公募FOF迎来资产配置大时代

文/上海证券基金评价研究中心　编辑/白琳



公募FOF迎来资产配置大时代

FOF作为资产配置的主要实践者，成为市场期待的焦点。

文/上海证券基金评价研究中心编辑/白琳

2016年6月17日，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》的征求意见稿，标志着公募FOF（基金中基金）即将正式启航，资产配置全民化的时代正在临近。随着金融市场的持续震荡，投资者的风险管理意识不断增强，越来越清晰地认识到资产配置在投资领域的重要意义。FOF作为资产配置的主要实践者，成为市场期待的焦点。

资产配置的重要性

资产配置之所以成为全球普遍认可并广泛接受的投资方式，原因在于其能给投资者带来实质性的收益改善，包括分散风险、提升投资效率，以及克服人性弱点等。

通过资产配置，投资者将资金分配到价格变动不完全相关的各类资产上，利用资产间的涨跌不一致性，有效降低单一资产价格下跌带来的巨大冲击，确保投资组合的风险水平处于投资者可承担的范围内，同时也将分享到不同资产的上涨收益。

从行为金融学的角度来看，资产配置在实践中还存在着一个更为重要的价值：以合理的比例配置高风险资产和低风险资产，通过有纪律地遵循一个资产配置方案，可有效克服人性弱点，避免在股市出现大幅波动时进行非理性的操作，进而有效消除行为金融学中所谓的时机错判问题，为实现长期稳健收益奠定基础。

公募FOF的优势

在目前市场中的所有投资工具中，公募基金是少有甚至唯一可以帮助投资者获得经济、便捷的专业投资服务的理财工具，也是投资者实施资产配置的最佳工具。FOF以基金为投资标的，专注于资产配置和基金选择，是更高层次的基金产品。公募FOF的主要优势有以下几点。

专业优势+成本优势

一个完整的投资组合通常包括股票、债券、商品、海外股票、海外债券、货币等多类资产。对于一个基金经理而言，面对如此巨大的投资市场和近乎无限的可投资证券，精力根本无法企及；去各地对上市公司或发债主体进行调研的成本也难以承担。FOF将投资具体股票、债券、海外某个市场、商品等证券的职责交给更加专业的相应公募基金经理，而专注于做资产配置和基金精选。通过FOF，管理人不仅可以大幅节省研究和调研成本；同时FOF管理人与标的基金管理人的分工，还保证了各自能以最大精力投入其擅长的领域，发挥相应的专业优势，从而有益于投资决策，提升资产管理水平。

因此，FOF的核心价值主要体现在两个方面：第一，资产配置方案设计和资产配置能力；第二，基金选择的能力。前者决定FOF是否能够对接投资者的真实投资需求，以及对投资效率的提升程度；后者决定FOF实现超额收益的能力。

此外， 普通投资者在申购基金时需支付申购费，即便在折扣后，通常也面临0.4%—0.6%的费率支出；而FOF通过其规模优势，申购费不足0.02%。

方便地配置多层次投资组合

中国公募基金行业发展日趋成熟，各类型产品丰富多样，除了股票型、混合型、债券型、货币型、全球股票、海外债券基金等基本类型外，黄金、原油等商品基金、REITs、市场中性等另类基金也陆续出现。这就为FOF的顺利推进提供了基础。借助这些特征鲜明、丰富多样的公募产品，基金管理人可通过不同的形式，方便地配置各种风险层次的组合，且具备无限的可能，从而可满足投资者个性化、多样化的投资需求。

单一基金与等权配置FOF的风险收益特征

分散基金管理人风险

即使最优秀的基金，在投资过程中也难言常胜，基金经理的业绩延续性甚至受到市场的广泛质疑。我们通过归因分析发现，基金的超额回报主要取决于其配置的风格特征而非基金经理的操作水平；基金业绩延续性不佳，则主要是因为我国证券市场的走向和风格切换过于频繁快速。基金的配置风格决定了基金风险特征的延续性，风险特征的稳定性，则是实施资产配置得以顺利实施的前提。

当然，影响基金经理业绩延续性的因素还包括基金管理人团队的稳定性、基金经理稳定性或基金经理本身的操作稳定性等。如同基金产品投资一组股票可分散单一股票的非系统性风险一样，通过FOF投资一组基金也可以分散单一基金的非系统性风险，包括基金管理人风险、基金经理变更风险等，也包括基金经理本身的操作风险。本质上是对风险的再平滑，从而有利于获得市场系统性回报和相对稳定的基金经理操作收益。

随机选择2009—2011年间回报率相对接近的五只基金（见附表），可以发现，买入最好的基金纯属偶然。数据显示，在随后4年，表现最好的华商领先企业实现了172.73%的回报率，但投资者也很有可能买入表现最差的泰达宏利市值优选，回报率仅为65.55%。而如果进行均衡的配置，即使实施买入并持有策略，投资者也可以实现128.99%的累计回报率，有效平滑掉了单一基金的风险。

不存在规模瓶颈

公募基金规模过大时将制约基金业绩，主要原因在于基金经理的精力有限，以及交易成本的上升。随着投资金额变大，基金经理需要寻找更多的优质标的进行投资，但局限于精力，无法覆盖全场证券。另外，受标的规模太小的局限，规模过大基金的经理通常无法参与中小市值股票的投资，只能集中投资于少数大市值股票；大市值股票受到市场的广泛关注通常被有效定价，而中小市值股票因定价摩擦而存在广泛的超额投资机会。即便这些基金参与中小市值股票投资，也需承担巨大的市场冲击成本。这会给基金收益能力带来负面影响（见附图）。相对而言，FOF不存在规模瓶颈，并可在选基时避免规模太大的基金。

注：超额收益定义为超越基金自身基准的收益率。2013—2015年股票型与混合型公募基金的超额收益按规模分类（单位：亿元）数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心

关于FOF的评价

目标实现能力。FOF可根据投资者的投资目标、风险偏好、投资期限以及个人需求，提供相匹配的个性化资产组合。FOF的风险层次将无限丰富，投资目标也将呈现多样化的特征。但无论FOF之间差异多么大，评价FOF的好坏将取决于该FOF对其投资目标的实现程度以及所体现出的能力。显然，FOF的业绩比较基准将成为衡量FOF运作成败的重要参考指标。从相对基准的角度来看，优秀的FOF应该能够在不同阶段，长期持续地获取超越业绩比较基准的收益，这就意味着战胜基准的概率（即击中率指标）和超越业绩比较基准的幅度（即超额收益指标）是评价FOF的重要指标。

资产配置能力。如上文所述，作为资产配置型产品，FOF核心价值之一在于资产配置能力。而资产配置能力体现在其投资组合是否能够实现长期投资效率的提升，因此，长期投资效率指标（即夏普比率指标）就成为评价FOF绩效的核心指标之一。

风险控制能力。与一般公募基金定位于资产性产品不同，FOF作为资产配置型产品，其主要投资目标并不是追求相对收益，而是在致力稳定风险的基础上实现合理回报，分散风险是FOF的重要职责之一。因此，分散风险的程度、管理风险的水平，将成为衡量FOF成功与否的一个重要指标。可选的风险指标有最大回撤、下行风险、收益/回撤比等。

综上，评价FOF的绩效可以参考击中率、超额收益能力、夏普比率、最大回撤、下行风险等指标。当然，从定性的角度来看，FOF最终成功与否，取决于其是否恰好满足了客户的真实需求。