逆回购风波

魏枫凌

即使人民银行在货币供应的量或价上给此前的利率多头一个最终的兑现，但是下半年增长稳定、通胀回升也将更加重要。

公开市场操作很久没有像近期这样成为市场的核心变量了。8月23日，资金市场预期突然收紧，原因是人民银行对暂停半年的公开市场14天期逆回购进行了询量。

虽然只是询量产生了预期上的边际变化，却意外引来一片兵荒马乱。当天，银行间7天期回购利率大涨77BP至3.24%，达到近18个月以来的最高价格，有人惊呼“小钱荒”来临。

债市方面，10年期国债和国开债一天之内上行6BP左右，1年期和3年期国债或由于该恐慌预期引发了降久期的交易策略，其收益率继续下行；利率互换市场上，Repo7D1年期固定端上行4.25BP；此外，国债期货下跌，10年期品种跌幅更深，甚至一度拖累了股指期货。

一次询量释放了什么信号？有分析认为，人民银行希望提高资金市场的供给平均期限，以进一步降低金融机构在债券投资上的杠杆水平。

国信证券固定收益分析师董德志对此称，债市杠杆并不高。“截至目前，银行间待回购债券余额为4.16万亿元，银行间债券托管量为45.5万亿元，待回购债券余额/托管量为9%，也就是说杠杆水平不超过110%。另外，交易所方面，杠杆水平为128%，也是可控的水平。”言下之意：市场不至于谈“去杠杆”色变。

那么即使降低杠杆水平不必要，但是是否存在“央妈”任性地要再降低杠杆率将资金挤到实体经济呢？这种可能性也不大。就在前一天，国务院刚刚发布了《降低实体经济企业成本工作方案》，降低融资成本在六大目标中排在第二位，紧跟在降低税负之后。如果为了去杠杆收紧资金面，将利率上升压力传导至债券市场，是不符合政策方向的。

董德志还认为，伴随着外汇占款的流出，公开市场7天期逆回购越来越频繁，用14天期资金代替7天期资金，反而可以平滑市场流动性，降低金融机构的加权资金成本，这和市场担忧的提高资金市场利率恰好相反。

从这两方面来看，市场似乎是进入了一个对于债市去杠杆的恐慌误区。另一方面，人民银行在资金面上的动作也是滞后于债券市场交易行为的，短期国债利率下降滞后于长期利率（见本刊8月8日刊文《多头的守望：松货币，降利率》），8月23日，在流动性预期波动之际短期国债收益率仍然下降是具有基础的。从这也可以看出市场对于货币供应量收缩的解读过度了，如果真的是提高短期资金利率或是收缩货币供应量，短期债券收益率会明显反弹，而不是实际上出现的下降。

然而，即便去杠杆和资金面并非当前风险的主要来源，那么什么才是当前需要留意的因素呢？如果认为8月16日10年期国债2.64%即是下半年的低点，那么现在出现了收益率曲线陡峭化的情况——短降长升，这也是很长时间以来都少见的情况，或许意味着市场对于后续宏观经济走势有了新的看法。

国务院发展研究中心原副主任、中国发展研究基金会副理事长刘世锦最近的观点是，中国经济在未来一到两年有望触底。北京大学国家发展研究院教授宋国青则指出，2016年二季度以来的通胀水平在回升，他预测下半年经济实际增速仍将维持在6.7%，但是通胀水平提升将带动经济名义增速回升。

两位权威学者认为中国经济的失速风险和通缩风险在收窄，特别是通胀回升是自2012年以来罕有的迹象——或许是PPI的快速回升仍然被CPI在低位徘徊的现象所掩盖了，而这对于企业盈利和投资预期来说是一个正面消息。

最后回到市场，8月25日，人民银行维持了14天逆回购利率水平，和年初2.4%保持一致，资金利率回落，现券收益率企稳，唯利率互换仍在上涨。这不仅提醒市场，公开市场利率对债市依然重要，同时也显示出机构对于利率后市不再集体看多，对冲风险的需求上升。

即使人民银行在货币供应的量或价上给此前的利率多头一个最终的兑现或是维持现状，但是下半年增长稳定、通胀回升也将更加重要，即使这只是边际上的改善。这意味着，此前股市的估值提升逻辑将暂时休止，需求扩张将有理由进入投资的宏观假设情景。