脱实入虚愈演愈烈

谢九

实体经济越是低迷，就越有更多的资金远离实体，拥抱资产泡沫，中国经济的脱实入虚现象已经愈演愈烈，和低迷的实体经济之间形成了恶性循环。

央行最新公布7月的金融数据，7月份新增贷款4636亿元，和去年同期相比大幅下降了1万亿元，同时也创出了自2014年7月以来的月度贷款新低。7月份新增贷款的大幅跳水，一方面是因为去年同期为了应对股灾向市场投放了较多的贷款，基数效应导致今年7月贷款下跌，除此之外，更主要的原因还在于当前实体经济低迷，导致企业的投资和贷款意愿极度萎缩。

中国房地产市场依旧火爆，居民在房地产市场加杠杆就是为了避免资产缩水。图为上海一处旧住宅区在拆除中

20世纪90年代的日本，也曾经出现过企业贷款需求极度萎缩的现象，当时是因为日本的资产泡沫破灭，导致日本企业的资产负债表迅速恶化，所以很多企业即使面对极低的市场利率，首要之选也是通过减少负债来修复资产负债表，而不是利用低利率来扩大投资。

今天中国经济也同样出现了企业贷款萎缩的现象，不过主要原因并非资产价格暴跌，而主要是出于对未来的投资回报没有信心所致。按照统计局的数据，目前国内多数传统行业的主营业务收入利润率不到3%。在这样的回报率面前，即使当前市场的流动性充裕，而且融资成本下降，很多企业的理性选择是，宁可通过减少负债来降低财务成本，也不愿意加杠杆投资。7月份的狭义货币M1同比增长25.4%，为2010年6月以来最高，狭义货币的大幅增长主要来自企业活期存款，这就意味着，很多企业由于不看好市场，已经开始准备囤粮过冬，企业自己账面上尚有如此多存款，对于银行贷款的需求自然也就大幅下降。

企业囤积现金，不愿意贷款，最直接的后果就是投资增速大幅萎缩，今年1～7月，固定资产投资增速仅为8.1%，比去年同期大幅下降了3.1个百分点，尤其是民间投资加速下滑，从6月份以来已经连续两个月负增长，只是依靠国有资本的投资才勉力维系整体投资增速没有出现雪崩之势。今年前7个月，国有资本的投资增速高达21.8%，但国有企业利润的下滑，使得依靠国有资本保投资和稳增长的模式充满了潜在风险。目前国有资本的投资增速已经处于极高水平，如果继续保持目前国有资本投资的高速增长和民间资本急速萎缩的趋势，中国经济的“国退民进”将达到惊人的地步。

不过，在企业主动去杠杆的同时，居民却在大幅加杠杆。企业贷款意愿下降，但是居民的住房贷款却大幅增加。今年上半年我国新增人民币贷款7.53万亿元，其中新增房地产贷款 2.93 万亿元，高达四成的新增贷款流入了房贷市场。尽管7月底的政治局会议罕见提及了抑制资产泡沫，但房地产市场的表现依然火爆。从最新公布的7月份信贷数据来看，房贷激增的现象并没有因为政治局提出抑制资产泡沫而有所缩减，反而创出了历史纪录。央行数据显示，7月份新增人民币贷款4636亿元，其中住户部门贷款4575亿元，这也就意味着房贷几乎占据了7月份新增贷款的全部，这在中国经济的信贷史上可算是史无前例。

企业去杠杆，居民加杠杆，表面上看是一个明显的悖论，因为这意味着企业在看空未来经济的同时，企业的员工却反而表现出乐观的情绪，或者说，企业的老板在去杠杆，企业的员工却在加杠杆，企业员工似乎比企业老板表现出了对未来经济更激进和更乐观的态度。

不过，这个看似悖论的现象其实并不矛盾。企业去杠杆主要是基于对实体经济的看空，而居民在房地产市场加杠杆，则是为了避免资产缩水。这个并不矛盾的现象，其实构成了当前中国经济的一个主要挑战，那就是资金脱实入虚已经愈演愈烈，越来越多的资金在逃离实体经济，转而拥抱资产泡沫。

由此带来的影响是，实体经济越是低迷，能够提供的回报率越低，资金就越是逃离实体经济，转而进入房地产市场、商品市场、股票市场甚至债券市场;而随着大量资金的进入，资产泡沫程度越来越高，反过来又进一步提升实体经济的运行成本，使得实体经济面临更加困难的境地。今年7月底，政治局会议罕见提及抑制资产泡沫，主要就是从降低成本的角度出发，会议提及“降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负”。

今年7月的信贷数据，当月新增贷款几乎全部来自住房贷款，也创下了一个极端纪录，但这仅仅是当前中国资金洪流的一个缩影。从去年股灾爆发之后，大量资金无处可去，加之央行降息带来资产回报率下降，由此引发了国内大规模的资产配置荒，进入2016年，资产配置荒继续升级。由于实体经济回报率逐渐走低，越来越多的企业囤积现金，不再扩大投资，使得当前狭义货币M1快速增长，和广义货币M2之间的剪刀差越来越大，这成为当前中国经济一个最新的挑战。今年3月份以来，国内的M1同比增速开始超过20%，而在去年3月份，M1的增速还只有2.9%，这说明仅仅一年时间里，企业就开始迅速大规模收缩投资。从3月份至7月份，5个月的时间，M1增速从22.1%上升到25.4%，在此之前的20年里，M1增速超过20%的情况只有过5次。企业大量的资金停留在银行活期账户上，必然要寻求一定的回报率，从历史上来看，狭义货币M1大幅增长而M2逐渐走低，通常都会刺激某个领域的资产泡沫，这一次也不例外。

土地成为当前大资金最为青睐的优质资产。一线城市层出不穷的“地王”，主要原因就是实体经济低迷，土地市场尤其是一线城市的土地已经成为稀缺资源。虽然已是天价，但在当前资产荒的背景下，优质土地资源仍然是能够承载大规模资金的不多的投资标的，此前是手握重金的央企成为“地王”的主要制造者，现在有更多的民间资本也开始疯抢土地。最新的“地王”来自上海，上海静安区一地块以46亿元起拍，名不见经传的融信中国以110亿元的总价拍得，打破了新中国成立以来的土地成交纪录。预计在资产荒的背景下，未来的“地王”纪录还会被频频刷新。由于土地和房价的面粉面包关系，在土地价格被推高之后，房价自然也就居高不下，7月份的政治局会议提出抑制资产泡沫，如果不能从源头上抑制土地价格，住房价格也就难以降温。

不过，土地市场注定只能是少数人的盛宴，除了高回报的房地产市场，更多的资金还是在寻求低风险的避风港。今年8月10日，国内的10年期国债收益率跌破2.7%，创下2009年1月以来的新低，将国内债券市场的牛市推向一个新的高潮。8月19日，中国财政部拍卖了260亿元的30年期国债，平均发行利率3.27%，创出2008年以来的新低。由于国内理财市场收益率迅速下降，加之信用债市场频发违约事件，国债开始成为大资金的新宠。而从国际市场来看，负利率国债已经比比皆是，相比之下，中国国债已经可算是高收益资产。加之中国债券市场对于境外资金的大尺度开放，中国国债也迎来了越来越多的境外资金，这在一定程度上抵消了人民币贬值的压力。美元兑人民币在今年7月份创出6年来的新高之后，人民币贬值的趋势突然逆转，在过去一个月时间里强势走高，显然也是市场开始重估人民币的价值。

虽然债券市场能够为大资金提供安全且稳定的收益，不过随着越来越多的资金进入债市，债券市场的收益率还会被继续压低，直到收益率水平低到不再具有吸引力，资金洪流就会开始寻找新的出路。由于国内可供大资金栖息的大类资产相当有限，在房地产、商品、债券等被轮番炒作之后，股市将会成为一个相对的洼地，不排除将来重新得到大资金青睐的可能。

去年股市泡沫破灭之后，国内股市一直没有出现像样的反弹。7月底的政治局会议提出“抑制资产泡沫”之后，股市一度受到惊吓，当天沪深股市大幅下跌，创业板指数跌幅更是超过了5%。不过考虑到政治局会议提出抑制资产泡沫的背景是降低成本，而打压股市并不能起到降低企业成本的效果，相反，一个繁荣的股市能够提供更多的股权融资，进而降低企业的融资成本。所以，抑制资产泡沫应该主要剑指土地和楼市，股市不太可能成为政策的打压对象。

今年5月份，“权威人士”再次提出反对大水漫灌式刺激，要求“稳健的货币政策就要真正稳健”。市场担心国内货币政策可能会开始收紧，对于资金推动型的A股市场带来了一定的心理压力，导致当时的股市出现了一定程度的调整。从现在来看，货币政策并未出现明显的收紧，更为重要的是，由于最近几个月的狭义货币大幅增长，企业囤留大量现金，即使央行没有大规模放水，市场的流动性也已经足够宽裕，这就使得股市不再过于担心货币政策收紧，市场自身已经提供足够的流动性，巨量的资金洪流在各类资产中寻找投资机会。虽然从基本面和估值来看，A股市场公司的盈利水平并不乐观，估值水平也并不算低，不过，A股市场从来都是资金推动型，随着其他资产领域的回报率越来越低，风险越来越高，股市就可能重新成为大资金配置的对象。最近一段时间，一些高股息率的蓝筹股已经开始有所表现，显然有些资金已经开始有所布局。以宝能举牌万科为代表，目前A股市场举牌事件频发，尤其是保险公司在股票市场大手笔收割优质资产，其背景也是在保险公司获得大量保费收入之后，可以投资的品种越来越少，而股票市场上一些优质公司的价值被保险公司再发现。继保险公司之后，恒大地产也开始在A股市场频频举牌，这说明在大量流动性无处可去的背景下，已经有越来越多的资金开始重新审视A股市场。在经历了一年熊市之后，一些被错杀的优质公司可能会被市场重新挖掘。

资金洪流脱实入虚，无疑为货币政策带来了极大的挑战。一方面，当前低迷的实体经济还需要相对宽松货币政策的支持，但是，宽松货币政策的有效性不仅在明显下降，而且负面效应也在上升。由于企业的贷款需求大幅下降，如果央行大幅放水，对于实体经济起到的刺激效应并不明显，反而为当前无处可去的资金洪流增添更多的新生力量。

从根源上看，中国经济的脱实入虚之所以愈演愈烈，主要还在于实体经济回报率下降所致，尤其是对于民营资本，可以参与的市场空间相对更小，而想要扭转脱实入虚的现状，唯有提升企业的回报率才可能吸引资金进入实体经济之中。从企业经营角度来看，企业利润提升无非两条途径，一是提升企业收入，二是减轻经营成本。不过在当前经济下行的背景下，大幅提升企业收入并不现实，更具操作性的还在于减轻企业经营成本。

从降低企业成本来看，今年7月底的政治局会议提出“降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负”。不难看出，管理层将劳动力成本、土地住房成本和税负成本作为解决企业成本的主要推手。

在国内劳动力供给偏紧的背景下，劳动力成本具有极强的刚性，劳动力的工资难以出现大幅下降，可以调节的空间主要在企业的“五险一金”等方面。我国社保缴纳比例在全球范围内处于很高水平，“五险一金”占工资的比重超过四成，给企业带来了不小的人力成本负担。 最近几年，“适当降低社会保险费率”的呼声很高，也写入了去年出台的“十三五”规划意见之中。去年2月25日，国务院决定将失业保险费率由3%统一降至2%，去年6月份，国务院决定从10月1日起，将工伤保险平均费率由1%降至0.75%，将生育保险费率从不超过1%降到不超过0.5%。今年4月13日，国务院常务会议确定，在去年已适当降低失业、工伤和生育三项社保费率基础上，从2016年5月1日起两年内，阶段性降低企业社保缴费费率和住房公积金缴存比例，为市场主体减负、增加职工现金收入。不过考虑到我国原本就脆弱的社保体系，在企业缴费降低之后，养老金缺口将会遭遇更大的压力和挑战。

“营改增”承担了降低企业税负的主要责任。在经过了4年多的试点之后，营改增试点自今年5月份开始正式全面推开，试点范围扩展到建筑业、房地产业、金融业和生活服务业，实现了增值税对货物和服务的全覆盖。按照财政部和国税局披露的数据，2012到2015年底，营改增及增值税改革累计为企业减税6412亿元，其中，自2012年启动的营改增试点中超过97%的试点纳税人实现税负下降或持平，累计减税已达3133亿元。按照今年《政府工作报告》的承诺，营改增全面实施后，确保所有行业税负只减不增，财政部测算2016年减税金额将超过5000亿元。尽管官方数据披露的营改增试点成果显著，不过在试点过程中，还是有不少行业和企业表示，营改增试点使得自身的税负降低并不明显，甚至还有部分上升。作为我国1994年分税制之后最大的税制改革，营改增显然还有很长的路要走。

如果说下调社保费率和营改增都可以通过政策指引来实现，抑制资产泡沫的难度则大了很多。在实体经济低迷的背景下，土地和房价飞涨，极大提升了企业的经营成本，挤压了企业的利润空间。降低土地价格和住房价格，比降低劳动力成本和税负更能为企业减负。对于管理层而言，除了通过货币政策来影响土地和房价之外，行政手段难以产生太过实质性的影响。

年初以来突然升温的房地产市场，迄今依然没有看到明显降温的迹象，反而从一线城市蔓延到更多的二线城市。7月份的房贷几乎占据了当月贷款的全部，显示出资金在资产领域和实体经济之间的分化已经到了一个极端的地步。抑制资产泡沫，既可以减轻实体经济的经营成本，又可以减轻资产泡沫对于资金的诱惑，对于当前的脱实入虚可算一举两得。