市场化注册制 股市大利好

易宪容

在股票发行注册制下，由于没有政府对上市公司的信用隐性担保，上市公司及投资者都将把其收益及成本归于自己，也都需对其行为负责，这样有效的市场机制才能在此过程中形成。

股市发行注册制就是拟上市的公司达到所规定上市标准后采取注册方式上市，而与以往股市发行审核制监管部门审批上市完全不同。这是中国股市市场化最为重要的一步，也是最后一步。只有走上这一步，中国股市才能够真正地走向繁荣。

可以看到，从2014年下半年开始，中国政府一直在规划如何通过资本市场来促进经济增长，如何来发展与繁荣股市。但是，对于一个新兴及不成熟的市场、一个制度规则不健全的股市来说，要达到政府的目标自然不是容易的。

依旧向好

2015年上半年，中国股市过度扩张，最后以异常波动而结束。不过，在2015年6月至8月的“股灾”之后，政府希望保持中国股市向好的基本倾向没有变化，政府仍然是希望股市向好来增加企业融资渠道，降低企业融资成本，以此来推动中国经济的增长。因为，就目前中国的情况而言，如果连股市都不能走好，那么政府要让中国经济增长走出当前的困境可使用的工具已经不多了。

无论是大众创业还是万众创新，都离不开中国资本市场的繁荣。中国资本市场不繁荣，“大众创业、万众创新”就可能成为一句空话。

所以，针对2015年上半年的股市震荡，中国政府不仅采取了不同的方式极力来维护股市的稳定，而且也对2015年上半年股市震荡进行了总结，希望能够汲取经验教训，以此找到一条更适应中国国情的股市发展之路。

就目前中国股市的情况来说，尽管有几十年的发展经历，但是与欧美发达市场相比，中国股市只是在婴儿成长之期。在这成长过程中，出现一些问题及股市现出一些震荡在所难免。关键是出现问题之后，如何认真对待、痛定思痛及时改进，调整股市改革的思路。

主动的调整

从2015年下半年中国监管部门一系列的举动来看，中国监管部门对当前股市采取了不少改进的方式。比如积极清理场外配资问题，有效地控制杠杆；加大对公募、私募机构投资者参与内幕交易等违法行为的查处力度，以此来树立市场信心；对交易机制的不完善，早前就已经提出会推出市场冷静机制的“熔断机制”；部署新三板分层发展；IPO重新启动及规划2016年开始推行股市发行的注册制等。特别是发行制度注册制的重大改革是这些政策改进最为重要的一环。

最近公布的“十三五”规划建议指出，加快中国金融体系改革是完善当前金融市场的重要内容。而加快金融体系的改革，就得提高金融服务实体经济的效率，就得积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股市债券发行交易改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。

也就是说，当前中国金融改革的主要任务就是要加快资本市场的改革，这样才能保证中国资本市场的健康发展，才能提高金融服务实体经济的效率。这样既可为实体经济增加融资渠道，也是降低企业融资成本，扩展居民投资渠道。而推行中国股市注册制改革则是达到这个目标的主要途径。

“暴力救市”非长久之计

在2015年上半年股市泡沫破灭之后，政府的“暴力救市”让中国股市的供求关系发生了根本性变化。

比如，暂停IPO和再融资，成立护盘基金进场，动用社保基金、汇金公司入市购买股票，要求100多家央企只能购买股票不准卖出股票，鼓励及要求上市公司以各种方式来稳定公司股票价格，严厉打击沽空行为等，人为地改变当前中国股市的供求关系。

这在短期内可以稳定市场情绪，长期来看则会严重扭曲股市的供求关系。这种以人决定而不是真正市场决定的股市供求关系，其成交价基本上不是投资者真实对价，投资者也无法从这种价格来评估股票的风险及回报，投资者进入或退出股市完全取决于对政府政策取向的猜测。在这种情况下，中国股市要走上健康发展之路是根本不可能的。

但是中国股市经过几个月的自我修复，股市的信心逐渐得以确立。特别是当前中国金融市场进入低利率周期后，中国A股又开始踏入上升之路。2015年10月份，上海综合指数累计上涨10.8%，深圳成分指数累计上涨15.6%。到2015年12月22日，上海综合指数已经上涨到3651点。也就是说，自2015年8月26日上海综合指数创出本轮新低以来，中国股市处于自我修复之中。因此，要调整股市的供求关系只能从重新启动IPO入手，而启动IPO的核心就得从根本上改变股市的发行制度，调整股市的供求关系。

只有从根本上来调整中国股市的供求关系，或中国股市的供求关系完全由市场的因素来决定，股市的价格机制及市场化的改革才能够顺利进行。人为扭曲股市供求关系既影响投资者真实对价，也会影响投资者的市场预期。在这种情况下，任何中国股市的市场化改革都无法推行。而股市发行制度的注册制改革就是要以市场力量或市场因素来调整股市供求关系，而不是由人为因素来决定股市供求关系。所以，推行股市发行制度的注册制改革是推进中国股市改革最为重要的一步。

剑指供需失衡与扭曲

中国股市建立与发展了20多年，尽管20多年来共有2800家公司通过发行上市融资累计超过7.5万亿元，对于支持实体经济的发展发挥了积极作用，但是中国企业在股市上市融资占整个金融市场融资的比重仍然微乎其微。正是因为中国企业上市融资的占比过小，从而使得中国股市的供求关系一直处于严重失衡。特别是在2015年出现股市异常波动而暂时停止IPO后，更是让中国股市的供求关系严重失衡，甚至严重扭曲。因此，重新启动IPO，全面推进中国股市发行制度注册制改革，就是调整这种中国股市供求关系失衡最为重要的一步。

可以说，如果连中国股市的供求关系都无法达到基本上的平衡，那么中国股市有效的价格机制就无从谈起。而中国股市有效的价格机制无法确立，也是当前中国股市异常波动、内幕交易盛行、违法违规行为泛滥等现象产生的重要原因，从而使得中国股市不能够适应现实实体经济的需要。

由于中国经济由计划经济转型而来，中国股市同样会打下“计划经济”烙印，政府对股市的主导也不可避免。这种主导也是中国股市发行审核权力运行不能够有效约束的重要制度根源。如果对股市的发行审核权力不能够进行有效约束，那么这种绝对权力不仅可能成为少数寻租设租的制度根源，也是中国股市资源配置不合理及低效率的制度根源。

所以，股市发行制度注册制的改革就是要重新对现实的股票发行审核的权力运行进行规范或市场来决定。这不仅要对以前股市发行的绝对权力进行全面约束，要求这些绝对权力承担相应的责任，也对整个股票发行过程中的权力运行具体化、公开化、透明化等方面进行了规范。这是当前中国股市发行制度重大改革最为重要的一步，它将对中国股市的发展产生重大影响。

2012年，国务院颁布了《关于第六批取消和调整行政审批项目的决定》，取消了保荐代表人注册的行政审批，保荐代表人注册交由中国证券业协会进行自律管理。保荐代表人资格的取消是证券发行注册制改革不可或缺的组成部分，意味着政府进一步放权于市场，保荐人资格将不再受机构、个人的限制，保荐制度更加灵活，更加有利于推进证券发行注册制改革。

新制度后的新变化

股票发行注册制之后，市场投资者的投资理念、行为方式、市场运作模式、交易操作手法及监管者理念都会发生较大变化。在注册制下，由于没有政府对上市公司的信用隐性担保，上市公司及投资者都将把其收益及成本归于自己，都需对其行为负责，这样有效的市场机制才能在此过程中形成。

股票发行制度由审核制向注册制转变，是中国资本市场一项重大的制度改革。由于股市发行注册制更多的是由市场因素来决定，能够充分发挥市场各方面的力量，调动各方面的积极性，并对以往股市发行的绝对权力进行约束，从而为中国股市发展与繁荣提供坚实的基础。所以，股市发行注册制是中国股市市场化改革最为重要的一步，也是中国股市能够繁荣的基石。尽管在注册制推行过程中会出现这样那样的问题，但它是中国股市发展的必由之路。

中国股票发行注册制改革能否成功，主要取决于以下几个问题如何处理：一是股票发行的决定权在谁手上，是上市公司本身，还是政府或政府主导的交易所？是由市场决定，还是由政府权力变相的决定？

二是股票发行的权力边界在哪里？哪些权力在政府监管部门，哪些权力是上市公司的？只有监管和市场的权力边界确定，股票发行完全由上市公司按照相关的市场法则而为，完全由市场因素来决定，市场化的注册制才能真正起作用。

三是股市制度制定是否以公共决策方面来进行，否则就容易既得利益制度化，把个人或部门利益转化为公共利益。

这些都是当前中国股市发行制度注册制改革的核心问题，但愿这些方面都能够在注册制改革过程中不断完善，这样才能为中国股市发行制度注册制改革的成功创造条件。