资金出境参与私有化

文/刘广睿　编辑/王亚亚



资金出境参与私有化

由于私有化交易的复杂性与特殊性，其对资金出境整体方案的合规性和可操作性提出了更高要求。

文/刘广睿编辑/王亚亚

2015年以来，在中国企业境外投资加速增长的背景下，境内资本通过境外直接投资方式参与中概股私有化的热情不断升温，拟私有化的“中概股”上市公司成为境内资本出境的主要流向之一。由于私有化交易的复杂性与特殊性，如所需资金量大、中方投资者多且分散、出境资金路径复杂、可能涉及转股溢价或境外短期融资等等，其对资金出境整体方案的合规性和可操作性提出了更高要求。

项目真实和资金实需为首要原则

当前的私有化案例中，较为复杂的资金出境结构如附图所示。在该结构下，境内资本参与私有化的资金出境，仍依据境外直接投资的相关法律法规，包括《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）、《境外投资项目核准和备案暂行办法》（发展改革委第9号令）、《境内机构境外直接投资外汇管理规定》（汇发［2009］30号）和《关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发［2015］13号）等等。境内资本出境参与私有化所应执行的境外投资备案/核准程序和外汇登记程序，与其他类型的境外直接投资资金出境基本一致。

与境外直接投资的要求一致，境内资本出境参与私有化必须以项目真实性和资金实需性为首要原则。所谓项目真实性，主要是指作为投资标的的私有化主体真实存在，且符合境外直接投资相关法律法规对投资标的类型的规定。所谓资金实需性，是指中方投资者对私有化主体的注资义务或因受让私有化主体的股份而对转让方负有的付款义务是确定的且具有法律约束力的，资金出境后在合理时间内应切实按照申报用途使用资金，不可用于申报之外的用途；非特殊情况，原则上亦不应停留在由非最终收款方（私有化主体或转让私有化主体股份的转让方）开立的境外银行账户之中。

证明项目真实性和资金实需性的主要依据，通常为中方投资者或其设立的境外持股平台公司与境外相关方（私有化主体/私有化主体的原股东）签订的有法律约束力的投资协议，如股份认购协议、股东协议、股权转让协议以及私有化主体的公司注册证明文件等。

中方投资者在参与私有化过程中，必然会面临项目真实性和资金实需性的核查。对此，建议中方投资者在投资协议中详述私有化项目的整体交易结构、私有化主体的相关情况以及用款进度，并在可行的情况下尽量将完成境外投资备案/核准及境外投资外汇登记作为投资协议项下的交割条件之一，以确保资金出境符合项目真实性和和资金实需性原则；同时，要为完成资金出境的前期工作留下足够的时间，以避免发生违约。需要进一步说明的是，即便境外直接投资外汇登记的办理已下放至银行，也并不意味放松了对项目真实性和资金实需性的审查：在特殊情况下，外汇管理部门仍有权依法采取临时性管制措施。

多方投资者协同一致原则

现有境内资本出境参与私有化的案例中，集中暴露的问题之一就是各中方投资者难以协同一致共同配合完成资金出境的申报工作。根据《境外投资管理办法》第14条规定，两个以上企业共同开展境外投资的，应当由相对大股东在征求其他投资方书面同意后办理备案或申请核准。如果各方持股比例相等，应在协商后指定其中一方办理备案或申请核准。因此，多个中方投资者共同参与私有化项目时，应当由持股比例较大的中方投资者或协商一致确定的中方投资者统一办理备案或申请核准，而不能由各方投资者分别办理。

但现有私有化项目的实际情况大多是，拟实施私有化的公司与各定向私有化基金签订投资协议确定私有化份额分配后，各定向基金是按照其所获份额分别独立进行资金募集的，其投资者信息并不与其他定向基金共享，甚至同一定向基金的投资者与基金签订的也是“背对背”的投资协议。这最终导致各定向基金均无法确认同一私有化项目中中方投资者的准确情况，因而只能分别自行申报。在此情况下，各中方投资者为了完成资金出境安排，只能被迫采取更改最终投资标的的方法进行申报：或以定向私有化基金为最终投资标的，申报为定向私有化基金；或将其境外的第一层级持股平台公司作为最终投资标的。但无论以何种方式进行申报，由于作为最终投资标的私有化主体未能列入申报内容，此类申报信息必然偏离真实情况，违反项目真实性的原则。而对于未真实、完整申报资金用途但资金已经完成出境并参与私有化项目的中方投资者而言，其资金出境存在法律上的瑕疵，属不合规的资金出境使用。而对于吸纳此类资金的私有化主体，如将来再度谋求上市，最初私有化资金来源的不合规性，极有可能构成其上市的潜在障碍。

就解决多方投资者协同一致申报资金出境的问题，笔者建议如下：一是对于尚在私有化进程、境内资金尚未进入私有化主体的项目，由项目牵头方统一确认全体中方投资者的出境金额，并经统一协调后由份额相对较大的一家中方投资者作为领报方，统一办理境外投资备案/核准及境外直接投资外汇登记手续。其他中方投资者应予以配合，提供相应的申报资料，力求全体中方投资者协同一致，向管理机关提供精确、详实的境外投资信息和数据，确保私有化项目在资金出境环节上没有法律上的瑕疵。二是对于未采取统一申报方式但各中方投资者已经分别完成境内资金出境的私有化项目，可由项目牵头方进行自查，在确认全体中方投资者的出境金额后，与境外投资管理部门和外汇管理部门进行沟通并说明情况，更正原不合规的备案/核准及外汇登记，以消除私有化项目在资金出境环节上的合规性瑕疵。三是对于即将进入实施阶段的私有化项目，应由项目牵头方核实各定向基金预计的资金来源，在可行的情况下，尽量将中方投资者的投资份额集中于特定的一家或多家定向基金之中，以便于统一集中申报和进行资金来源管理。如不能集中管理，则可按照上述第一项建议进行操作。

资金出境结构示意图

在参与私有化的各中方投资者协调一致共同完成资金出境申报的情况下，理想的效果应当是：就同一私有化项目，各中方投资者共享同一张《境外投资证书》，集中一次办理境外投资外汇登记；申报信息真实完整，境外投资管理和外汇统计信息准确；境内资金汇划出境手续由各中方投资者分别自行办理。

充分披露资金汇划路径　妥善处理划款凭证

境内资本出境参与私有化的投资结构通常较为复杂，资金出境后往往会经过一个或多个各层级境外持股平台公司，汇集至定向基金后最终进入私有化主体。然而，按照目前境外投资管理系统的程序设定，在申报境外投资备案/核准时，通常仅申报第一层级的境外持股平台公司和最终目标公司即私有化主体，中间的各层级公司无法记载于系统内，亦不在《境外投资证书》上载明。

为避免因系统内申报的资金路径不能完全反映资金实际的汇划路径，而在申报备案/核准，外汇登记和资金汇划时引起不必要的麻烦，拖延资金出境进度，建议办理申报手续时，除依法提供必备的申报资料之外，可另行提供完整的资金出境路径图，以及各层级境外持股公司的注册登记文件和股东名单或投资协议等，以完整、准确地反映资金出境流入私有化主体的汇划路径。

境外投资备案/核准及外汇登记等手续完成后，中方投资者应按照其申报的路径汇划资金，确保资金最终进入私有化主体。每笔资金汇划出境后20个工作日内，应提交该笔资金的全部划款凭证。划款凭证应与申报路径完全对应，并能表明该笔资金最终进入了私有化主体。

有关股权调整所涉转股溢价的处理

在发生股份转让的情形下，中方投资者有义务申报境外投资备案/核准及外汇登记信息的变更，变更后的信息须符合私有化主体股权调整后的实际情况。

实践中的私有化案例显示，参与私有化的资本注入私有化主体且私有化主体完成退市后，部分投资人仍有可能出于商业考虑，进一步调整私有化主体的股权结构。该股权调整主要通过股份转让的方式实现。在发生股份转让的情形下，中方投资者有义务申报境外投资备案/核准及外汇登记信息的变更，变更后的信息须符合私有化主体股权调整后的实际情况。

在综合考虑资金成本、时间成本和私有化主体估值的基础上，私有化主体的股份转让通常存在溢价。例如，私有化要约发出时的每股定价为5美元，股份转让时的每股定价提升为7美元。如存在转股溢价，则在申报变更投资备案/核准及外汇登记信息时，应特别注意投资额的调整。

以外方投资者向中方投资者转让股份为例。在做变更申报时，外方总投资额应减少，减少部分为被转让的股份的初始价值；中方投资额应当增加，增加部分为双方约定的含溢价的转股价格。由于此时的私有化主体的总投资额（中方投资额+外方投资额）包含了溢价，因而必然会超过初次申报时私有化主体的总投资额。此时，在境外投资备案/核准文件上载明的变更事由应为投资额增加。由于实际上该投资额增加并非源于股份增发，而是基于转让部分的每股价值提升，因此建议在申报变更时应另附相关说明，解释所谓“投资额增加”的缘由。按照当前境外投资管理系统的程序设定，溢价部分不能单独列明，如将溢价部分包含中方投资额内并继而合并计算在私有化主体的总投资额内，可能导致溢价部分的资金无法实现出境。

其他诸如中方转外方、中方转中方、外方转外方等溢价转股情况并不常见，如发生则遵循上述操作原则办理即可。

慎重处理境外融资

由于私有化项目对于完成时间的要求相对紧迫，在境内资金筹措尚未到位的情况下，部分中方投资者为锁定项目权利和收益，可能会先在境外进行短期融资，以融资资金注入私有化主体，而后再以境内资金出境偿还境外融资。但这种中方通过境外融资参与私有化，极易发生合规性风险，集中表现为境外融资方案未做外汇申报核准，或在申报境外投资备案/核准时未披露境外融资方案等。由此可能导致境内资金无法按正常路径出境偿还境外融资，或投资收益无法正常划回境内，以及因申报不实或隐瞒申报而遭受行政处罚等。如中方投资者确需采取短期境外短期融资参与私有化，并最终以境内资金出境偿还境外融资，笔者建议做好以下工作：

首先，将拟定的融资方案和整体交易流程提交监管部门，以确认方案的合规性和可行性。一些所谓无须外汇管理部门审核的境内企业境外融资操作模式，均暗藏巨大的违规风险，也会构成对整个私有化项目的隐患。

其次，若融资方案合法可行，在申报境外投资备案/核准时，应完整披露融资方案，包括融资金额、融资来源、融资期限和还款方式等，并将中方自有投资资金和境外融资资金分项列明。

再者，完成境外投资外汇登记手续和境外融资情况外汇申报核准手续，为将来资金出境偿还境外融资预留通道。

最后，融资资金注入私有化主体后，一旦境内资金筹措完毕，应申请变更境外投资备案/核准，并申请变更外汇登记和境外融资信息，而后将境内资金划转至境外偿还融资。

作者单位：环球律师事务所