让经济脱虚向实

王翔

实施债转股，降低企业杠杆率，目的是让企业尽量轻装上阵，支持实体经济发展。一系列配套政策的出台为逐步破解企业去杠杆难题描绘了清晰的路线图。

杠杆，通俗理解为“四两拨千斤”，即通过借债，以少量资金撬动大量资金。融资融券、银行借贷等都是加杠杆的行为，适度加杠杆有利于促进经济发展。但如果杠杆率过高、债务增速过快，还债压力就会反过来拖累发展。

“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤。”权威人士曾在《人民日报》发文指出，要按照供给侧结构性改革要求，积极稳妥推进去杠杆。2016年是供给侧结构性改革的开局之年，去杠杆被明确列为五大任务之一。这一年，由国家发改委牵头的“降杠杆部际联席会议制度”逐步完善，在各部门和银行的积极行动下，债转股已取得初步成效。根据国家统计局的最新数据，9月末规模以上工业企业资产负债率为56.3%，比上年同期下降0.6%。

杠杆率有多高

中国社会科学院国家金融与发展实验室发布的《中国国家资产负债表2015》显示，截至2015年末，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。在结构上，居民部门的杠杆率为39.9%，政府部门的杠杆率为56.8%，金融部门的杠杆率为21%，非金融部门的杠杆率为156%。

上述数据表明，我国高杠杆率问题主要集中在非金融企业。我国非金融企业杠杆率全球第一，远超90%的全球警戒水平，这是去杠杆的症结所在。从行业分布上看，越是产能过剩行业、资本密集型行业，其杠杆率越高，尤其是钢铁、造船、地产、有色、基础化工等行业，这些周期性行业对资金成本上升的敏感性较大，利息支出负担最为显著。

中国社会科学院原副院长李扬表示：“从国际经验看，一国总体杠杆率水平并非风险的症结所在，高杠杆背后的结构性问题才是重中之重。例如美国的居民债务很高，政府债务很高，但是企业债务相对比较低。所以，分析债务问题要充分考虑到国情和经济发展阶段的差别，不能一概而论。”

去杠杆有多难

在辽宁省，东北特殊钢集团有限责任公司遭遇的连续债务违约，展现出去杠杆进程中艰难的一面。它是一家具有悠久生产历史的国内特殊钢领军企业，也是上一轮国企整合中诞生的“特钢航母”，就是这样一家省级骨干企业，却创下了地方国企违约纪录的新高。自今年3月首次债务违约以来，东北特钢已连续违约九次，违约金额高达58亿元，投资人、银行、东北特钢及辽宁省政府之间就企业债转股问题陷入胶着。然而，这只是众多高杠杆企业生死困局的冰山一角。

“债转股对于欠债的企业或被欠债的银行来说都是被迫之举。考虑到投资风险，只有前景十分优良的企业才会获得投资入股。这些企业债务负担虽多，但并非‘僵尸企业’，只是由于周期性的原因，出现一定程度的资金周转困难。对银行来说，债转股是‘两害相权取其轻’。如果不进行债转股，银行发出的钱可能就收不回来了。” 中央财经大学金融学院的郭田勇教授告诉本刊记者。

债转股稳步推进

10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，为逐步破解企业去杠杆难题指明了改革线路图。《意见》指出，在推进降低企业杠杆率过程中，要遵循市场化、法治化、有序开展和统筹协调的原则，建立债转股对象企业市场化选择、转股资产市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化管理和退出等长效机制，并重点强调严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。

目前，一些债转股的案例已经落地。国家发展和改革委员会秘书长李朴民在接受记者采访时称：“在前期模拟运行的基础上，银行已经与企业正式签署了一些债转股协议。比如，中国建设银行与武钢集团、云南锡业集团在自主协商的基础上采取社会化募集资金方式实施债转股方案。”

然而，对于债转股的探索仅仅是刚起步。

在此次债转股的浪潮中，中国联通被推上了风口浪尖。众所周知，中国联通在中国三大电信运营商中处于不利地位。2016年第三季度报告显示，中国联通前三季度营业收入为2071.38亿，同比下降2.3%；归属于母公司股东的净利润为4.89亿，同比下滑81.8%；资产负债率高达61.14%。沉重的债务负担成为中国联通发展道路上的重要阻碍。

9月28日，国家发改委召开国有企业混合所有制改革试点专题会，把中国联通列入混合所有制改革第一批试点。11月12日，中国联通与阿里巴巴在杭州签署战略合作框架协议。此前，中国联通就已经与百度牵手，将在移动互联网、人工智能、大数据、通信基础业务等领域展开合作。与此同时，中国联通也与腾讯就安全、征信、云计算等领域达成战略合作。

有专家指出，中国联通相继与BAT三巨头联姻很可能同时进行债转股操作，将部分债务转为股权引入BAT。具体的操作方式和入股企业还在进一步商榷中，我们期待看到中国电信业和互联网业完美结合所产生的“化学反应”。

坚持市场化原则

市场化是本次债转股的突出特征。国家发改委副主任连维良在新闻发布会上明确强调：“市场化债转股绝非‘免费午餐’，严禁已失去发展前景、扭亏无望的‘僵尸企业’、有恶意逃废债行为的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业、有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业参与债转股。本次债转股的债权转让、转股价格将依据市场形成的公允价格自主协商确定，相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益，政府不承担损失的兜底责任，也不干预市场化债转股的具体事务，不搞‘拉郎配’。”

为支持积极稳妥降低企业杠杆率、支持债转股，中国人民银行和财政部也研究制定了配套的货币政策和财税政策。