我国债券市场违约问题

□文/王　娟　张贵平（云南民族大学经济学院　云南·昆明）



我国债券市场违约问题

□文/王娟张贵平
（云南民族大学经济学院云南·昆明）

［提要］ 我国债券市场自创建以来，相对股票市场和汇率市场而言，具有稳定和低风险的优点。但是，随着我国债券市场的不断发展和成熟，违约事件自2014年超日债首次发生以来，债券违约问题频发。从产业债到城投债、从中小企业到大型企业均出现违约风险。近期发生在我国债券市场上的违约事件已经侵蚀到历来确保刚性兑付的央企和地方国企。除此之外，发债流产事件接连发生。以上现象说明，加快完善我国债券市场已迫在眉睫。

关键词：债券市场；违约；债券违约

收录日期：2016年5月22日

一、引言

我国债券市场自20世纪80年代开始，在政府的扶持下起步，当时企业债券的发行实行审批制，隐含着政府的信用担保，一旦出现违约由地方政府代为清偿，从而避免了事实违约的发生。我国债券市场创建在20世纪80年代，创建初期截至2014年，并没有发生过债券违约事件，这是因为我国的企业债券实行审批制，政府对企业债券的发行主体、发行利率等作了严格的限制。一旦出现违约迹象时，就会由地方政府代为清偿。近几年，我国债券市场在产品创新、市场化约束机制等方面取得了较大的进步，在改善企业融资环境、拓宽融资渠道、促进地方经济发展等方面做出了突出贡献。国家也倡导充分发挥市场作用，对于债券市场运行中出现的问题，主张由市场解决，债券违约现象也因此现苗头。2014年3月超日太阳宣布无法支付上年度债券利息而发生违约，此节点之后，民企债券违约问题大量出现，连央企债券违约也崭露头角。

二、债券违约

（一）债券。债券是一种金融契约，一般是由政府、金融机构、工商企业等主体直接向社会借债筹集资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。中国的信用债市场可以大致分为产业债和城投债，产业债的发债企业从事的是一般的生产经营活动。产业债又可以进一步分为国企债和民企债。城投债则的发行主体是地方政府，存在地方政府隐性担保，安全性高于产业债。本文分析的债券违约问题涉及的是产业债。

（二）债券违约。债券违约是指债券发行主体不能按照事先达成的债券协议履行其义务的行为。债券违约分为长期债券违约和短期债券违约。

1、长期债券违约的认定。长期债券或长期债券发行主体出现下述情形之一的，认定该债券发生违约：长期债券未到期前，债券发行主体破产或被接管；债券发行主体不能在此长期债券到期日后90日内全额、按期偿还本金和利息；债券发生不利于债权人债务重组行为，即通过重组使得债权人的债权受到不同程度的损失，包括本金和利息减免和延期；债券未到期，但是有充分证据证明债券履行主体不能全额、按期偿还债券本金和利息；债券发行主体在债券到期日使用贷款偿还债券本金、利息。

2、短期债券违约的认定。短期债券或短期债券发行主体出现下述情形之一的，认定该债券发生违约：短期债券主体不能在债券到期日后30日内全额、偿还本金和利息；债券发生不利于债权人的债务重组行为，即通过重组使得债权人的债权受到不同程度的损失，包括本金和利息减免和延期等；债券未到期，但是有充分证据证明债券履行主体不能全额、按期偿还债券本金和利息；债券发行主体在债券到期日使用贷款偿还债券本金、利息。

表1　2016年1～5月中国债券市场违约事件

3、国内债券市场违约现象。自2014年超日债券违约以来，我国债券市场违约问题不断涌现。进入2016年，中国已经发生多起信用违约事件。根据相关数据，截止到5月9日，共有25只债券出现违约问题，完成兑付的只有8只，17只还没有合理的解决办法。这其中著名的违约案例包括山水水泥、南京雨润、东北特钢等。信用风险爆发路径已经从民营企业蔓延至过去有着“刚性兑付”信仰的央企、地方性国企。（表1）

图1　信用违约事件行业分布

在这些信用违约事件中，多发生在化工、机械设备等强周期且产能过剩的行业。在经济下行环境下，这些行业往往出现开工率低、收入下滑、经营亏损的局面。另外，企业管理层决策不合理、治理问题也将成为信用债违约的主要促发因素。如果再遇上银行收缩信贷、政府政策调整，这些行业原本资金占用率就很高，此时就很容易发生资金错配和现金流断裂。（图1）

三、原因分析

债券是一种投资方式，只要投资就会伴随风险，那么债券违约问题就是正常的现象。中国自建立债券市场以来，大多数由于政府的保护，一直保持着“刚性兑付”的神话，没有出现过债券违约问题。对于投资者来说，债券投资方式稳定当然是好事，但是这一干涉违背市场经济规律，是不利于中国债券市场的发展和成熟的。实际上，在全球范围来说，债券市场违约再正常不过。以美国为例，其高收益债券违约率是4.5%，但完全不影响美国的高收益债券指数长期攀升。自2014年超日债券打破刚性兑付神话之后，我国债券市场违约问题逐渐增多，原因有以下几点：宏观经济环境使得企业信用下降。伴随着中国经济进入新常态，一些问题也逐渐反映出来。当企业发行债券后，其偿债渠道有三个：盈利能力、盈利变现能力和筹资能力。在经济下行的大环境下，企业的经营环境也随之变差，相应的企业盈利能力、资金周转速度和融资成本都会比原先更差。而我国的融资渠道主要是通过银行，银行又很少选择对资质浅、实力差的中小企业提供融资帮助。这无疑对本来就身处困境中的中小企业又以严厉的打击。与此同时，加上一些对利率不敏感的企业融资又挤占了金融资源，抬高了市场利率水平。基于以上种种原因，中小企业偿债只能通过借新还旧。这就很容易解释违约发生的原因，偿债资金不能持续。

债券违约问题多发生在产能过剩行业，这是合理的。正如上文现状分析的债券违约问题发生的行业，大多集中在煤炭、钢铁、建筑材料等行业，这些行业在中国已经出现严重的产能过剩，而且这些行业的资产负债率很高，基本上在80%以上。如果在状况如此差强人意的情况下，还不出现债券违约，反而不正常了。

这些年中国债券市场风平浪静的原因，主要是由于投资者认为，债券兑付之后往往是有强大政府的保证，事实也如此。2015年和2016年集中出现债券违约现象后，政府并没有像以往一样扮演救世主的角色，从市场经济的规律角度来说是很值得肯定的。要想中国的债券市场与国际接轨，就要去除政府隐性担保和刚性兑付，让定价、偿付等一系列流程交由市场决定，这也是价格改革的重要体现。债券投资人要逐渐明白和看清楚这一点。

四、影响

从长远角度看，中国现阶段的债务违约是有利于债券市场的发展的，债券违约对于提升债券市场整体风险意识、完善债券市场制度体系具有积极意义。另外，它丰富了投资人的投资手段，提升了债券市场信息的透明度和有效性，促进建立完善的风险披露制度。但目前来讲，其不利影响有以下几点：

（一）影响中国投资环境。债券违约，尤其是国企债券违约，会使得中国投资环境产生一定的波动，因为国企债券在中国金融体系中渗透较深，一旦大规模违约，会对债券涉及的相关利益人有着很不利的影响。

（二）形成恶性循环债务。债券市场不再稳定后，信用债就失去了流动性，债权人不得不抛售手中那些依然有流动性的品种，不管是否是优质债券。这样，债券市场的风险会被进一步放大，企业的融资成本也被迫提升。随之而来的是企业难以偿还债务，那么债务违约风险又被放大，接着又是债券市场的信用风险增大，新一轮的循环开始了。最后会带来债务违约的恶性循环，这当然不是成熟的债券市场该有的现象。

（三）改变中国市场融资结构。社会直接融资占比提升，很重要的一个原因就是债券的融资利率相较于贷款利率较低。而前面一直提到的刚性兑付是债券融资利率低的保证。刚性兑付神话不再，债券定价基于市场价值规律（更具体来说就是企业的信用风险）后，债券利率还会低于贷款利率么？当然不会。这样企业就会重新从银行申请贷款。而等更多的金融机构了解信用风险定价后，银行的信贷业务就不会再是垄断。这就使得市场的融资结构发生改变。

五、对策

伴随着中国债券市场信用风险的下达，政府也出台了相应的政策来控制金融系统风险的上升。在2015年底，政府宣布禁止用低信用评级企业债券作为投资者之间短期借贷的抵押品，这一新举措旨在控制陷入困境的企业和地方政府所发债券风险的上升。相应的解决措施有：

（一）明确管理与监管责任，建立有效运作模式。建议建立一个基金代管机构，此代管机构可由证监会指定。其主要职能可以有筹集、管理和安全的使用基金，并定期向证监会报告基金的使用等情况。在运作模式方面，建议赔偿的额度和偿付的对象方面各有限制，例如对投资者设定一个保护额度，并且不区分投资者的性质，不管是个人还是机构，统一进行赔偿，有效保护投资者的利益。另外，中介机构应该担负起相应的责任，而不是动辄由政府保底。

（二）强化信息披露制度，创新信用风险管理制度。完善的信息披露对投资利益相关者及时、准确、全面的了解企业的资金使用状况、重大事件动态和重要风险有着非常重要的作用。我国对现行私募基金的信息披露并没有做强制性规定，这就导致了投资双方的信息不对等，对投资双方都有不利影响。在信用风险管理制度方面，可以考虑创新使用信用风险缓释工具，这样可以不仅可以释放资本，也可以减少风险。对债券市场使用者提供对冲和管理风险的措施方面以提供有力保证，以达到分散信用风险的目的。

（三）建立健全企业破产清偿制度。企业的未来经营状况存在着很大的不确定性，一旦陷入经营困境，债券持有人便可能面临损失利息甚至本金的风险，因此需要建立健全企业破产清理和追索债务的制度，强制性的保护债券持有人利益免受或少受损失。要建立健全企业破产清偿制度，完善企业的破产清算机制，强化债券合同的约束力，对企业守信形成强大的外部压力，有效化解企业债券风险。

六、展望

债券违约是公司债券以商事信用为基础必然出现的结果，是信用风险得到市场定价和分担的直接表现，是市场刚性约束真正发挥作用。它不仅可以使市场参与者各享其利、各归其责，而且使市场发展的风险得以有效释放。当下中国债券市场应该允许实质违约。

基于现已公布的经济数据分析，中国经济仍然会有下行的风险。以PMI、进出口贸易为例，数据都出现下降趋势。如果经济不能在未来几个月找到新的增长点，则经济下行可能性会更大。对于债券投资者来说，此次调整又带来较好的入场机会，债券收益率仍将迎来再次下行。

经济回暖、通胀预期持续升温、供给压力以及资金面波动，这些都是导致债券市场调整的主要因素，但到目前为止，基本没有发生改变，未来实行放松的货币政策可能不大。基于以上原因来看，债券市场的调整并没有结束。由于在未来很长一段时间内，企业再融资困难较大，这就会使原本就脆弱的资金链条更是雪上加霜，所以债券市场违约事件可能会进一步增多，违约企业无论是在资质上还是数量上都可能会超出预期。另外，国企债券系统性违约风险爆发概率不大，但是估值压力不能小觑。信用事件和评级下调等都有可能随时引发流动性风险，投资者要继续保持谨慎。

主要参考文献：

［1］刘华.基于混合Copul a篮式信用违约互换定价研究［D］.大连理工大学，2013.

［2］陈蕊，朱元盛，孔超.信用违约互换及外部影响因素分析［J］.中外企业家，2013.8.

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［4］陈秀梅.我国债券市场信用风险管理的现状及对策建议.宏观经济研究，2012.2.

［5］顾克壮.中国债券市场发展现状分析及其未来发展趋势.财经界，2013.16.

［6］范立夫，陈军晖，毛德一.美国债券违约风险管理及其借鉴.中国货币市场.

中图分类号：F83

文献标识码：A