欣龙控股收购标的虚幻的业绩承诺

申佳平

收购标的新近失去第一大客户的支持，业绩急剧下滑，且过于依赖红花注射液这一饱受争议的产品。

自4月8日欣龙控股（000955.SZ）宣布停牌筹划重大资产重组至今仍未复牌，其“大健康、大医疗”之路走得并不顺畅。 6月8日，欣龙控股申请继续停牌并披露称预计收购广西柳州百草堂药业有限公司（下称“百草堂”）100%股权。然而，7月1日，欣龙控股再次发布公告称始终未能就交易方案核心条款与交易对方达成共识，故决定终止收购百草堂，7月2日宣布新标的换为山西华卫药业有限公司 （下称“华卫药业”）和安徽德昌药业股份有限公司（下称“德昌药业”）。 欣龙控股表示，本次交易是其 “大健康、大医疗”发展战略的重要布局，上市公司看好两家标的的行业优势和竞争力，相信标的公司能够提升欣龙控股的盈利水平。 然而，《证券市场周刊》记者发现，欣龙控股此次交易标的不仅估值增长过快，而且华卫药业失去往年第一大客户后利润暴跌。此外，两家标的同属国家管理越来越严格的中药行业，特别是华卫药业主营产品红花注射液的安全性一直受到较大争议，发展前景似乎并非一片光明。 估值从8000万元到6亿元 7月7日，欣龙控股发布定增预案，拟以发行股份及支付现金的方式购买王江泉、范冰合计持有的华卫药业100%股权，以及葛德州、孙伟合计持有的德昌药业70%股权；同时拟向海南永昌和、蓝星金石及国傲远辉等3名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过7.58亿元。 根据预案，以2016年5月31日为审计、评估基准日，标的公司华卫药业100%股权预估值为6.08亿元，较其净资产增值4.69亿元，增值率达到337.67%；德昌药业70%的股权预估值为2.37亿元，其净资产70%的份额为9294.09万元，预估增值率为159.38%。 欣龙控股承认这两项标的资产的预估增值幅度都较高，但《证券市场周刊》记者发现，华卫药业的估值涨幅不仅高还很迅速。 预案显示，2016年1月，由于经营理念的不同，红日药业与华卫药业终止销售业务合作，因此，红日药业和自然人股东王波、梁晓敏分别将其所持华卫药业的股权以原价转让给王江泉，从而退出华卫药业。 根据双方签订的《股权转让协议》，约定王江泉分别以742万元、329万元和165.20万元受让王波所持华卫药业9%的股权、梁晓敏所持4%的股权，以及红日药业所持2%的股权。 计算可得，截至2016年1月，华卫药业100%总股权价值为8225万元左右。按照这个数字，华卫药业在过去短短6个月间增值了5.26亿元至6.08亿元，增值率高达639.51%。 大客户流失 业绩变脸 对标的估值暴增代表着上市公司非常看好其盈利能力和获利前景，随之而来的就是交易公告中华丽的利润承诺。 原股东在预案中承诺，华卫药业2016-2019年经审计的扣非后归属于母公司股东的净利润分别不低于2800万元、5500万元、8000万元和1亿元，德昌药业2016-2018年经审计的扣非后的净利润分别不低于3520万元、3950万元和4420万元。 华卫药业是否能够不辜负欣龙控股，完美地完成业绩对赌呢？《证券市场周刊》记者发现，从华卫药业的近年利润和销售收入来看，答案多少令人有些担忧。 预案披露，2014年和2015年，华卫药业的营业收入分别为8030.11万元、8728.70万元，净利润分别为1500.16万元和2450.91万元。 然而，2016年这些数据都出现了急剧恶化。根据预案，2016年1-5月，华卫药业的营业收入仅为1137.92万元，仅为2015年的13%；营业利润甚至出现了负值，为-7.71万元，净利润则为-338.81万元。 2014年、2015年和2016年1-5月份，华卫药业的毛利率分别是24.53%、32.89%和-0.68%，与同行业上市公司相比并不出色。 华润三九（000999.SZ）2014年和2015年的毛利率分别为61.35%、61.18%，而亚宝药业（600351.SH）也达到了52.54%和52.57%。2016年一季度，华润三九和亚宝药业的毛利率也分别达到了61.84%和51.89%。 是什么造成华卫药业的业绩变脸，与同行业上市公司有着天差地别的境遇呢？《证券市场周刊》记者发现丢失第一大客户是一大原因。 预案显示，华卫药业的产品销售比较依赖大客户的“支持”。 2014年和2015年，其对前五大客户的销售收入占主营业务收入的比例分别为70.14%、65.12%。值得注意的是，仅第一大客户天津红日康仁堂销售有限公司（下称“红日康仁堂”）为其贡献的收入就分别达到4409.92万元和3333.31万元，分别占主营业务收入的54.92%和38.19%。 如上文提到的，在2016年1月退出华卫药业之前，红日药业早在2014年4月就出资118万元对华卫药业进行了增资，并与其达成了战略合作，负责华卫药业的整体销售工作。这样看来，作为红日药业的下属子公司，红日康仁堂成为华卫药业近两年的第一大客户似乎就不难理解了。 但是合久必分，到了2015年12 月，由于经营理念的不同，红日药业与华卫药业终止销售业务合作。2016年1月完成股权转让后，红日药业不再是华卫药业的股东，而红日康仁堂也似乎顺理成章地不再是华卫药业的大客户。 2016年1-5月，华卫药业的第一大客户已经变成安徽省振亚药业有限公司，销售收入占主营业务收入的比例仅为8.89%。 没有了红日药业这个“大靠山”，华卫药业像是乱了阵脚，销售额和净利润直线下降也在意料之内。只是这样惨淡的局面如何能支撑起此次交易中辉煌的业绩承诺，实在令人怀疑。 产品单一且安全性受质疑 华卫药业还存在产品过于集中和单一的问题，其主要从事心脑血管类中成药红花注射液、红花口服液等产品的研发、生产和销售，主要产品包括红花注射液和红花口服液等四种口服液。 其中，红花注射液是华卫药业的主导产品，是该公司的主要收入渠道。2014年和2015年，华卫药业的红花注射液销售收入分别为7743.32万元和8314.62万元，分别占当期营业收入的96.43%和95.26%。就算2016年1-5月华卫药业痛失大客户遭遇收入直降，红花注射液也为其贡献了90.30%的营业收入，销售收入达1027.57万元。 欣龙控股表示可以通过丰富产品类型来分散产品单一的风险，但也确实承认华卫药业存在主要产品集中的风险。不过，事实上欣龙控股目前并没有提出如何改变这种现状，而且本次交易中募集的配套资金还将继续投入红花注射液项目。 《证券市场周刊》记者发现，除去少部分的营销网络建设项目，交易后关于华卫药业的募集资金项目包括三个，分别是新建注射液/口服液生产线及其配套项目、红花注射液大品种改造升级项目和红花种植基地建设项目，所需的资金总额为2.97亿元，占到募集资金总额的39%。 然而，红花注射液的安全性一直以来都饱受争议，发展前景并不如欣龙控股在预案中表达的那般明朗。 早在2012年，国家食品药品监督管理局就发布了第52期《药品不良反应信息通报》，提示和警告红花注射液引起不良反应的情况。 随之，康恩贝（600572.SH）和华润三九等知名企业纷纷受到质疑。但是，这些企业也快速地“撇清关系”，有的表示，红花注射液不是公司的主营业务，对公司整体销售影响很小；有的则表示，红花注射液产品在其公司早已停产。 此后，媒体对于红花注射液鲜有报道，国家药监局对于红花注射液的监管却愈加严格，包括发布修订红花注射液说明书的通知，建议企业完善说明并增加药品不良反应的警示描述。 据《证券市场周刊》记者了解，包括红花注射液在内的中药注射剂较一般普通药物的利润空间大得多，因此容易造成医药企业依赖中药注射剂，想必这也是华卫药业主营业务单一的一个重要因素。 但是，国家对于中药注射剂的管控日益严格已成定局，频发的产品不良反应也是不争的事实。那么像华卫药业一样以单一中药注射剂为主营业务的公司如果不转型，市场的冲击想必是可以预见的。 在这种状况下，欣龙控股依旧给出高溢价收购华卫药业，实在令人替它捏一把汗。 对于以上种种疑问，《证券市场周刊》记者尝试通过电话和邮件等方式对欣龙控股进行采访，但截至发稿均未得到回复。