国企员工持股再出发

于建

《意见》的出台，标志着国企改革将由“浅水区”跨入“深水区”，短期能够改善市场对国企改革主题的预期。

8月18日，国务院国资委、财政部、中国证监会三部门联合印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（下称“《意见》”），明确了国企员工持股试点的原则、实施方案，并详细规定了参与试点的企业条件、持股员工范围、出资方式、入股价格、持股比例、股权流转、持股方式、公司股权结构等关键问题。

与以往政策相比，《意见》的改革统筹性更强，更全面进行规范，操作性更强；与市场此前的预期相比，《意见》在试点企业条件、试点范围等内容存在部分偏差，因此，政策具体内容上并未超出预期。

但申万宏源认为，即便《意见》对国企员工持股的上限要求较严，略低于市场预期，不过最大的意义在于——员工持股将员工利益与国企利润和股价绑定，至此国企改革顶层设计的重要政策基本落地，标志着中央和各省的国企改革有望加速，进入实际操作阶段。

广发证券也认为，《意见》的出台，标志着国企改革将由“浅水区”跨入“深水区”，具有重要的政策指导意义。从政策效用上，一方面能够引导地方政策的跟进；另一方面也会加速试点国企的扩容。

同时，国企员工持股试点方案推出后，短期能够改善市场对国企改革主题的预期，点燃市场掘金国企改革相关股票的热情。

国企改革“深水区”

员工持股计划起源于20世纪50年代的美国，是以打造员工、公司利益共同体为核心的一种有效激励机制。

中国在上世纪末也曾试点开展过员工持股计划。但在出现各种问题后，国企改革中的员工持股方案一度停顿下来。

随着经济形势的发展，国企的员工持股计划再次被提上了议事日程。

在政策层面，早在2012年，有关部门就已经在征求关于职工持股计划的意见。2013年年底，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》作为顶层纲领性文件首次明确开展国企员工持股试点。

2014年7月15日，国资委宣布六家央企启动“四项改革”试点，新一轮国企改革大潮拉开序幕。到2014年年底，国企改革顶层设计方案便已初步成型，确定将以“1+N”的形式出台。

2015年9月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》中提出实行国企员工持股试点是国企改革重要突破口。

2016年6月以来，“1+N”政策体系中14个专项改革意见已陆续出台，最为敏感也是关注度最高的国企员工持股意见经过两年酝酿，终于在8月18日对外公布。

《意见》的出台，标志着作为国企改革“1+N”框架下的重要配套政策落地，未来国企员工持股试点进程有望提速。

此时，距离国企改革中的员工持股被写进了十八届三中全会的2013年已经过去3年，距离要在重要领域取得成果的2020年，只剩下4年的时间。

国资委相关负责人表示：此次改革统筹性强，是深化国有企业改革的配套政策之一，不是一项单一的、孤立的改革政策。以往的职工持股侧重于解决国有企业改革中某个方面的问题，这次员工持股的改革目标定位更高，是要通过员工持股这一制度安排，总结可复制可推广的经验，进一步有效建立激励约束长效机制，激发国有企业的内在活力。

《意见》有收有放

西南证券认为，当前的员工持股试点方案在四个方面做出了全面细致的规定，不少都是针对以往出现过的问题，从制度设计上注重可操作性、可对接性以及延续性，力求既避免国有资产流失，又在最大程度上调动骨干员工的积极性，从而有效改善企业经营状况，避免以往试点的覆辙。

首先，给予员工持股足够的额度，充分调动员工积极性。《意见》对非上市国有控股企业的员工持股比例定为30%，较此前有很大幅度的提升。

如在证监会2012年发布的《上市公司员工持股计划管理暂行办法》、2014年发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中，“上市公司全部有效的员工持股计划所持有股票总数累计不得超过股本总额的10%”。而这次将非上市国有控股企业的员工持股比例放宽到了30%，应该说是一个比较大的突破，激励力度是比较大的。

其次，明确参与员工持股国企的定位：位于充分竞争行业的制度建设良好的混合所有制企业。《意见》对参与试点企业给出了四个限制条件：

“主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业”，对行业进行了限制；

“非公有资本股东所持股份应达到一定比例，公司董事会中有非公有资本股东推荐的董事”，意味着只有实现了混合所有制的国企才能参与；

“公司治理结构健全，建立市场化的劳动人事分配制度和业绩考核评价体系”，这意味着员工持股能够已经有了成型的激励机制能够将员工努力和相应成果联系起来；

“营业收入和利润90%以上来源于所在企业集团外部市场”，杜绝了在集团内进行关联交易，做高利润的可能性。

第三，明确体现了激励骨干员工的政策定位。

《意见》明确提出“员工持股要与岗位和业绩紧密挂钩，支持关键技术岗位、管理岗位和业务岗位人员持股”，而参与持股人员应为在关键岗位工作并对公司经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干，且与本公司签订了劳动合同。

同时，《意见》还规定了“党中央、国务院和地方党委、政府及其部门、机构任命的国有企业领导人员不得持股。外部董事、监事（含职工代表监事）不参与员工持股”。这就很好地预防了此次员工持股计划演变为权力寻租的可能性，有助于将激励落实到位，直接落实到业务部门的骨干员工中去，从而切实提升员工的积极性。

第四，《意见》规避了以往员工持股改革中的种种弊端，如内部人控制、利益输送、国有资产流失等。主要从五个方面着手：

一是保留国有股份比例，实施员工持股后，应保证国有股东控股地位，且其持股比例不得低于公司总股本的34%。

二是在员工持股的资金来源上，需要是自有资金入市。员工入股应主要以货币出资，试点企业、国有股东不得向员工无偿赠予股份，不得向持股员工提供垫资、担保、借贷等财务资助。持股员工不得接受与试点企业有生产经营业务往来的其他企业的借款或融资帮助。

三是员工持股股份不得低于经核准或备案的每股净资产评估值。对于上市公司而言，那些股价低于净资产的国企会为投资者提供低于员工持股价的买入机会。

四是规定了锁定期，防止投机套利行为。《意见》规定“实施员工持股，应设定不少于36个月的锁定期。在公司公开发行股份前已持股的员工，不得在公司首次公开发行时转让股份，并应承诺自上市之日起不少于36个月的锁定期”。

最后，在实施期限上，试点不搞一刀切，只是规定了大致的时间范围，即在2016年启动实施首批试点，2018年年底视情况适时扩大试点，并且特别指出“成熟一户开展一户”。

激励企业成长

中信建投表示，员工持股计划作为国有企业改革“十项试点”之一在各地推行，对于深化国有企业改革具有十分重要的意义。

首先，员工持股有利于实现国有企业产权结构多元化。

国有企业效率低下的问题，最终可以归结到其产权制度上，产权改革是国有企业改革的焦点，通过完善国有企业产权制度，可以建立灵活、高效和透明的现代国有企业。而国有企业产权制度上最突出的问题是产权结构单一。

实行员工持股计划可以让员工通过持有公司股票，以股东的身份成为本企业的所有者，让企业和员工之间结成产权纽带关系，使得企业产权结构形成包含国家股、法人股、外资股、其他社会公众股和员工持股的多元股权结构，实现国企产权结构多元化。股权结构相互制衡，可以把各方面的优势调动起来，把潜在的阻力变成动力。

其次，员工持股有利于提高国企生产积极性与经营业绩。

国有资本绝对控制着石油、石化、电力、民航、通信等行业，并且较强的控制着钢铁、有色金属、勘察、电子信息等行业，因此，尽管许多国企效率低下，依然得到优先的资源分配，一定程度上造成了资源分配上的市场扭曲。

如果要使中国经济在未来仍然保持一定增速，就必须更加依赖企业创新和生产率提高，更加依赖要素的企业间流动，即从效率低的企业不断流向效率高的企业。

员工持股的激励作用让员工与企业形成利益共同体，可以最大程度使企业业绩增长惠及劳动者，不仅可以调动职工积极性，而且保证了人才的稳定，增强整个国企的活力与效率，提高生产积极性与经营业绩。

再次，员工持股有利于改善国有企业的公司治理结构。

一直以来，国有企业的“家长制”观念深入人心。国企管理方式固化，管理权过于集中，这使得员工缺乏归属感、认同感，在公司治理层面难以达到满意的效果。

实施员工持股计划，一方面可以激发持股人员的积极性，更有利于国有企业实现资本保值增值，进一步激发企业创新发展的动力，提高竞争力；另一方面，职工作为股东身份，可参与到国有企业的公司治理中，企业一线人员股东的参与有利于企业做出更好的经营决策。此外，员工代表可进入公司董事会、监事会、管理层等公司治理的各方面，参与公司的重大经营决策，有利于更好的激励约束机制的建立，也有利于国有企业监督机制的建立，使得公司治理结构得以完善。

此外，员工持股还可以缓解国有企业的所有者缺位矛盾。

国有企业的最终所有者为全体人民，但在现实中是通过政府作为全体人民代表对国有资产进行经营管理，行使所有者的权利和承担所有者的责任。然而，政府作为所有者必然会带来所有者虚置的问题，造成对经营者有效监督的缺乏，而且，政企不分很容易产生效率低下，滋生腐败等弊端。

另外，企业的职工虽然作为全体人民的一分子，从理论上拥有企业一份所有权，但是由于所有权的分散和监督成本的高昂，使得企业的职工缺乏工作的积极性。

员工持股计划作为一种将企业的部分所有权授予企业员工，使其不仅具有获得劳动报酬的权利，同时也可以享受所有者的资本利得的权利，这对于解决国有企业中的出资主体缺位，建立现代企业制度，具有重要的现实意义。

而且，员工持股还为国有经济实施战略收缩提供一种有效的退出渠道。

对于中央确定的国企改革中的“放小”政策而言，员工持股是一种可行的途径，而且具有比其他的出售方式更有利的地方。

哪些标的将受益？

员工持股计划不仅能够在完善治理结构、培养人才队伍、优化资源配置等诸多方面都体现出其正向价值，而且在二级市场上也能获取显著的超额收益。

自2014年6月20日证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》发布后，A股共有486家上市公司推出了549个员工持股计划。而以Wind员工持股指数近一年的市场表现为例，员工持股板块从2015年8月以来累计上涨21.6%，相对于同期上证综指超额收益达29.3%。

其中，国企（包括央企和地方国企）上市公司63家。中信建投通过跟踪这些公司在实施员工持股计划后公司股价的表现可以发现，员工持股计划确实对于公司股价有着很好的支撑作用。

除了2015年第二、第三季度由于系统性风险，股价跌破预案日价格的家数较多外，之前和之后的实施员工持股方案的公司股价基本上都能位于预案公布日股价的上方。

以员工持股预案公布至今的股价涨跌幅为例，在2015年4月之前公布员工持股计划预案的13家国企中，上涨的公司有11家，占比高达84.6%，而在2015年9月以后公布员工持股计划的24家国企中，股价上涨的17家，占比也高达70%。这充分显示员工持股计划对于公司市场股价是一个利好性的驱动因素。

广发证券认为，从主题投资的角度，此次国企员工持股试点方案推出后，地方政策及上市国企员工持股试点节奏可能加快，短期能够改善市场对国企改革主题的预期。

但广发证券同时认为，由于政策内容并未超出预期，应更多从精耕细作的角度，“自下而上”推荐确定性受益于政策的国企。根据《意见》的试点方案，潜在受益程度较高的国企需要具备以下标准：

排他性规定：不包括中央二级以上企业及省级国有一级企业，另外需剔除国有参股企业。

行业属性：最直接相关的是行业为充分竞争行业和领域的商业类，即商业一类国企（需要剔除金融、文化行业，主要集中在家用电器、汽车、纺织服装、食品饮料、机械设备、交运仓储、TMT、农业、医药等行业）；另外，改制科研院所、高新技术和科技服务业领域的国企要高度重视。

区域选择：优先选择国企改革进度较快的区域、商业一类企业较多的区域（典型的是上海、广东、安徽、山东、浙江等）。

国有控股比例：员工持股计划实施后最低限为34%，另外《意见》规定“非公有资本股东所持股份应达到一定比例”，建议国有控股股东持股比例要“相对合理”，参考值在“34%-60%”之间；如果有至少1人非公股东的委派董事，则确定性更强。

估值和业务的标准：例如规定员工入股时PB>1、收入和利润90%以上来自于集团外市场等。