汤臣倍健：好行业好公司遇上经营困境

A股市场上有没有行业增速还可以而且长期前景也不错，龙头公司有非常优秀的历史业绩，但是遇上经营困境的情况？

这往往会带来巨亏。因为行业好，公司历史优秀往往容易下重注，也有一定估值溢价，一旦出现困境就会导致戴维斯双杀。汤臣倍健（300146）可能是个典型的案例。

左手打右手的风险

笔者上半年曾在一次访谈中大概提过汤臣的问题——“汤臣历史业绩极强，成功的要素是高毛利渠道渠道销售，但最大的问题还是加价倍率太高、产品性价比较低。随着消费者更加聪明、海淘增加，竞争力容易出问题。和NBTY成立合资公司我担心有左手打右手的风险。”

随着公司公布2016年中报业绩，这个趋势已经更加明显。虽然分析得有点晚，但作为典型案例研究还是有帮助的，笔者在此展开说说。

汤臣倍健2016年中报的情况是：营业收入增长4.8%，但毛利率同比下降3个点，销售费用率增加5个点，净利润率从去年同期的35.4%下降到28.5%，导致净利润下滑14%。单看二季度的话，收入下降4%，净利润下滑37%。考虑历史上上半年的利润占比在2/3左右，全年下滑几乎已成定局。

笔者看了下卖方的点评，给出的解释是：1）去年为了行权业绩有所释放，部分透支今年业绩；2）渠道做了调整，人员有变动。总结来看，都是认为增速放缓只是短期现象，2017-2018年利润还是会恢复较快增长（平均回到20%以上的增长）。

从所处行业来看，保健品行业看起来似乎还不错。长期看，中国人均保健品消费量比美国还要低得多，主要消费群体是中产阶级，人群还在不断扩大，健康意识不断提升。从数据看，过去几年药店的保健品零售额增长在5-10%之间，非药店渠道的增速更快，更别提网上销售的爆发性增长了。

汤臣倍健的经营历史也是优秀到一塌糊涂。2010年上市时，其收入才3.5亿，利润9000万元，到2015年已经增长到收入22.6亿，净利润6.4亿元。短短六年，利润增长7倍，股价也是超级大牛股走势。报表上体现的运营能力也是超强，应收款和存货都非常少，显示了对渠道强大的议价能力。

不看好其未来的原因

就所处行业来看，汤臣倍健的未来看起来很美好？但结果很可能出乎意料。

第一，汤臣增长主逻辑已经走到尽头。过去汤臣的增长主逻辑是通过给药店渠道极高的毛利去刺激药店渠道的铺货和扩张。过去几年迎合了药店渠道对高毛利率商品的强烈需求，使得汤臣能够以摧古拉朽的速度迅速增长。但走到2015年，已进入药店的比例已经极高，没法再实现增长。

从2015年的调研纪要来看，汤臣目前药店销售的占比是90%，而这个渠道增速下降到个位数或者是0。对于一个习惯于快速增长的企业而言，一旦增速消失，所有被掩盖的管理问题都会快速浮现出来。为此，汤臣也在开拓新的渠道，比如商超和网购。2015年增速翻倍以上，但药店的占比之巨大是其他渠道还远远补充不上的。

第二个更加深层次的原因，就是汤臣高加价倍率的定价体制面临巨大挑战。过去汤臣实现快速增长的原因是高加价倍率，给渠道巨大的利润来实现铺货和导购在终端拦截消费者。

我们来算一下加价倍率。假设一瓶钙片的成本10元（包括包装），汤臣的毛利66%以上，考虑到还有增值税和营业税，给药店的价格至少是36元。渠道销售毛利率60%多，卖给消费者的价格至少是100元以上。也就是加价倍率10倍以上。

过去能够实现高加价倍率的原因是，同类产品少，消费者缺乏比较（很多药店只卖汤臣倍健），消费者信息不对称（通过电视广告大量投放，提高产品知名度，终端再拦截消费者）。

但目前这一基础受到很大挑战：一是国外产品进入市场，性价比明显更高，比如NBTY和GNC等国外大牌的定价低于汤臣倍健。汤臣的定价受到挑战；二是购买渠道转移到非药店渠道，没法做终端拦截；三是消费者变得更加成熟，自然会转向性价比更高的产品。

笔者以为，汤臣倍健解决这一困境的办法是，培育新品牌重新理顺定价倍率，通过品牌做出隔离，避免伤害主品牌的定价。另外，引入NBTY也属于保底之举，但左手打右手是不可避免的。

但无可避免的是，主品牌如果定价倍率不下降，销售额一定会萎缩，因为性价比太差。如果倍率下降，一定会伤害到药店渠道，导致原来的模式失效。无论哪种方案，考虑到汤臣的净利润率在28-30%之间，依然偏高得厉害，未来肯定仍将受到挑战。

综合来看，一方面是收入增长大幅放缓，一方面是定价体系受到挑战，利润率下降几乎是必然的。由此，笔者大胆预测，未来2-3年汤臣依然会停留在目前的困境内，无法实现增长。（作者ID：nekk）