，愿意从海外回归的公司肯定不太甘心“自降身价”去新三板上市。上述人士表示，“证监会比较鼓励大家去排队，但是这是要排超过800家公司的‘大队，不知道要等到什么时候。”

中概股私有化溢价低，2015年超半数低于发行价

私有化回归的中概股几家欢喜几家愁，但最忧伤的还是中小投资者，几乎所有的上市公司私有化都会不同程度地招致中小股东的反对，更不要说频频面临折价退市的中概股中小股东了。

“以360的私有化为例，对于周鸿祎和战略投资者肯定是利好，但财务投资者就需要掂量一下，而对中小投资人肯定不是什么好事情。彻底完成私有化要收回绝大多数股份，未来的价值成长空间没有了，作为股东的权利也被剥夺了。私有化要约价格一般为前25个交易日的平均价格再上浮25%左右，但也有很多公司会折价私有化，比如聚美优品，这让中小股东觉得是被骗了。”陈伟说。

2014年5月，聚美优品上市发行价为22美元，而2016年2月聚美优品宣布私有化时的要约价格只有7美元。这意味着聚美优品在上市不足两年内，为投资人造成69%的亏损。即使是阿里巴巴和万达在私有化过程中，也遭遇了中小股东的抗议，因为私有化价格和发行价差不多，相当于使用了几年股民的“无息贷款”。

此外，人人、当当、航美传媒、淘米等不少中概股都是低于甚至大大低于发行价私有化，不少业内人士担心，这种做法会继续破坏中概股在投资人心中的形象，令未来中概股的生存环境更加恶化，更加难以获得好的估值，形成恶性循环。

根据恒润投资基金的统计，2015年中概股私有化退市的整体溢价只有16%，超过半数没有超过上市发行价，这很难让中小股东满意。而美股市场整体的私有化溢价为28%。“对于中小投资者来说，这是非常不公平的。”恒润投资基金创始人Peter Halesworth表示。

陈伟表示，在私有化过程中，如果中小投资者觉得利益受损，很有可能会提出诉讼，尤其是在美股这种相对来说比较保护中小投资者的市场。“各个私有化的公司都会面临中小股东的反对和上市欺诈的调查，没有想象中简单和顺利。面临诉讼是一个长期的成本，而且一旦面临诉讼，私有化就会暂停。”

一方面，“造假”风波，业绩不佳屡屡被做空，折价退市……中概股在美似乎陷入了一个难获好估值的恶性循环;另一方面，国内的资本市场有很高盈利要求，再加上国内外的监管逻辑不同，国内的监管政策并不那么适应新兴公司。中概股似乎遭遇了“舅舅不亲、姥姥不疼”的尴尬。

陈伟表示，对于未上市的公司，目前还是应该先做好业务，越过盈亏平衡点。“很多未能盈利的中概股公司因为无法境内上市而选择海外市场，在美股成功上市后也获得了很高的估值，但上市之后一直业绩不好，最后导致股价腰斩甚至跌剩零头，这也很难看，而且这也会加剧中概股目前已经遇到的估值困境。”