基于EVA的国有企业公司治理质量研究

摘 要：公司治理质量的优劣对于国有企业可持续发展而言具有十分重要的影响，这直接与企业价值相关联。传统上，Tobins Q被视为是衡量企业价值的最常规指标，但其却具有使用缺陷。相较而言，采用经济附加值来衡量企业价值的适用性更强。在这种背景下，本文在概述EVA在公司治理质量评价中的意义的基础上，基于文献梳理与理论推导，分析了EVA与国有企业公司治理质量之间的关联性，并总结得到管理启示。

关键词：国有企业 公司治理 质量 经济附加值

一、EVA在公司治理质量评价中的意义概述

公司治理质量的良莠紧密地连结企业价值，也关系到公司是否能可持续经营，公司治理在于建立所有权者、管理者与其它利益相关者的共利机制，其目的为防范与降低代理成本，使相关利益相关者能监督公司内部管理，保障其合法利益。公司治理机制的健全与否，其影响面小至公司的营运与发展，大至可能影响到整个国家或区域，亚洲金融危机的原因之一即为公司治理机制的不健全。公司治理质量不高，轻者导致发生企业财务报表舞弊情况，重者甚至造成全球金融秩序的紊乱，因而健全的公司治理不仅能保障股东及利益相关者的权益，更能稳定金融市场的秩序。对内而言，公司治理的最终目的是要设计一套健全的制度，引导董事会与管理层努力提升公司的经营管理能力，创造企业更好的价值及财务绩效，降低代理成本。对外来说，好的公司治理质量，可借助信息透明化加强沟通、增进互信，使资本与管理效能得以提升，整体社会资源分配因而更效率化。企业在经营权与所有权分离的情况下，容易产生代理问题，只有透过良好的公司治理才能降低代理成本，好的公司治理机制会提高公司营运绩效，有助于提高企业价值，增加投资者对企业价值的信赖。企业若有良好的公司治理不但可以有效预防代理问题的发生，降低代理成本进而提升企业价值，更可以替股东创造更大的价值，对公司、投资人及债权人三方都有帮助。

学者对于治理评价与企业价值关系的研究常采用Tobins Q 作为企业价值的衡量指标。Stewart 于1991 年指出，在保守原则下，企业实质报酬会遭到扭曲，因而提出经济附加值概念（Economics Value-Added，简称EVA），以“税后净营业利益—加权平均资金成本率×投入资本”，衡量价值创造能力与资金使用效率，进而借助评估企业实际价值，并透过约当权益准备调整项反映经济价值。相较其它指标，经济附加值应用于单期投资方案价值评估，为绩效改进主要依据，因而该指标已广泛应用于世界各国及其产业。经济附加值对企业价值较诸传统会计指标更具有解释能力。

二、国有企业公司治理质量与企业价值

1.公司治理质量。健全的公司治理机制能有效管理企业并遏止舞弊案发生，也与公司的营运表现、财务绩效、股价等有关联性及影响性。公司治理评价系统的指标，其评价的维度与项目、调查方式、问项、计算方式等，因不同国家公司治理有其特殊性，不同的评价实施单位也有差异。通常来说，国有企业常以信息揭露程度-如财务透明度、国内的信息揭露评价；股东权利-公平性、所有权；企业管理纪律-管理者绩效、内部控制及评估；所有权结构-股权结构、大股东股份；董事会结构-董事会角色、独立董事制度等维度综合作为衡量指标和维度。一些研究发现，董事会确实可以有效扮演提升国有企业公司治理质量的角色，董事会结构与治理质量有显著关系，其中独立董事占董事会席次的比率與公司治理质量呈显著正相关。而公司治理良好的国有企业可以减少潜在的过度投资，增加研发经费，降低代理成本，进而提高企业长期价值。国有企业财务健全度越高，独立董事席次越多，决策质量越佳，越能显著且正向地增加企业价值。董事会规模越小，外部董事比率越高，与股东权益报酬率呈显著正相关。还有一些研究发现，公司治理变量中，机构董监事比例、外部董事比例及参与管理对股权价值的影响呈显著正相关；内部人持股比率和公司绩效，呈先降后升的非线性关系，大股东持股比率、外部董事比率等显著为正，股权集中度、机构人持股率、领导结构等显著为负。

2.国有企业价值。企业价值由企业的获利力及成长率所决定，而企业的获利及成长力又受到其产品市场及财务市场策略所影响。企业价值又与企业绩效息息相关，企业绩效的衡量方式，可分为财务性指标及非财务性指标两类，相较于非财务性指标，财务指标数据较为客观且准确，故大部分研究均采用财务性指标用以衡量企业经营绩效。许多文献都以传统财务绩效指标来衡量公司价值，但是传统财务会计报酬率多为历史资料，无法反应实时数据及公司现值。1969 年Tobin 提出Tobins Q 值，依其定义为公司市值与重置成本之比，并考虑总体因素。Tobins Q 是衡量公司未来现金流量折现值的良好指标，Tobins Q 越大，意味着投资人对其企业价值的评价越高，许多研究均以Tobins Q 作为衡量经营绩效或公司价值的代理指标。然由于Tobins Q的原始计算公式，涉及资产的重置成本的数据，又因数据取得的限制与难度，且计算程序复杂，学者又纷纷对其加以修正，以资产负债表上所能取得的资产和负债账面价值取代资产重置成本及负债市值的估计，其计算公式为Tobins Q = （普通股权益市值+特别股权益市值+负债账面价值）/资产账面价值。其好处为能简化及省去资料搜集的难度和繁复计算，而以利用容易取得的数据来计算Tobins Q，预测准确率、解释力高达96.6%，但其限制则为负债的市值与资产的重置成本均以账面价值代替。

Tobins Q 值考虑了货币的时间价值，主要是衡量公司资产财务请求权的市场评价与其重置成本的比值，是可作为衡量国有企业未来现金流量折现值的指标，优点在于可衡量国有企业无形资产的价值。也就是说，Tobins Q 是衡量公司未来现金流量折现值的良好指标。Tobins Q 原始定义为公司市值与重置成本之比，比率表达的意义为公司的经营是否具有效率，Tobins Q 值越大，代表投资人对公司价值的评价越高，若Tobins Q 值大于1 表示公司未来价值增高，小于1 则为未来价值降低。

EVA 于1991 年由Stern Steward & Co.顾问公司所提出，其理念基础为剩余利润（Residual Income， RI），以传统的会计信息作为基础，再加上约当权益准备（Equity Equivalent Reserves）项目的调整，以反映盈余的现金效果及企业的投资。EVA 用以衡量国有企业在某一期间所创造的经济价值，是否高于其所用资产的资金成本的绩效管理指标。即企业营运若要获得合理的报酬，其报酬的金额必须大到足以弥补其所支出的成本及风险，若企业的营运报酬等同于承担风险的必要报酬，即债权和股权的资金成本，则其剩余所得即为零。EVA 相较其它财务绩效指标更具有解释能力，并较能真实反映公司的财务绩效。具体来说，EVA 相较于传统会计指标（ROE、ROA、EPS），其解释能力较强，能确实反映企业价值。因此，多数研究均认同EVA 具有相当高的信息内涵，比传统绩效指标有如ROE、EPS、ROA 也有较高的解释能力，并证实了EVA 可很好反映企业价值的高低。

三、EVA与国有企业公司治理质量的关系推导与启示

1.命题推导。本研究采用理论推导法来探讨公司治理質量与企业价值的关联性，其中公司治理品质以国有企业公司治理制度评量及公司治理质量分数（Gov-score）为代理变量，企业价值的代理变量则为Tobins Q 及三种不同调整项计算方式的经济附加值（EVA1、EVA2、EVA3）。另外参考其他文献，以产业别（IND）、负债比率（DEBT）、公司规模（SIZE）、成长机会（GROW）、公司成立年数（AGE）、股权集中度（CONC）、资本密集度（CAPINT）、税后净利（NI）作为控制变量。一些学者以自行建构的公司治理评价系统实证结果显示，将董监事组成、股东结构、管理型态、超额关系人交易及大股东介入市场列为维度，并探讨这一评价系统与公司经营绩效的关系，研究发现公司治理评价越高的公司，在资产报酬率、每股盈余及Tobins Q 均有较佳的表现，其为正向变动，因而可知公司治理对于公司价值有其影响力。也有诸多研究显示EVA 较诸传统财务指标有更强的解释能力。因此，本研究分别将Tobins Q 及EVA 视为企业价值的衡量变量，验证国有企业公司治理制度评量与企业价值之间的关联性，并提出以下命题：

命题1：国有企业公司治理制度评价与Tobins Q 呈正相关；

命题2：国有企业公司治理制度评价与 EVA 呈正相关。

一些学者建构了公司治理质量分数（Gov-score），其中包含八大维度共50 项评量，这些学者以Tobins Q 作为企业价值的衡量标准，探讨企业治理评价与企业价值的关系，实证指出良好的公司治理质量与经营表现和市场价值具有正向相关，公司治理质量较优者会有较高的公司价值及较佳的营运绩效。还有一些研究证实治理评价与公司经营绩效具有正相关，其中并意味着治理评价较高和良好的公司治理作法，能使公司显著地提高经营绩效。公司治理评价结果越好，代表公司治理质量越佳，与企业价值呈正相关。多位学者认为，EVA 比传统绩效指标有如资产报酬率、股东权益报酬率、每股盈余等对公司绩效具有较高的解释能力，据此将EVA 作为衡量企业价值的方式之一。因此，本研究分别将Tobins Q 及EVA 视为企业价值的衡量变量，并提出以下命题：

命题3：公司治理质量分数（Gov-score）与企业Tobins Q 呈正相关；

命题4：公司治理质量分数（Gov-score）与企业EVA 呈正相关。

各命题推估公司治理质量对企业价值具有显著的影响，意即通过治理评量的公司及公司治理质量分数越高的公司，代表其拥有较完善的公司治理机制、较好的公司治理质量，其企业价值也会相对越高，具正向关系。由于单一指标仅能衡量单一层面的绩效，有较缺乏周延性与适切性的疑虑，为避免仅使用单一财务性指标，而忽略其它有关的重要信息内涵，因而后续研究中关于衡量公司价值的绩效评估方法，可使用市场绩效指标中常被运用的Tobins Q 及EVA，透过两个指标的角度来加以分析企业价值，并探讨比较是否会因为绩效指标的不同，对于研究结果也有所影响。

2.管理启示。基于上述文献梳理与命题推导，本研究归纳出以下几点管理启示，可以提供给投资人做为投资的评估依据及资本市场主管机关修订监理制度的参考：一是企业提升公司治理质量，不仅可以防弊，更可兴利，降低代理成本，也可提升企业价值，保障股东权益，投资人应将公司治理质量列为投资的重要评估依据，避免误触地雷，造成投资损失。二是优异的公司治理质量可以提升经营绩效，进而对企业价值有显著的影响，因而公司管理者应认真且正面地思考如何有效提升公司治理质量。三是政府监理机关应当强化国有企业的公司治理法规，借助法规的修订，促使国有企业管理者确实提升公司治理质量，增加公司财务透明度，减少信息不对称，其国有企业价值也将水涨船高。

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作者简介：魏成（1977—），性别：男，学历：本科，籍贯：天津，职称：经济师，研究方向：企业管理。