股权之争拷问金融监管

傅钢 王梦静

万科股权之争给国民普及了资本市场的游戏规则。这场纷争不仅显现了资本市场的腥风血雨，更凸显了现有监管规则的缺位与漏洞。证券监管部门虽已经介入，但是却没有涉及过多的实质性问题。如深交所在每一次双方争夺过程中出现可能触及规则的情形时，都依据相关自律规则向万科或宝能系发出了各种询问函、监管函。从表面上看，深交所虽及时履行了自身职责，但是，深交所出具的询问函、监管函却没有涉及双方的实质性问题，如股权争夺中违规的真正主体，利益受损方与真正获利方，监管方是否需要深入介入等问题。又如2016年7月19日，万科管理层为反击宝能系，向监管部门提交一份报告，称宝能系的九大资产管理计划违法违规，引发市场广泛关注。证监会在收到该实名举报之后，组成了专门小组，公开谴责，各打五十大板。表面上对万科股权之争表达了一个态度，但监管的依据却依然处于迷雾之中。

这场还在不断升级的纷争暴露出我国金融监管存在的漏洞和不足。笔者认为当前金融监管的缺失主要表现在以下几个层面。

表现一：金融监管联动机制匮乏

由于体制和历史的原因，我国并没有统一的金融监管机构，而是包含“一行三会”，即央行、证监会、银监会和保监会三个不同监管方向的部门，它们共同构成了中国金融业分业监管的格局。由此导致的不利结果是我国金融监管并没有联动机制，各个监管部门各自为战，缺乏对风险传递路径的整体了解和把控。

当前金融市场上，大量资金通过结构化产品绕道涌向一二级市场的股权投资，如银行理财资金参与结构化资管产品的优先级配置，证券公司利用资金池参与股权质押、定增项目，保险公司利用各类资管产品开展长期股权投资等。对于这种新出现的金融现象缺乏整体的把控，无疑会增加整个资本市场的风险。在金融创新日新月异的今天，在各种新的金融投资产品不断产生的背景下，金融业分业监管已不适应当前社会经济发展的需要，金融业综合监管已越来越受到资本市场重视。

在这场云谲波诡的万科股权之争中，宝能系用于买入万科股份的资金募集途径引起广泛关注。虽然表面上宝能系在二级市场上举牌大量买入万科股份只属于证监会的管辖范畴，但随着时间的推移，宝能系买入万科股份的资金来源慢慢浮出水面。除杠杆资金外，宝能系资金的主要来源还包括以下三方面：自有资金、以“万能险”为主的保险资金以及层层穿透后的浙商银行理财资金。宝能系资金来源的復杂性导致其监管范围覆盖了保监会、银监会、证监会三个监管部门。如果仅仅依靠证监会对宝能系进行监管，并不能实现对风险的整体把控。在资本趋利的背景下，宝能系的资金越过了“三会”各自的监管边界，凸显出我国金融监管的漏洞。

表现二：中小投资者利益缺乏保护

万科股权之争以宝能系与管理层对万科公司控制权的争夺为中心。但是，在争夺中围绕中小投资者的权益保护，却明显被有意或无意地忽略了。甚至监管层也没有为此专门发声，直到最近证监会才发表了一个无关痛痒的公开谴责，表示万科以非合规方式公开举报会影响到中小投资者的判断。

在万科股权争夺过程中，中小投资者的利益多次受到损害。第一，在股权争夺过程中，万科管理层执意引入深圳地铁，拟让深圳地铁以土地资产注入的形式成为万科第一大股东，这一做法对其他主要股东以及广大中小投资者的权益构成了明显的摊薄，损害了其他主要股东以及广大中小投资者的合法权益。第二，万科自2015年12月18日下午宣布停牌至2016年7月4日万科A股复牌期间，A股市场整体处于偏弱状态。万科在没有任何实质重组的情况下，连续长时间停牌。而在停牌之前，万科的管理层却几乎清空了持有的全部股票。相反，中小投资者却只能等着复牌以后随之而来的不停下跌。事实也证明如此，万科A股复牌以来，股价累计下跌了27.78%，涉及市值达到683亿元。万科股权之争对于中小投资者来说，无异于一场噩梦；监管层的放任不管，保护性制度的缺失，更是加重了他们的损失。

表现三：信息披露制度不完善

市场信息制度完善意味着政府及相关权威部门披露的信息能够准确反映事实真相，且所有的市场参与者均能以较低的成本获得相同的信息。虽然我国证券市场已经建立较为完整的信息披露制度，但与发达国家证券市场相比，我国证券市场信息披露制度并不完善，上市公司在信息披露过程中时有散发假信息、隐藏真信息或是滥用信息的现象，投资者受欺诈、市场被操纵的状况也时有发生。

万科股权之争中，交易各方信息披露、资金来源审查等问题引发外界质疑。

对策：完善资本市场游戏规则

针对上述监管漏洞，笔者认为金融监管部门及公司应关注以下几点。

首先，顺应金融发展趋势，强化系统监督。虽然为了适应金融机构业务范围上的拓展，“一行三会”联合监管设立了联席制度，但对目前金融创新和综合经营快速发展的形势所起作用仍然有限。在分业监管体制下，各监管部门应对于不同行业功能相似的业务，如银行理财产品、保险资金投资股权等制定统一的监管规则和政策，防范规避监管、进行套利等行为。与此同时，为了强化系统性风险的整体识别和预警，应构建各监管机构、政府部门信息共享的金融监管体系，高度关注跨行业、跨市场的关联性和风险传递，强化系统性风险的整体识别和预警，从宏观审慎角度把控风险。

其次，加强制度建设，保护中小投资者合法利益。从现实来看中小投资者数量众多是中国资本市场的显著特征。中小投资者在信息获取、风险承受和自我保护等方面均处于弱势地位，容易成为违法违规行为侵害的对象。从万科股权之争来看，侵犯中小投资者利益的行为仍无法杜绝。任何一个成熟的资本市场，对中小投资者的保护程度，均要远远超过管理层以及大股东。中国资本市场要走向成熟，完善对中小投资者保护是不可回避的。具体措施如下：

其一，加快推进证券民事侵权行为的集体诉讼制度有其必要性。有利于降低中小投资者维权成本，鼓励中小投资者维护自身合法权益，避免因单个中小投资者侵权损失小，而没有动力去索赔。当投资者因为上市公司或控股股东的侵权行为使自己遭受损失时，可以直接提起集体索赔。一旦取得成功，所有相同受害者均可获得赔偿，而发起的律师也可获得分成，在这个过程中中小投资者无需支付费用。其二，健全上市公司股东投票和表决机制也是保障中小投资者的重要手段。需要探索中国特色的分类表决机制，注重对中小投资者保护。面对有可能影响中小投资者利益的重大事项时，应该给予中小投资者话语权，倾听中小投资者的诉求。

再次，强化上市公司信息披露力度。信息披露制度是证券市场的核心制度，也是保护投资者利益的最主要制度。上市公司信息披露分为强制性的信息披露和自愿性的信息披露。在注重强制性信息披露的同时，建议将强制性披露的信息细化。也建议在政策法规中注意对上市公司自愿性信息披露的鼓励，从而使得上市公司信息披露的原则“真实、准确、完整”得到更好的贯彻。

宝能系用于收购万科股权的资金大多是杠杆得来的，针对收购方实施杠杆并购有很多争论，但很显然高杠杆容易带来较高的风险。这就需要监管部门制定相关规则，加强收购方信息披露的力度。与此同时，也要重视中小投资者的作用，强化中小投资者的参与权，保证定价的合理性。

最后，企业坚持规范的公司治理机制，拒绝恶意收购。当前我国已形成以信息披露为基础的市场监督机制和以市场为导向的公司治理外部约束机制，也已形成符合中国企业文化和股权特点并极具有中国特色的公司治理结构。在实践中，股东会、董事会、监事会、经理层相互制衡、协同合作，使公司管理水平和经营质量得到不断提高。以下仅对公司治理机制中的董事会进行分析。

董事会是上市公司决策机制中的核心环节，控制了董事会就意味着基本控制了上市公司。在协议收购中，董事会改组和平、有序，无对抗性。而在恶意收购中，投资方会在取得第一大股东地位后，提案罢免现任董事会全体董事（含独立董事）、监事（不含职工代表监督）。如，万科股权争夺战中，宝能集团6月底提出提案要求召开临时股东大会罢免现任全体董事。针对恶意收购气势汹汹的罢免、改组董事会的提案，上市公司需坚持规范的公司治理机制，从《公司法》等相关法律规定出发，寻找合理的理由拒绝恶意收购人的改选、罢免提案。通常有如下几种理由：恶意收购人信息披露违法违规，丧失提案权；恶意收购人违法违规行为未纠正，丧失投票权；提案内容不符合公司章程的规定；罢免理由不成立；其他程序性问题。

万科股权之争仍在继续，无论结果如何，值得中国资本市场的每一位参与者深思。监管部门更应以此为契机，进一步完善资本市场的游戏规则，使其更好地为国民经济服务。上市公司也应坚持规范的公司治理机制，以完善公司的管理水平和经营质量。

编辑：刘晨 3450598903@qq.com