关于我国上市公司资产公开交易的理论探讨

◎ 蒋炜 （西南联合产权交易所，成都610041）

关于我国上市公司资产公开交易的理论探讨

◎ 蒋炜 （西南联合产权交易所，成都610041）

上市公司是我国资本市场“生态链”的“顶端”，其运营情况既是反映中国宏观经济发展状况的重要“指针”，也是国外资本认识中国资本市场的“窗口”。因此，致力于完善和优化上市公司运营环境是证券市场的监管层、上市公司股东等相关利益方谋求的一致方向。本文仅从上市公司资产交易的角度来探讨资产公开交易对于我国上市公司治理水平等方面的影响。

1　我国上市公司的范围

上市公司在法律上的定义见诸于《公司法》第120条，是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。《证券法》及其配套法规、规章、规范性文件都直接使用了“上市公司”这个名词，未再做解释。因此，根据这个定义，上市公司就是其股票在上海证券交易所和深圳证券交易所公开交易的股份公司，即所谓的“A股”和“B股”。截至2016年5月9日，上海证券交易所和深圳证券交易所共有上市公司2866家，总市值约40万亿元。

在多层次资本市场建设中，全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）和区域性股权交易市场（即“四板”）也拥有了在其场所交易股票的股份公司，这类股份公司则有另外一个称谓——挂牌公司。挂牌公司的数量①远远超过上市公司，但交易量、交易活跃度、信息公开度、监管力度则远远低于上市公司。当然，这种区别也是符合多层次资本市场建设规划所要求的。

因此，本文所述的上市公司仍以《公司法》第120条的定义为准。

2　 我国上市公司的治理水平

上市公司是股份公司，而股份公司具有最典型“资合”特征，即股东之间在法律上仅因资本组合而产生联系。这种“资合”特点，特别是允许上市公司的股票公开发行和交易的特点，不仅使得上市公司的资本更为雄厚、股东人数更多，而且使上市公司具有更明显的法人属性和更加严格的贯彻企业所有权和经营权相分离的理念。因此，无论是法律本身还是证券市场自身都对上市公司的治理水平提出更高的要求。

通常认为，上市公司的治理水平通过以下6大要素来反映（见表1）。

表1　上市公司6大治理要素

我们通过对这6大要素进行跟踪评价，就形成了对上市公司治理水平的趋势发展。“中国上市公司治理指数”②发布以来的数据显示，中国上市公司整体的治理水平属于在低位中逐年缓慢上升③，同时分项参数也表明，中小股东权益保护、董事激励、监事胜任能力、经理层的激励与约束机制、信息相关性、信息可靠性、利益相关者参与程度等7个方面仍处于相对较低的水平，完全属于上市公司治理水平的“短板”。

2　我国上市公司资产交易的范围

任何企业存在的价值都是依靠交易实现的。除了上市公司主营业务涉及的交易外，本文所说的上市公司资产交易是指上市公司及其控制各级子企业将其所拥有的法人财产出售给他人，或上市公司及其控制各级子企业向他人购买其拥有的财产。这些财产包括房屋、机器设备等固定资产，土地使用权、知识产权等无形资产，对外投资形成的权益，即股权、债权等。在此财产所有权交易的基础上，资产交易还可以衍生出财产使用权的交易，比如房屋租赁等。需要特别说明的是，上市公司及其控制的各级子企业交易的财产若需要在法定交易所完成的，则不在本文讨论的范畴，比如上市公司转让持有的其他上市公司的股份，则应通过证券交易所完成。

3　资产公开交易对上市公司治理水平的提高

相对于采购原材料、燃料和出售产品、商品等频繁发生的主营业务而言，上市公司的非主营业务的资产交易一般金额较大、周期较长，更容易成为上市公司投资者关注的重点。因此，《上市公司信息披露管理办法》、《股票上市交易规则》都规定上市公司购买或处置重大财产等交易应当履行信息披露义务。

一旦进入信息披露环节，上市公司资产交易就在一定程度上进入公开环节。目前，上市公司资产交易的公开还限于交易发生前和交易完成后的披露。对于交易过程的披露，如交易标的的质地、交易条件、交易价格的形成机制、交易对手的选择和确定等，由于没有强制性要求，上市公司并没有主动披露。

上市公司购买或处置重大财产虽然不是日常性业务，但因为交易金额大，对业务经营关系勾稽程度深，其交易结果与企业的资产负债结构、未来收益、股价走势的相关程度非常高。如果这些信息不能及时、全面地向投资者反映，就谈不上对投资者的权益保护。

因此，通过适当的方式建立上市公司对资产交易在事前、事中和事后的信息披露机制可以从以下两个方面进一步提高上市公司的治理水平，防范上市公司在企业所有权和经营权相分离的机制下出现“内部人控制”和“道德风险”的情况。

4.1保护投资者合法权益

证券市场的投资者有两类，一是上市公司的股东（特别是中小股东），二是具有成为上市公司股东需求的投资人。投资者是证券市场的核心元素，投资者的资金是证券市场的源泉，是证券市场赖以生存和发展的基础，投资者投资于证券市场的前提是其合法权益能得到充分保护。

4.2提高信息披露的透明度和相关度

信息披露原则也叫公开原则，核心是实现证券市场信息的公开化，特别是需要增强信息披露的相关性和可靠性，要求证券发行人（即上市公司）于证券的发行与流通的诸多环节中，依法将与其证券有关的、可能影响投资者做出理性投资决策的所有信息真实、准确、完整、及时地向社会公开，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。从一定程度讲，公开原则是上市公司存在于证券市场的生命线。可以说，如果某个上市公司丧失了公开原则，那么它就丧失了在证券市场存在的必要。

5　资产公开交易对上市公司价值的影响

由于上市公司的股份是在证券交易所公开交易，随时都在形成现成的市场价格，因此上市公司的价值就是其股票价格与股份总数的乘积。就单个上市公司而言，它的股份总数相对稳定，所以它的价值一般就是看其股票价格。

事实上，影响股票价格的因素有很多，比如行业景气度、买卖股票的资金供求、上市公司的资产负债结构、盈利状况和未来预期等等。而且，这些因素并不是独立存在的，而是相辅相成、互为因果的。

在理想情况下，证券市场的投资者应当能够通过各种公开渠道了解到这些因素以便做出理性的决策。但现实情况是，上市公司出于对商业秘密的保护等考虑，并不能对所有人公开“某些信息”。这种考虑本身也是合理合法的。但对“某些信息”的范围认定，上市公司和投资者一直存在博弈，比如资产交易的披露范围就在上市公司和投资者之间存在认识上的差异。

上市公司的资产交易必然影响其资产负债结构，同时改变盈利现状甚至未来几年的盈利预期，这对股票价格的影响是显而易见的。比如，上市公司出售资产（假设是非流动资产）取得收入（假设是取得货币），则提高了公司的短期偿债能力，如果资产处置所得为正数，则增厚上市公司的盈利，反之，亦然。再如，上市公司支付货币购进资产（假设是非流动资产），则降低了公司的短期偿债能力，如果购进的优良资产（如新兴行业的公司股权），则改善公司未来若干年的盈利。

下面再以上市公司出售资产为例，进一步分析其对股票价格的影响。

5.1证券市场投资者的判断

证券市场的投资者希望全面了解资产出售的信息，以便独立评价此次资产出售对上市公司股票价格走势，最终采取对股票合理的买卖决策。这种决策可能是先买后卖、先卖后买、长期持有、持续买入、完全清仓，或者继续观望等等。很明显，在所出售资产的信息完全披露的情况下，由于投资者自身的风险偏好、认识局限、财务规划等个体差异，所有投资者也不会形成同一种决策，但这正是市场机制发挥作用的地方，这些决策交织在一起就形成了资金对股票的供求机制，最终反映在股票的价格上。

事实上，证券市场的监管方、上市公司甚至投资者，都不追求所有投资者都做同一种决策，但我们希望投资者所做决策的依据能够尽可能公开，或者说投资者都尽可能得到包含同等信息量的依据。在所有投资者或者说绝大多数投资者都能得到透明、及时、相关的信息披露时，股票价格的公允性才有可能实现，同时，公允的股票价格可以反过来促进资金的合理有效配置，更有利于上市公司的可持续发展。否则，一个扭曲的股票价格，不管这个价格是高是低，都会直接破坏资源的自由配置效率，反而对上市公司在证券市场的长期发展极为不利。

5.2所出售资产的意向买家的判断

上市公司出售资产无论是从实现股东价值最大化还是经营业绩最大化的角度看，都希望出售资产的价值最大化。在市场经济机制下，出售资产的价值最大化不是单向的，不仅指资产出售者能得到最大收益，而且资产重新配置给了当前最有能力和意愿运作该资产的购买者手中。因此，我们也说这种状态叫做“资源的有效配置”。要实现资源的有效配置，就必须使资产能够处于自由竞争和自由交换的境地。上市公司对所出售资产的价值有自身的判断，但这个判断必须放在市场中接受检验，也就是要让价格机制、竞争机制、供求机制和风险机制都对资产的配置发挥作用。

我们设想两种极端情况。第一种情况是，上市公司只是将资产处置的信息披露（假设是完整、一致的信息）给部分意向买家，那么对资产处置不知情的其他意向买家无法表达购买意愿，更无法参与报价。最终，资产只能在知情的部分意向买家中配置，则配置结果优劣具有明显的不确定性。第二种情况是，如果上市公司将资产处置的信息披露给所有意向买家，但每一个意向买家得到的信息并不一致，有的意向买家得到完整的信息，有的意向买家得到片面的信息。得到完整信息的意向买家可以报出符合自己配置该资产的能力和意愿的价格。而得到片面信息的意向买家可能高估自己配置该资产的能力和意愿而报出较高价格取得资产，也可能低估自己配置该资产的能力和意愿而报出较低价格，但这两种“可能”使资源的配置都不是有效的。

显而易见，第一种情况使资源只能在部分意向买家中得到配置，丧失了在更大范围内配置资源的可能性和有效性。第二种情况能使资源在更大范围内配置，但意向买家并不都能做出理性决策。可见这两种情况都无法使资源得到有效配置。

因此，就整体而言，无论是证券市场的投资者还是资产交易的意向对手，都希望上市公司的资产尽可能公开交易，特别是在不妨害商业秘密的情况下，这不仅能使资产交易本身的价值最大化，而且通过资产交易的价值最大化使上市公司股票价格更加市场化。更进一步来说，通过资产公开交易，上市公司可以极大地提高法人治理水平，改善与中小投资者的关系。

注释：

①据不完全统计，“新三板”和上海、深圳的四板市场合计已拥有超过10000家挂牌公司。

②该指数由南开大学中国公司治理研究院发布。

③该指数从2009年的56.89逐年上升到2014年的61.41。