中国资本市场机构投资者功能缺位问题研究

张丽君

[摘要]本文从投资战略扭曲、机构合谋和内幕交易两个角度分析了机构投资者功能缺位问题。并用有效市场理论解释了机构投资者功能缺位的原因。最后提出相关政策建议。相信本文的研究有助于投资者对机构投资者的本质会有更深刻的了解。

[关键词]资本市场 机构投资者 功能缺位

一、引言

在我国证券市场的发展过程中，散户投资者一直是这个市场的主力军，机构投资者数量甚少。但从欧美等发达国家的资本市场发展现状来看，机构投资者在证券市场中所扮演的角色越来越重要，并且其投资行为对证券市场的影响也越来越大，尤其对股票价格及债券价格的形成及波动产生了重大的影响。

但是随着我国资本市场的不断发展与完善，情况发生了改变。自2l世纪初证监会提出了“超常规发展机构投资者”的战略构想，在此之后形成了以证券投资基金为主导，以企业年金、合格境外机构投资者（QFID保险资金、企业年金、社保基金、证券公司资金（包括证券公司自营资金以及集合理财资金）等为补充的机构投资者格局。

随着我国机构投资者队伍的不断壮大，一方面促进了我国金融体系的稳步运行，分散了金融市场风险；另一方面由于信息不对称的存在而导致了逆向选择和道德风险问题的出现。因此，当务之急要加快建设适合我国资本市场机构投资者发展的法律环境和制度设施，对机构投资者投资行为的进行法律规范，进而保护广大中小投资者的广泛利益。

二、我国发展机构投资者的初衷

近30年来，全球金融体系发生了很多重大变化，其中机构投资者的崛起是最重大的变化之一。它对西方发达国家资源的优化配置、储蓄率的提高、资本市场的繁荣与稳定以及公司治理等方面都产生了深远和重大的影响。从西方发达国家的发展历程看，机构投资者的发展有利于促进金融体系的竞争以及提高金融体系和资本市场的运行效率。当前，我国资本市场的发展还处于“新兴加转轨”阶段，无论是在制度建设、市场基础还是在投资理念上，与发达国家都存在着很大的差异。同时，我国机构投资者的发展历史也还很短，无论在投资行为还是在投资理念上都还没有完全成熟。但自2l世纪初证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略构想后，我国资本市场上投资者数量增加的很快，且逐渐成为全社会重要的财富管理平台。综合而言，我国发展机构投资者的初衷主要表现在以下几个方面：

第一，完善我国储蓄一投资机制，发展直接融资市场。发展机构投资者，可以引导投资者手中的资金从银行流向资本市场，扩大证券市场的规模，从而扩大证券市场上直接融资比重。

第二，提高我国证券市场的效率。在资本市场中，与机构投资者相比，个人投资者不具有规模优势和信息优势。因此，他们通常喜欢进行短期投机，这容易导致资源的市场配置价格偏离正常水平，从而有损证券市场的效率。然而，机构投资者则更加看重企业的中长期价值，寻求价值投资，因而使证券市场运行更加具有效率。

第三，分散资本市场风险。由于机构投资者具有规模优势和信息优势并且对市场信息有较强分析和处理能力，使用多样化投资策略，把收集到的资金投向各个金融市场，因而这对分散资本市场风险起到了积极作用。

第四，通过机构投资者积极参与公司治理，改变企业传统的经理主导型治理结构，改善公司治理环境，从而创造企业价值。一直以来，由于信息不对称的存在，众多小投资者无法对公司管理层的行为进行监督和约束或者是监督和约束的成本很高。但由于机构投资者所持股份较多，在公司日常的管理中有较大的发言权并且容易采用“用脚投票”策略，对公司管理层有较强的约束力，进而在很大程度上能缓解信息不对称带来的道德风险问题，改善公司治理环境。

三、机构投资者功能缺位及其原因分析

自“超常规发展机构投资者”战略构想提出以后，我国资本市场中机构投资者数量急剧增加，但与之配套的法律环境、制度设施建设却没有跟上机构投资者的发展步伐，导致我国机构投资者的许多行为缺乏法律和制度约束。故导致了机构投资者出现严重的功能缺位。

（一）功能缺位分析

1.投资战略扭曲。由于存在各种现实的问题，如我国的上市公司具有不成熟性与业绩不稳定性，基金管理人任期长短的不确定性以及不完善的金融市场体系等，就导致我国机构投资者追求的并不是企业的长期价值，而是基金资产的短期收益。造成机构投资者在资本市场上频繁交易，这种频繁交易不仅增加了交易费用，影响了投资基金绩效，而且给资本市场带来了一系列问题。一方面，交易频繁的机构投资者是出于短期交易目的，具有明显的投机性，导致机构投资者对目标公司的监督管理作用不能得到充分的发挥；另一方面，短期频繁交易容易破坏市场的稳定运行，造成市场大起大落。

因此，虽然机构投资者肩负着“稳定市场”和“价格发现”的重担，但由于它们的短期投机性交易行为不仅导致了对公司治理没有发挥到积极的作用，而且给金融市场稳定运行带来了消极影响。所以投资战略的扭曲是机构投资者在资本市场上的功能缺位的一种表现。

2.机构合谋与内幕交易。在我国目前这种信息不透明的市场环境下，公司内部管理层掌握更多关于公司资金投资方向、投资风险和收益等方面的信息，具有明显的信息优势。机构投资者在资金、人才资源上占有很大的优势，但通常只能通过上市公司公布的财务报表、市场调研、行业研究等外部渠道来了解上市公司的财务状况和经营成果。正是这种“信息优势”与“资金优势”分离，使得在我国法律和监管部门对公司管理层的约束较弱情况下，公司管理层与机构投资者之间的合谋成为必然趋势。

近些年来，我国证券市场上内幕交易屡见不鲜。尤其是在2007年之后，我国资本市场进入了全流通时代，由于企业大股东在决策和信息获取上具有很大的优势，因而他们同具有资金优势的机构投资者进行内幕交易的可能性也就更大，因此全流通时代内幕交易比股权分置时更加严重。内幕交易的存在使得我国证券价格成为少数人利用内幕交易进行交易的结果，失去了证券价格反映证券价值的本质。最终使我国证券市场很难对资源进行优化配置以及失去了国民经济晴雨表的功能。因此，机构合谋和内幕交易是我国机构投资者功能缺位的表现形式之一。

（二）功能缺位的原因分析

资本市场是信息密集型市场，证券价格对信息的变化十分敏感。根据有效市场理论，我国的证券市场属于弱式有效市场，证券价格能够充分反映其历史信息，投资者不可能通过分析历史的价格信息而获得超常收益。因此，这就有可能存在一些投资者能利用私人信息（尤其是重大事件的私人信息）获取超常收益。通常，内部人比外部人更具有信息优势。由于内部人直接参与企业的生产、经营和管理，内部人更清楚本公司的成本、收益、盈利能力、发展前景等直接关系到公司股票价格的基本信息。更重要的，对于兼并收购、发行新股、股票分红、股票回购等可能对股票价格产生重大影响的事件，公司内部人，尤其是级别较高的内部人具有明显的私人信息优势。在这种情况下，内部人就有条件将其所掌握的的大量信息与机构投资者共享，并与机构投资者共享巨额投机所得利润。因此，在弱式有效市场中，内幕交易不可避免。

四、政策建议

（一）创造适合我国机构投资者发展的制度环境、法律环境

在我国资本市场发展的早期，与之配套的法律体系和制度设施没有跟进，导致机构投资者在发展之初就没有得到法律约束和规范化指导。这对后来机构投资者的规范化发展造成了一定的阻力，形成对机构投资者的软约束，加剧的资本市场的波动性。

（二）加强信息披露，完善市场信息发布机制

资本市场是信息的市场，规范的信息披露机制有利于避免内幕交易问题的出现，约束机构投资者的投资行为，使个人投资者的利益得到有效保护。

（三）提高资本市场创新能力

通过金融产品创新、体制机制创新来引导机构投资者进行理性投资、价值投资。丰富金融市场投资工具多元化。同时，积极推动机构投资者由消极股东发展为积极股东，并且尝试推动机构投资者积极参与监督管理目标公司。