光明乳业股份激励效果分析

从先前的学者研究中可以得知，股权激励的效果大致分为三种：一种是有的学者认为股权激励是一种有效的激励方式；一种是股权激励与公司绩效水平呈现出负相关，使得公司业绩下滑；还有一种是股权激励与公司绩效成区间段的影响，在一定的比例內有效，比例之外的呈现负相关。因此，对股权激励还是非常有争议的，但是大多人还是认可股权激励对公司的发展有积极地作用。本文主要通过实证分析，对光明乳业股权激励的效果进行进一步地剖析并对其提出改进性建议。

一、 研究假设

由于股权激励对公司的绩效成正向关系的结论较多，且光明乳业的股权激励的效果得到认可，因此假设股权激励对光明乳业公司的绩效等产生效用即光明乳业之所以可以很好地达到业绩目标，是由于股权激励的效果影响的，根据光明乳业背景下，股权激励的实行是非常有必要的。一方面，一个企业的创新，实行的好就可以领先与同行业其他的竞争者，在各个方面上就处于领先水平，不会让企业处于被动的情况；另一方面，如果竞争对手也实行，就必须要超出竞争对手的限制条件，以此来检验股权激励效果的好坏。在此，将股权激励作为变量，用来研究股权激励对公司绩效的影响大小，检验运行是否是有效用的。通过对几个变量的研究，可以用回归模型来进行深入地研究，由此可以设计出如下的方程式：

（1）

二、样本及变量选择

1.样本的选择。本文所涉及到的数据选自沪深两市光明乳业2006年到2014年度（由于财务报表公布有一定的滞后性，难以获得最新的指标，因此样本选择截止到2014年）财务报表数据，数据来源于网易网站。选择年限期间是根据报告出所能查阅到较早到迄今为止最新的财务数据。虽然样本量涉及到的年份少，但是涵盖了实行股权激励与未实行股权激励的期间，同时也是鉴于对数据真实性的考虑，以及公布出的财务数据指标为准，在2006年以前未搜集到足够的数据。

2.变量定义。（1）被解释变量。一般来说，公司股权激励方案设计好坏最终会体现在公司的业绩，公司的业绩也预示着经营状况的好坏，一个企业的运营状态良好，说明管理者的管理水平非常符合企业所需的条件。因此，将公司的业绩作为被解释变量。作为衡量业绩的指标，不能简单看收入的增长，这是属于企业的销售指标，真正属于股东实现的盈利，即税后实现的收益（税后净利率）。在解释业绩的状况，体现股东的盈利效率时，选择为净资产净利率（权益净利率），它表现的是投资者投入的资金，所赚取的盈利。它是杜邦分析体系的最终结果，是财务分析中的重要指标。因此，选用净资产收益率作为被解释变量是非常契合当下的指标选择要求。（2）解释变量。本文主要从无形资产与总资产的比重、资产负债率、总资产对数、是否有股权激励四个方面作为解释变量对其进行界定。

三、模型设计

在模型设计上，根据回归计量的模型，进行研究。根据上市公司经营绩效的模型，可以得出以下的方程式：

（2）

Y表示公司绩效，净资产收益率；

X表示股权激励变量，用0或1来表示；

D是表示其他的控制变量，其中包括：D1公司规模，总资产自然对数；D2财务杠杆，资产负债率；D3无形资产比重；

用u表示随机扰动性。

用a、b、c分别表示系数、股权激励、其他控制变量系数。

四、计算结果分析

从原始数据中可以计算出，总资产自然对数在2009年以前处于波动状态，有增长，也有下降，在2009年之后一直处于稳定增长状态。反映出光明乳业规模处于的变化状态。对于资产负债率的分析，2006年-2014年资产负债率一直处于正常范围40%-60%，当2013年超过一个百分比时，在2014年又及时地进行调整，重新在60%内，充分地利用了财务杠杆，也保持了财务风险，适度的负债比例，说明在企业偿债能力范围内，让企业的债权人更容易举借给企业资金。自股权激励正式实施后，无形资产的比重出现非常大的增长，在增长后，又回落到原来的水平。

光明乳业股权激励对于公司绩效的影响程度的本质是观察净资产收益率的变化跟股权激励的实施有多大程度上的拟合，先分析净资产收益率的大致变化趋势。不难可以看出：净资产收益率的变化趋势非常大，明显的是有一个非常大的波谷。即在该净资产收益率波动剧烈处，是因为这是跟光明乳业的销售量特征决定的。在2008年，乳制品出现三聚氰胺事件，严重影响到销售量，销售额的等指标。再者，从2009年起，净资产收益率出现正值，看出光明乳业及时地进行一些措施，迅速让经营业绩恢复到接近正常的指标中，同时该项指标明稳步上升，这表明股权激励对其净资产收益情况可能有一定的影响效果， 2010年之前净资产收益率并无稳定上升趋势。虽然净资产收益率上升，但并不能确定一定是股权激励的影响，因为其他指标也有上升的状况，使得公司业绩得到明显提高。在此，利用经济计量模型对其进行进一步的研究和探索，以判断股权激励对企业的经营业绩的影响程度。

从初步的财务指标，净资产净利率开始分析，光明乳业在该时间段内的净利润和总资产是逐年上升的，净利润由2006年的16718万元增长到58306万元，而总资产是由2006年末398190万元上升到1288310万元。

经过数据的分析可以发现，决定系数平方为0.1840，调整后的系数平方仅仅为0.0674，表明拟合度不是很好，同时联合检验，用F来检验决定系数，仅有在R?=1，F表现为无穷大，但F的伴随概率为0.2075，也同时说明了，有一定的拟合，但股权激励与经营绩效相关性不是非常明显。总资产自然对数与净资产净利率的变化是同向的，也就是说，公司的规模是会影响到经营的业绩，并且公司规模越大，相应的经营业绩就会越好。公司债务合计与公司总资产比值为代表的财务杠杆对公司绩效影响是负数，资产负债率与无形资产占总资产的比重与净资产收益率的变化是反向的，也就是说光明乳业如果增加负债比率和无形资产比重势必会影响经营状况。

对光明乳业的具体分析，有效地深入研究。虽然研究的结果是股权激励和经营绩效存在的相关性不明显，但是也不能够否认股权激励就没有价值。因此，本文也是存在一定的局限性的。可能是由于：（1）本文只是对光明乳业一家上市公司的研究，不具有普遍性。在以后的股权研究上，应当多选取样本单位，进行研究，例如将中国大部分的上市公司都纳入其中来进行研究。这会使得研究出的结果，更加具有代表性、普遍性，由此研究的股权激励效果也更为真实，也更有参考价值。（2）对于财务指标的选取有限。可能存在选取指标的全面性不足的问题，由于在评价股权激励的拟合度时，有很多指標还没有充分考虑，本文只选取有代表性的财务指标进行研究。（3）研究时间有限。光明乳业的股权激励仅实行四年，这在某种程度上限制了股权激励模型的数据量，四年时间不能形成非常明显的趋势。（4）仅考虑了财务指标的效果，没有分析非财务指标的效果。在研究股权激励上，本文采用财务指标与计量模型结合来检验股权激励效果的实施有效性。引入各方面的财务数据，进行回归分析。加之选取一些非财务指标，借鉴国外的选取适当地虚拟指标。在一定程度上，可以吸取对有利的非财务指标和一些虚拟的变量。选取考核指标，需要因地制宜。

五、结论及政策建议

2005年，我国分置改革完成时，在法律的基本保障下，股权激励得到顺利地推广。结合光明乳业的具体案例，评价股权激励对企业的经营业绩的影响程度，分析光明的股权激励和净资产收益率的关系，得出如下结论：股权激励与经营绩效相关性不是非常明显，公司规模与经营绩效变化是同向的，资产负债率与无形资产占总资产的比重与净资产收益率的变化是反向的。但是光明乳业能在一期股权激励实施后，即进行二期股权激励，并且在二次制定草案时，几乎是全票同意。可见对于股权实施方案还是有一定的优点。通过对光明乳业股权的激励效果进行分析，可以发现，股权激励得到了适当地激励水平，主要是为了建立起股东与管理层的长期合作，有效地确保国有上市公司的长期稳健发展，使得管理层有效地避免短期目标将企业的未来发展考虑到经营方案中，实现企业价值最大化，提高企业的竞争性，创造性。为此，提出以下政策建议：

1.减少公司的总债务比例。公司债务合计与公司总资产比值为代表的财务杠杆对公司绩效影响是负数。可以适当的减少负债规模，减少财务风险，使得企业经营稳定，保持总体风险一定，在这样的条件下，公司的业绩才是稳步上升，不会出现过大的起落幅度。适度的公司负债规模可以有效提高公司的业绩。因此，可以适当减少负债规模。

2.增加公司资产规模。总资产自然对数与净资产净利率的变化是同向的，也就是说，公司的规模是会影响到经营的业绩，并且公司规模越大，相应的经营业绩就会越好。在此可以适当的增加公司规模。

3.适当减少无形资产的比重。无形资产占总资产的比重与净资产收益率的变化是反向的，也就是说光明乳业现在正逐渐减少对无形资产比例，可以保证财务状况的有效运行。

（作者单位：河南工程学院）