中国引领G20改革

魏枫凌

中国推出的结构性改革措施以及做出的承诺，明显走在了G20诸多成员国的前面，其中最为关键的应当是劳动力市场改革；而在短期来看，更重要的是为了营造适宜改革的环境，中国的积极财政政策也可能将会为其他成员国做出表率。

G20杭州峰会之前的最后一次财金渠道沟通会议在成都举行。G20成员国的财长和央行行长以及国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）等国际组织的领导人一起商量如何应对世界经济复苏弱于预期的问题。

中国金融市场最近会关注人民银行调查统计司司长盛松成关于中国或进入“流动性陷阱”的探讨，并呼吁应该将财政政策和货币政策相配合，才能积极地拉动经济。他建议提高中国财政赤字率。

市场应该如何评估盛松成这一建议的可行性？实际上，这很可能并非一次单纯的学术探讨。从本次G20会议期间各国财政和货币官员的言论以及会议后的公报来看，货币政策效用递减在世界主要经济体的财经官员们当中已经有相当多的讨论和共识。

更重要的是，这意味着诸多国家的政策将会改变，QE将不再是未来拉动经济增长的主要手段，政治家们会努力实施更加宽松的财政政策——尽管这在政治上面临的困难比QE要更大。更值得关注的是，中国在这次全球经济政策转型过程中，正在扮演领导者的角色。

如果财政政策能付诸实施，对于经济的拉动作用将会是显著的。着眼于长期，停滞不前的结构性改革也会由此获得适宜的环境。金融市场当然需要密切关注这一全球政治精英们立场的变化。

G20焦点从汇率转向财政

回顾2月份在上海举行的G20财长和央行行长会议，汇率问题是万众瞩目的焦点。当时人民币经历了两轮贬值之后，恐慌情绪弥漫，甚至不乏各种阴谋论的观点。于是，上海G20公报中提到了“避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率”。现在来看，汇率问题仍然重要，但已经暂时不是主要矛盾。

人民银行行长周小川称，在经历了一段时间的适应期后，市场参与者对人民币汇率形成机制的理解已更为深入，人民币汇率对一篮子货币保持基本稳定，市场信心进一步稳固。

就在G20 会议开始之前，USDCNY中止了连续三个月的上涨，人民币贬值压力缓和。而从《证券市场周刊》记者了解到的信息来看，尽管会议重申了各国不应进行竞争性贬值，但财政问题已经取代了汇率问题成为了这次G20讨论的重点。

当前全球经济下行压力加大，英国脱欧进一步为全球经济增长增添了不确定性。IMF继4月下调全球经济增长预期0.2个百分点至3.2%之后，在7月份又继续下调了0.1个百分点至3.1%，世界银行则在6月份把2016年全球经济的增长预测从2.9%下调到了2.4%。

面对这种困境，不少国家的传统宏观调控政策效果却不理想。“财政政策和货币政策的政策效应递减，负面影响显现。”中国财政部部长楼继伟称。

应对全球经济下行问题需要结构性改革，不少国家货币政策已经走到了负利率，进一步宽松的空间并不大，近期中、美、欧、日、英五大经济体的货币当局当中，只有欧洲央行释放出了进一步宽松的明确信号。与此同时，各国公共财政的空间不一，加大财政刺激面临着财政稳定和可持续的制约。

楼继伟认为，制约全球经济复苏的深层次原因是中长期结构性失衡，全要素生产率减缓，收入分配不均和创新驱动不足。但楼继伟同时表示，G20国家需要提高货币政策的前瞻性与透明度，增强财政政策的有效性，营造政策环境支持关键领域结构性改革。很显然，结构性改革并不意味着否定需求管理。

不仅仅是楼继伟，其他各国的财政官员也都表达了借助支出和税收政策促进经济增长的意愿。而在过去，货币政策是更优选的工具，美国政府忙于和国会商讨应付财政悬崖，欧洲国家则在进行财政整顿，财政官员出身的日本央行行长黑田东彦则一直强调财政纪律的重要性。

在G20结束之后三天，中共中央政治局召开会议并发布对于下半年经济形势的展望，重提要适度扩大总需求，并首提要降低宏观税负。这显示出中共中央增支和减收并举的态度，也是对G20公报中“采取所有政策工具”的积极回应。

要知道，在本次G20会议之前，IMF在下调全球经济增长预期的同时，还上调了2016年中国经济增速预期0.1个百分点至6.6%。经济增长不会凭空发生，改革也难以短期见效，最主要的因素毫无疑问是IMF对中国落实积极财政政策的信心。

可以说，中国不仅走在了结构性改革的前列，而且走在了为结构性改革营造良好环境的前列。

财政更积极的逻辑：产出负缺口显著？

导致当前世界经济下行的主要因素是供给侧因素导致的实际产出的收缩，还是需求不足导致的通缩风险，决定了应对之策主要是结构性改革还是需求刺激。

低通胀是全球共性问题，需求不足显然存在。欧元区5月份失业率10.1%创下近年来新低只能说是一个“看起来不那么糟”的结果，美国6月份失业率4.9%则无法掩饰劳动参与率偏低和临时的低薪职位贡献了相当大部分的新增非农就业岗位。这意味着，劳动力资源并未被充分利用，资本显得相对过剩，全球经济存在负的产出缺口，即使各大央行将名义利率降至零也无济于事。

这一逻辑对于中国经济也是同样的道理。既然当前需要更加积极的财政政策刺激总需求，恐怕意味着目前中国经济也存在比较明显的产出负缺口。近期已经有学者指出，目前真实的经济增速和潜在经济增速（potential GDP）可能并不接近。如若不然，明显的产能过剩状况又怎么会出现呢？

主流的观点认为，中国真实的经济增速低于官方发布的实际经济增速（real GDP），而实际经济增速和潜在经济增速还是大致相符的。但是，我们不应当放弃考虑，是否还有其他的可能性呢？

不妨看一下统计部门的动态。经过将研发支出资本化以使中国国民经济核算符合联合国等国际组织联合颁布的“2008年SNA”后，中国GDP也仅仅经历了极微小的上修。相比之下，美国在2013年做出了类似的调整，从而使2012年美国的经济增速从2.2%上调至2.8%。印度则在2015年初做出改变，从而使该国2013-2014财政年度的GDP增速从4.7%上调至6.9%。因此，中国国家统计局看起来并没有人为高估GDP的动力，也就是说，真实的经济增速大体就是我们看见统计局公布的实际GDP。在没有更加完善统计数据和先进方法的情况下，相信统计局的数据是理性的。

那么，问题可能就在于，目前中国经济的潜在GDP比我们看见的主流说法7%左右还要更高一些。这就意味着，目前实现了6.7%的实际GDP，中国经济的产出负缺口幅度不是0.3个百分点左右，而要更高。

是什么原因导致了对中国经济的潜在GDP存在不同的估计呢？回到潜在GDP的定义，它指在保持价格相对稳定的情况下，通过使各种生产要素充分利用，一国经济所能达到的最大产出水平。估计资本利用情况不是瓶颈，但对于劳动力的估计则可能存在差别。

首先，大部分经济学家难以获取调查失业率。其次，即便是有官方的调查失业率，对农业部门欠缺估计也会使得失业率低估。再者，劳动力怎样才算是充分就业呢？考虑到相当大规模的低效国有部门的存在，很难将其和其他市场化经济体当中的充分就业相提并论——例如，在产能过剩的国有企业停工休假或是在政府部门“不作为”的雇员当然不能作为计算失业率的分子，可是这部分劳动力也确实没有被充分利用。

这或许是低估中国潜在GDP的一个来源。当然，由于相关改革才刚刚开始，这种低估也可以说有制度性因素。因此，目前中央开始试图通过国有企业改革、延迟退休、公务员社保并轨等措施尽最大可能激活劳动力市场，提高中国经济的潜在增速。随着中国经济真正的潜在增速被发现，那么，当然有必要通过财政刺激来弥补产出负缺口了。

中国的财政支出优先侧重的领域，将会给相关的行业带来具有确定性的业绩改善。

从国内最近的异常气候和PPP方案来看，以城市管网改造为主的基础设施具有相当大的投资空间。此外，7月21日，中共中央、国务院、中央军委联合印发了《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，国防建设毫无疑问也是财政主导投资的重要领域。

舆论对于财政减收增支当然会有疑问：怎么平衡财政收支压力呢？在推进供给侧改革的同时，对中国增加中央政府负债来改善总需求的期待。此外，如果财政刺激得到落实，最近备受争议的长期债券低利率的格局将取决于货币政策支持财政融资的程度。