公司内外联合治理、在职消费与公司绩效<br/>——基于国企改革视角的实证研究

公司内外联合治理、在职消费与公司绩效
——基于国企改革视角的实证研究

2016-08-19陈晓珊

当代经济科学 2016年4期

关键词：管理层董事会代理

陈晓珊

(暨南大学产业经济研究院，广东广州 510632)

公司内外联合治理、在职消费与公司绩效
——基于国企改革视角的实证研究

陈晓珊

(暨南大学产业经济研究院，广东广州 510632)

针对我国目前正在进行的国有企业改革，公司治理机制的有效性问题显得尤为重要。是否所有的治理机制均能发挥预期的积极作用？本文基于微观企业数据分别从代理成本以及代理效率两个层面加以实证检验。结果发现：1)公司外部治理机制能够显著抑制在职消费，提高公司绩效；2)公司内部治理机制对于管理层在职消费和公司绩效的影响存在显著的产权性质差异；3)管理层薪酬水平与公司绩效显著正相关。本文的研究启示是：国有企业内部治理的改革方向应该定位于股权的分散化管理，强化董事会和监事会的监管力度，削弱大股东的实际控制权，建立真正科学有效的制衡机制；同时应该进一步深化“与绩效挂钩”的市场化薪酬制度改革。

产品市场竞争；公司内部治理；在职消费；公司绩效；国企改革

一、引　言

2015年9月13日，国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，对此，业界基本形成关于国有企业公司治理结构和激励问题的共识。国有企业普遍存在泛滥化的“职务消费”现象。这是因为：国有企业真正的所有者是政府，一方面企业存在软预算约束问题，抑制管理者对企业进行高效运作的积极性；另一方面，由于政府容易存在监管懈怠，造成国有企业事实上的“所有者虚位”，公司内部治理机制较弱，管理层权力高度集中，导致较严重的内部人控制问题，管理层普遍利用控制权获取隐性薪酬，极大增加代理成本，降低企业经营效率。权小锋等[1]研究发现，国有企业高管的权力越大，其获取的私有收益越高。可见，针对我国目前正在进行的国有企业改革，考察公司治理机制的有效性显得尤为重要。

是不是所有的公司治理机制均能发挥预期的积极监督作用？近年来，学界对此问题的讨论产生了相当丰富的成果，然而，却未能形成统一的结论。并且，相关文献较多单纯考虑公司单一治理机制对公司代理成本或者代理效率的作用，而本文系统性地将公司内部治理机制与外部治理机制有机结合起来，同时考察公司内外联合治理机制对管理层在职消费以及公司绩效的作用方向，试图通过对各类常见的公司治理机制有效性的检验，为我国正在进行的国有企业改革提供实证依据。

现代股份制企业中，公司所有者将公司投资决策、资源分配等公司常规经营活动授权予管理者，虽然有利于权责分明，然而，源于信息不对称会导致管理者产生管理松懈，进而使得委托-代理双方的利益难以有效契合，这种“两权分离”实际上极容易产生两类不可避免的代理问题，进而产生较大的代理成本。

在职消费是最为常见的代理成本，一般是指企业高管人员，尤其是国有企业管理层，利用职务之便和工作需要所获得的除正常工资报酬外的额外收益，包括公款餐饮娱乐、豪华办公室、专用交通工具、豪华住房津贴、公费报销等一系列公款消费行为。这种在职消费现象在上市公司特别是国有上市公司中特别普遍，但由于股东并没有和管理者明文签订在职消费额度的契约，极容易滋生滥用现象，损害公司利益。然而，在制度创新尚未真正成熟前，在职消费行为作为经理人一种自我激励的方法，本身具有一定的合理性。相关文献对于在职消费行为的研究主要从代理理论和效率理论这两个方面进行，并且其均衡取决于公司内部和外部治理机制的联合有效性。因此，将公司内部治理机制、外部治理机制、以及管理层在职消费纳入同一个分析框架，显得非常必要并且具有一定的现实意义。

此外，尽管所有权和经营权两权分离会导致类似在职消费等现象，但权责分明也有可能产生一定的代理效率。职业经理人相较于公司所有者而言，有着较高的专业知识和素养，在作投资决策时有着更为理性的思考，有利于公司的经营和发展。因此，我们采用公司绩效作为管理层代理效率的代理变量，代理效率高，公司绩效越好。相关文献较少同时将管理层代理成本与代理效率结合起来讨论，因此，本文的研究将是对公司治理机制、管理层代理成本、代理效率等领域研究的有益补充。

本文结构安排如下：第二部分进行文献回顾并提出本文的研究假说；第三部分介绍本文的样本、变量以及描述性统计；第四部分进行实证检验并对结果进行分析；最后是本文的结论与启示。

二、文献回顾与研究假说

一般而言，公司内部治理机制包括大股东治理与董事会治理等监督机制和高管薪酬(包括货币薪酬和股权激励)等激励机制，外部市场治理机制包括经理人市场、资本市场约束、政府法规法令等市场监督机制，以及产品市场竞争激励机制。由于我国目前正处于经济转型升级进程中，尚且缺乏较为完备的法律环境和法规制度，而产品市场竞争能够给公司所有者传递部分市场信息，所以这里我们主要讨论产品市场竞争这种外部治理机制的作用。同时，由于我国暂未全面普及管理层股权激励机制，因此，我们对于公司内部治理机制的讨论主要是大股东治理、董事会治理以及管理层显性薪酬激励等。

(一)公司治理与在职消费

近年来，就产品市场竞争机制的有效性问题，学者们展开了大量相关的研究。一种相对统一的观点是：产品市场竞争能有效缓解管理懈怠问题[2-3]。Hermalin[4]发现，产品市场竞争可以减少管理层的在职消费。陈红和王磊[5]研究指出，产品市场竞争能抑制管理层过度消费现象，并且相较于国有企业而言，产品市场竞争对非国有企业代理成本的影响更显著。Alchian[6]认为，产品市场竞争的压力可以有效约束和激励管理层的行为。姜付秀等[7]研究发现，产品市场竞争越激烈时，可以显著降低管理层在职消费和其他不当开支，然而，作者根据产品市场竞争状况进行分组回归时也发现，当产品市场竞争程度较低时，同样能够显著抑制管理层的在职消费现象。我们认为，目前我国的制度环境尚未成熟，外部市场的信息传递可能存在“时滞性”，因此，产品市场竞争机制可能难以发挥有效的约束作用。据此，我们提出以下假说。

假说1：产品市场竞争程度与管理层在职消费水平正相关。

关于公司内部治理机制对管理层在职消费的作用，学界也有较多相关的文献对此进行了讨论。姜付秀等[7]研究发现，大股东并没有起到有效的监督作用，其持股比例越高，越可能增加公司的代理成本。Cheung等[8]、Jiang等[9]研究指出，公司大股东经常通过关联交易或者资金占用等方式挪用和转移公司资源。表明大股东集权产生的代理成本较大。特别地，在过于集中的股权结构下，大股东极容易利用控制权侵占债权人特别是中小股东的利益。张栋等[10]实证研究了我国上市公司第一大股东股权、治理机制与企业过度投资的关系，发现第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈现倒U型关系，而董事会治理与企业过度投资没有显著相关性。王村理和袁旭宏[11]对公司内部治理与债务水平的关系进行了实证研究，指出董事会规模、独立董事规模、独立董事比例对公司债务水平不存在确定性的影响。谭劲松[12]指出，目前我国董事会绝大部分被大股东或者管理层所控制，董事会难以发挥积极的监督作用。唐清泉等[13]、高雷等[14]文献验证了这一观点，他们研究发现，董事会中独立董事未能有效抑制大股东对公司的掏空行为。

我们认为，目前我国上市公司股权高度集中，并且股权制衡机制较弱，第一大股东持股比例越大，越可能增加代理成本。董事会中独立董事比例越高，由于这些独立董事不领取薪酬，缺乏有效的激励，并且实际上他们未在公司任职，无法完全掌握公司的全部信息，使得外部监督作用非常弱，内部监管力度也较差，难以有效抑制管理层在职消费现象。同时，董事长与总经理如果两职合一更会导致权利进一步集中，这些高管更可能利用职权进行利益侵占，因此，两职兼任对管理层的在职消费水平存在正向影响。此外，从相关文献可以看出，由于诸多制度层面的缺陷，目前我国董事会普遍被大股东控制，而监事会则因为职权不清，工作机制不规范，并且缺乏有效激励的约束机制等，使得这两种治理机制的有效性一直无法或没有完全发挥。因此，基于上述分析，我们提出如下假说。

假说2：第一大股东持股比例、独立董事比例、两职合一与在职消费正相关；董事会规模、监事会规模与在职消费不存在显著相关性。

关于管理层激励与在职消费的关系，我们认为，随着管理层权力的不断增大，薪酬契约的有效性会受到抑制和削弱，在缺乏有效监督的情况下，高管会利用自己手中的权力为自己获取更多的在职消费等控制权私有收益，此时薪酬契约难以起到激励作用。据此，我们提出如下假说。

假说3：管理层薪酬激励与在职消费不存在显著相关性。

(二)公司治理与公司绩效

关于公司外部治理机制(主要是指产品市场竞争)对公司绩效的作用，学界尚且不能形成统一的结论。国外学者普遍认同产品市场竞争具有显著的公司治理效应，能有效缓解管理懈怠问题，进而提高公司绩效。[5,15]但是，也有学者认为产品市场竞争机制的作用并不明显。例如，Smirlock和Marshall[16]指出，即使在完全市场中，由于不完全信息、监督成本大以及合约执行难等问题，管理者偷懒行为难以完全消除，产品市场竞争对公司绩效的作用可能并不明显。Jensen[17]也认为，外部产品市场竞争机制的作用存在一定的“时滞性”，有时可能难以挽救已经存在严重经营问题的企业。Schmidt[18]则认为竞争与企业业绩之间的关系是不确定的。我们认为，由于中国正处于转轨经济中，外部产品市场的竞争对公司经营业绩可能存在恶化作用，这与Blanchard和Kremer[19]的观点一致。据此，我们提出如下假说。

假说4：产品市场竞争程度与公司绩效负相关。

目前国内外关于公司内部治理机制有效性讨论的文献非常多。一般而言，大股东在公司治理中拥有绝对的控制权优势，大股东持股比例越多，可能产生的激励效应越大，越能促进大股东加强对经理层的监督行为，有利于改善公司的经营绩效。董事会作为公司治理机制的重要组成部分，其治理效率直接影响到公司业绩和股东利益。学界较多综合考虑董事会规模、独立董事比例、两职兼任、董事会会议频率、董事持股比例等董事会特征对公司绩效的影响，目前并未得出一致意见。李常青和赖建清[20]研究结果支持董事会规模、独立董事比例、两职兼任、董事会成员股权比例等均与公司业绩呈现显著负相关关系。郝云宏和周翼翔[21]采用动态面板数据模型估计后发现：董事会独立性在当期对公司绩效无明显正面促进效应，与绩效之间存在着跨期联系；此外，董事会规模与绩效无论长期还是短期均无显著关联。Agrawal和Knoeber[22]研究指出外部董事制度与TobinQ值显著负相关。Bhagat和Black[23]发现，董事会的独立程度越高，会降低公司绩效。Yermack[24]则以外部董事激励(工资、留用、名誉)为研究视角，指出对外部董事施加激励措施有助于提升董事对管理层的监督力度，进而提高企业经营绩效。Lipton和Lorsch[25]、Eisenberg等[26]和Yermack[27]等实证研究发现，董事会的规模与企业业绩绩效呈现负相关关系。Jensen[17]也认为，董事会规模越大越可能导致董事会治理失效，而且很容易受到CEO的控制，遭遇董事会“治理尴尬”。

我们认为，独立董事不在公司任职，对公司并未起到真正的监督作用，独立董事比例提高会增大管理层的控制权，同时，董事长与总经理两职兼任也会进一步使得控制权过于集中，因此，独立董事比例提高，两职兼任均可能产生更大的代理成本，进而损害公司利益。董事会规模越大首先会导致董事会成员间沟通与协调的困难，其次会导致监管效率降低，因此，董事会规模与公司绩效可能存在负相关关系。然而，监事会的设立可以防止董事会、管理层滥用职权，损害公司和股东利益，监事会规模越大则越可能提高公司绩效。基于上述分析，我们提出如下假说。

假说5：第一大股东持股比例、监事会规模与公司绩效正相关；独立董事比例、董事会规模、两职兼任与公司绩效负相关。

关于高管薪酬与公司业绩之间关系的讨论，学界观点较为一致。国外学者诸如Murphy[28]、Hall和Liebma[29]、Canarella和Gasparyan[30]等以及国内学者张俊瑞等[31]、周仁俊等[32]研究发现，管理层薪酬水平与企业经营绩效之间存在显著的正相关关系。曲亮和任国良[33]研究指出，高管薪酬与企业价值存U型关系，当薪酬超过一定额度后，会呈现出边际递增的激励效果。我们认为，管理层薪酬水平越高，对管理层产生的显性激励效应越大，管理层越可能发挥积极的经营职能，提高公司绩效。据此，我们提出如下假说。

假说6：管理层薪酬水平与公司绩效正相关。

三、样本、变量和描述性统计

(一)样本与变量说明

本文选取2000-2013年沪深两市的上市公司为研究样本，并对样本进行以下筛选：(1)剔除样本期内被ST的公司，以及金融保险行业公司；(2)剔除样本数据缺失严重、数据异常的公司；(3)剔除样本企业数少于4家的行业。数据来源于国泰安CSMAR数据库。

1. 产品市场竞争

2. 公司治理

关于公司内部治理的衡量，国外绝大部分文献是从公司治理的整体视角出发，构建公司治理综合指数作为代理变量，然而采用这种方法进行研究的文章所得到的研究结论受到该指数构造方法的影响比较大，主观性太强。[15,37-39]因此，本文综合国内学者的做法，分别从股东治理、董事会治理、管理层激励等角度选择适当的变量进行衡量。具体地，我们选择第一大股东持股比例(First)、独立董事占比 (Ratio)、董事长与总经理是否两职合一 (Dual)、董事会规模 (Director)、监事会规模 (Supervisor)和管理层货币薪酬水平 (Salary)等六个指标。

3. 在职消费

由于在职消费实质上是一种隐性的契约，其在实践中与正常的商业费用相互交织，很难有效区分，因此目前并没有特别精确的度量指标，技术上尚未形成较好的在职消费的估计方法。学界较多借鉴陈冬华等[40]的做法*陈冬华等[40]通过查阅中国上市公司年报附注中“支付其他与经营活动有关的现金流量”项目，将在职消费的内容限定为：办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费共八项费用之和。衡量在职消费，但是这种方法可能存在较大的测量误差[41]。Chang[42]将高管在职消费定义为企业投资的最优支出水平与高管决策所作出的实际支出水平的差额，然而企业投资的最优支出水平主观性较强，现实中难以具体衡量。因此，本文主要借鉴AngandCole[43]的做法，采用公司管理费用率 (Perks)(管理费用占主营业务收入比例)作为在职消费的代理变量。

4. 公司绩效

一般研究和主流文献较多采用TobinQ、资产收益率ROA、净资产收益率ROE等经济指标衡量公司绩效。其中，TobinQ指标的市场性较强，可以迅速反映外部市场信息，也可以反映市场对于公司未来利润的预期，我们将其作为公司绩效的主要衡量变量。ROA是税前利润与总资产的比值，主要衡量企业的盈利能力；ROE是税前利润与股东权益的比值，主要衡量股东利益的效率。本文将ROA和ROE作为稳健性检验中公司绩效的代理变量。

5. 控制变量

本文将可能影响企业高管在职消费水平的变量分为激励变量和约束变量，激励变量选取公司规模(Size)、公司成长性机会(Growth)和资本密集度(Capital)；约束变量包括前三位股东持股比例之和(Top3)和公司资产负债率(Lev)。所有变量的定义和说明详见表1。

(二)描述性统计

我们首先对样本公司在研究区间内的产品市场竞争、公司治理、在职消费、公司绩效以及各控制变量的情况进行描述性统计分析，具体结果如表2所示。

表2　变量描述性统计

续表2

由表2可知，样本公司的平均在职消费为0.3239，最大值高达1.6319，说明上市公司普遍存在较高的在职消费水平。TobinQ的平均值为1.6738，标准差为1.4668，最小值与最大值相差非常大，表明我国上市公司绩效差距较大。产品市场竞争指标平均为0.1464，分布较为离散，最小值为0.4988，最大值为1.0000。公司治理指标情况显示，第一大股东持股比例平均达38.23%，最大值达89.32%，说明我国上市公司股权过于集中，普遍存在“一股独大”现象，并且公司间第一股东持股比例差异巨大。独立董事比例平均为0.3284，最小为0，反映出样本公司董事会治理机制参差不齐。管理层薪酬水平方面呈现出一定的离散性，平均为13.7553，标准差为0.8977，反映了我国上市公司高管薪酬存在较大的差距。

四、实证检验

本文的经验检验包括两个方面的内容：第一，检验公司内外部联合治理机制对管理层在职消费的作用；第二，检验公司内外部联合治理机制对公司绩效的作用。进一步地，根据企业所有权性质划分子样本，并在主模型的基础上检验国有企业与民营企业公司内外联合治理机制对在职消费与公司绩效的影响差异性。

(一)公司内外部联合治理机制与在职消费

为了检验假说1-3，本文构建了回归模型(1)，实证检验公司内部治理、外部治理单一机制，以及内外部联合治理机制对公司在职消费的影响，同时还检验了民营企业与国有企业内外联合治理机制对公司在职消费影响的差异性。表3报告了模型(1)的主要回归结果。

表3　公司内外部联合治理机制与在职消费的关系检验

注：*、**、***分别表示在10%，5%和1%的水平上显著，括号内为标准误。

Perksit=α0+α1Lernerit+α2Firstit+α3Directorit+α4Ratioit+α5Supervisorit+α6Salaryit+α7Dualit+α8Sizeit+α9Growthit+α10Capitalit+α11Levit+α12Top3it+εit

(1)

全样本的回归结果表明，产品市场竞争机制与在职消费存在显著的正相关关系，即当外部市场竞争程度较低时，能够显著抑制管理层在职消费，验证了假说1，同时这也与姜付秀等[7]的分组回归结论保持了一致。从公司内部治理情况来看，第一大股东持股比例、两职合一两个变量的回归系数显著为正，说明大股东在约束管理层在职消费方面未能发挥预期的监督作用，其持股比例的上升并不必然带来监督效率的改善，反而容易形成“一股独大”，诱发管理层在职消费的增加；而当两职兼任时，由于权力高度集中，不利形成科学的制衡机制，同样会导致在职消费的增加。一般而言，总经理兼任董事长这种双重领导结构的代理成本和信息成本高于单一领导结构。董事会与监事会规模均与在职消费无显著相关性，这表明我国上市公司董事会与监事会的监督职能未能较好地体现。这可能是因为：尽管我国多数企业设置了董事会、监事会或者其他一些委员会，但是实际控制权还是掌握在大股东代表手中，董事会不时地遭遇“治理尴尬”。特别地，作为中小股东的独立董事会虽然在董事会中拥有一定影响力，但却仍然不能改变大股东对公司董事会的控制。[44]此外，公司独立董事比例提高，会显著提高在职消费。而高管薪酬则体现出消极作用，但不显著。以上结论验证了假说2和3。最后，公司规模、公司成长性均与在职消费存在显著的负相关关系，表明规模较大的公司具有较低的管理费用率，这与苏冬蔚和熊家财[45]结论相一致。资本密集度与资产负债率越大，在职消费越大。这是因为：随着公司财务杠杆的提高，企业的自由现金流规模上升，直接加大了管理层可支配的现金流，进而提高管理层在职消费的可能性。

进一步地，从分企业所有权性质子样本来看，国有企业与民营企业的区别主要在于公司董事会治理。对比回归(4)和(5)，第一大股东持股比例回归系数显著为正，表明第一大股东持股比例越大，会增加在职消费。董事会规模、监事会规模、管理层薪酬水平与全样本的回归结果一致，均没有起到相应的监管和激励作用。然而，独立董事比例对于国有企业和民营企业而言，则有不同的作用。独立董事持股比例越高，会显著提高民营企业管理层在职消费水平，但对国有企业则没有显著的作用。董事长与总经理两职兼任对民营企业无显著负相关关系，但对国有企业则有显著的正相关关系。这是因为：国有企业股东虚置，导致非常严重的内部人控制问题，两职兼任使得权力进一步得到集中，在显著薪酬激励不足的情况下，国有企业管理层普遍会通过过度的在职消费等隐性激励来获取更多的控制权收益。因此，相较于民营企业而言，董事长与总经理两职合一可能会提高国有企业管理层的在职消费水平。此外，公司规模越大、公司成长性越好的民营企业，管理层在职消费水平越低，但这对国有企业没有显著作用。国有企业由于存在软预算约束问题，政府会为国有企业的亏损买单，使得公司资产负债率越大，管理层在职消费水平越高，而民营企业则没有这种政策优待。

(二)公司内外部联合治理机制与公司绩效

为了检验假说4-6，本文构建了回归模型(2)，实证检验公司内部治理、外部治理单一机制，以及内外部联合治理机制对公司绩效的影响；与此同时，本文还检验了民营企业与国有企业公司内外联合治理机制对公司绩效影响的差异性。徐晓东和陈小悦[46]研究了上市公司第一大股东所有权性质对公司治理和公司绩效的影响，发现第一大股东的所有权性质对公司绩效、股权结构和治理效率有显著影响。表4 报告了模型(2)的回归检验结果。

TobinQit=β0+β1Lernerit+β2Firstit+β3Directorit+β4Ratioit+β5Supervisorit+β6Salaryit+β7Dualit+β8Sizeit+β9Growthit+β10Capitalit+β11Levit+β12Top3it+εit

(2)

全样本回归结果显示，公司外部治理机制与公司绩效之间存在显著的正相关关系，即产品市场竞争较弱时，公司绩效可能较好，这一结论验证了假说4。但是分企业所有权性质子样本的回归结果却表现，产品市场竞争对国有企业和民营企业绩效的影响并不显著。这与Smirlock和Marshall[16]、Jensen[17]的研究结论相呼应。

第一大股东持股比例、监事会规模、管理层薪酬水平等治理机制均与公司绩效显著正相关，验证了假说5和6。这是因为：大股东持股比例越高，管理层薪酬水平越高，产生的激励效应越大，大股东和管理层越可能发挥积极的监管和经营职能，提高公司绩效；而监事会的设立可以防止董事会、管理层滥用职权，损害公司和股东利益，因此，监事会规模越大，监督力度越大，越可能提高公司绩效。Hall和Liebman[29]、冯根福和赵珏航[41]的研究都认为高管薪酬水平与公司绩效显著正相关。这表明高管薪酬与公司业绩挂钩不失为一种有效的公司治理机制。

独立董事比例、董事会规模均与公司绩效显著负相关，表明公司独立董事比例越高，董事会规模越大，公司绩效越差，验证了假说5，并且与Bhagat和Black[23]、Yermack[27]、Eisenberg等[26]、以及Agrawal和Knoeber[22]的研究结论高度一致。一般而言，公司董事会中的独立董事能否发挥真正的监管作用事实上取决于其能否对公司大股东形成真正有效的监督和制衡。目前由于我国上市公司大股东权力较为集中，第一股东持股比例较大，使得独立董事的决策参与权较弱，董事会的独立性也较弱，因此，在对公司治理机制的改革中应该进一步强化董事在公司战略决策、提名、薪酬等方面的地位和作用，以此增强公司董事会在决策上的独立性。[47]此外，从全样本看，我国上市公司两职兼任与公司绩效呈现负向关系，但没有通过显著性检验，说明这种集权型的领导结构对我国上市公司总体绩效的影响并不明显。

从分企业所有权性质子样本来看，国有企业与民营企业的区别主要在于公司监事会治理和两职合一两个方面。对比回归(4)和(5)，监事会规模越大，越有利于提高民营企业的绩效，但对国有企业并无显著的促进作用；董事长与总经理两职兼任和民营企业绩效无显著关系，但和国有企业则有显著的负相关关系，说明国有企业绩效和效率低很大可能是由于权力过于集中，这表明国有企业内部治理的改革方向应该定位于股权的分散化管理。

最后，我们通过替换变量的方法对模型进行了稳健性检验。分别采用主营业务利润率、销售和管理费用率以及ROA、ROE作为产品市场竞争程度、管理层在职消费水平，以及公司绩效的代理变量，进一步回归发现，相关重要变量的符号和大小并未有相当大的变化*由于篇幅限制，这里未将所有的稳健性回归结果进行详细报告。，可见，本文两个模型的主回归结果是稳健的。

表4　公司内外部联合治理机制与公司绩效的关系检验

注：同表3。

五、结论和研究启示

公司治理主要解决因信息不对称导致的股东与所有者、大股东与中小股东之间的代理成本问题。然而，并不是所有的公司治理机制均能发挥预期的治理作用。本文基于微观企业数据，分别从产品市场竞争这一公司外部治理角度以及大股东治理、董事会治理、管理层激励等公司内部治理角度对公司治理机制的有效性进行了实证检验。结果发现：当公司外部产品市场竞争程度较低时，能够显著抑制管理层在职消费水平，提高公司绩效；第一大股东持股比例增加诱发管理层和大股东“合谋”，导致更严重的在职消费，但同时也能对大股东形成显性或者隐性激励，进而提高公司绩效；独立董事比例、董事长与总经理两职合一、董事会规模与监事会规模等部分董事会治理机制未能发挥相应的监管作用，并且对于国有企业和民营企业而言，部分董事会治理机制的作用存在较大差异。最后我们还发现，管理层的薪酬水平与公司绩效显著正相关。

基于以上的研究结论，我们可以引伸出以下的研究启示：

(1)建立有效的制衡机制。从实际回归结果看，董事会往往因自身的规模或结构问题，在公司治理中有时不能有效地发挥作用。然而，我们不能因此取消或者否定董事会和监事会的治理功能，并且应当继续强化董事会和监事会的监管作用，通过分散股权，改变国有股“一股独大”的畸形股权结构[48]建立真正科学有效的制衡机制和一个与公司内部治理结构相适应的公司外部治理机制。尤其是对于正在改革中的国有企业而言，其改革的方向正是应该定位于股权的分散化管理，强化董事会的监管力度；同时，我们也应该把在职消费纳入公司治理框架之内，明确将对管理层在职消费的监督作为以董事会为主的监督主体的公司治理机制的一项重要内容，加强对高管人员在职消费的约束。

(2)深化“绩效-薪酬”的市场化改革。实际回归表明高管薪酬与公司绩效显著正相关，这说明我们应该着力于将管理层的薪酬水平与企业的业绩相挂钩，通过绩效工资的方式，约束和激励管理层提高工作认真程度和经营的积极性。特别地，当企业在产品市场上能够实现战略互补时，利用管理层的薪酬契约来实现产品市场竞争的弱化，同样可以抑制在职消费，提高公司绩效。

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