环境信息披露、债权融资与企业投资效率——来自A股重污染上市公司的经验数据

湖北工业大学经济与管理学院　　代　　文　　董一楠



环境信息披露、债权融资与企业投资效率
——来自A股重污染上市公司的经验数据

湖北工业大学经济与管理学院代文董一楠

摘要：本文以2014年A股重污染行业916家上市公司为研究样本，分析了环境信息披露、债权融资和环境信息披露对企业投资效率的影响。研究表明：环境信息披露与投资不足、投资过度呈显著的负相关，即环境信息披露可以降低企业的非效率投资；债权融资和环境信息披露的共同作用，显著降低了投资不足，但对投资过度的影响并不显著。

关键词：环境信息披露债权融资投资效率

一、引言

投资效率作为考察企业运营状况的一个重要视角，直接关系到企业的未来发展和价值表现。在资本市场存在缺陷的情况下，信息不对称理论表现为投资者信息贫乏，盲目投资；代理理论表现为股东与经理人之间的利益冲突，企业的经理人基于自身利益出发，寻求产生私人收益的投资项目，导致投资不足或投资过度（吕长江和江海平，2011）。近年来，我国非效率投资问题十分严重，究其原因在于两权分离导致信息不对称，并出现了委托代理问题（刘红霞和索玲玲，2011）。因此，如何提高企业投资效率，使企业的投资可以达到价值最大化的最优水平，成为众多学者普遍关注的问题。

二、理论分析与研究假设

（一）环境信息披露与企业投资效率高民芳等（2011）认为，环境信息披露与企业价值正相关，起到保护投资者，提高企业投资效率等的作用。李青原等（2009）认为，效率投资表现为：对高资本回报率的项目继续追加投资；从低资本回报率的项目中及时撤出投资。然而，这一现象仅存在于完美的资本市场中，现实生活中，普遍存在着投资不足与投资过度的行为。程新生等（2012）把会计信息与投资效率的研究扩展到了非财务信息领域，认为自愿披露的非财务信息也可以缓解信息不对称、向企业的外部投资者传递与价值有关的信息，从而帮助投资者进行决策。曹亚勇等（2012）认为，社会责任信息的披露可以提高企业的投资效率的结论。基于以上分析，本文从非财务信息中，环境信息披露的角度，认为环境信息的披露可以展现企业的发展模式、企业形象及社会责任等信息，帮助投资者更好的预测企业的未来发展状况，提高投资效率。提出以下假设：

假设1：环境信息披露与投资过度负相关

假设2：环境信息披露与投资不足负相关

（二）环境信息披露、债权融资与企业投资效率王生年等（2014），认为债权融资是上市公司外部融资的重要手段，可以降低信息不对称和代理问题，向投资者传递反映企业的财务状况和经营成果的信息。汪辉等（2013）认为，债权融资可以起到减少代理成本、减少信息不对称、传递信息等积极作用，且已被越来越多的公司所重视。Jensen等（1986）认为，债权融资的增加，使企业必须在一定时期内还本付息，这就增加了管理者的压力，使管理者不能滥用企业自由现金，起到了减少代理成本的作用。沈洪涛等（2010）指出，我国针对重污染企业的再融资环保审查的规定，使重污染行业企业的环境表现，成为了影响融资和投资活动的重要因素，环境信息的披露成为投资者了解环境信息、判断投资风险的重要途径。潘妙丽等（2012）认为，目前对环境信息披露经济后果的研究，集中于经济绩效、企业价值，缺乏对其他经济后果的研究。环境信息披露与企业投资效率的关系研究，正是对这一领域的扩充。陈耿等（2004）认为，债权本身就存在代理成本，企业负债的原因就在于用负债来约束股东与经理人之间的冲突，降低代理成本。基于以上已有理论，我们发现，与环境信息披露相同，债权融资也具有减少信息不对称和降低委托代理冲突的作用，因此本文认为，环境信息披露与债权融资共同作用，可以提高信息透明度，减少股东与经理人之间的利益冲突，对提高企业投资效率的作用更加明显。因此提出假设3与假设4：

假设3：债权融资和环境信息披露的共同作用，使环境信息披露对投资过度的负相关性更加显著

假设4：债权融资和环境信息披露的共同作用，使环境信息披露对投资不足的负相关性更加显著

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取2014年全部A股重污染行业上市公司为研究样本，根据2008年发布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》的通知和新浪财经网站的行业分类，将重污染行业分为：采掘业，包括：煤炭、石油、天然气、黑色金属矿、有色金属、及采掘服务业；制造业，包括：纺织、造纸、石油化工、金属、医药生物制品等；电力供水供气业，包括：电力、煤气、自来水生产供应业等，共选取965家上市公司。其中，剔除ST公司共26家，剔除数据不完整的公司共23家，得到916家上市公司的有效数据。环境信息披露指数为从企业年报和社会责任报告中，根据披露内容手工打分得到。本文使用的财务数据来自巨潮资讯网站、和新浪财经，统计软件为SPSS19.0。

（二）变量定义

（1）企业投资效率。根据Richardson（2006）残差度量模型，构建模型1如下：

其中，inv为投资支出，用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出的现金与总资产的比值表示。Grow为总资产增长率，Lev为资产负债率，Cash为自由现金流量，用经营活动产生的净现金流量与总资产的比值表示。Size为企业规模，Ret为基本每股收益率，Age为上市年限，并控制了行业的年度变量。通过对模型的回归，得出残差，残差大于零表示投资过度，且数值越大，表示投资过度程度越大；残差小于零表示投资不足，且绝对值越小，表示投资不足程度越大。

（2）环境信息披露。采用沈洪涛（2010）提出的企业环境信息披露评价方法，把企业的环境信息披露项目分为：企业环境保护方针、年度资源消耗总量、环保投资和环境技术开发情况等共六项，每项根据显著性、量化性、时间性进行打分，最高9分，共计54分。企业环境信息披露指数EDI=企业实际得分/54。

（3）债权融资。企业当年债务融资净额，即短期借款、长期借款和应付债券净额除以年末总资产的比率。

（4）其他控制变量。本文选取众多学者采用的，可能影响企业投资效率的因素作为控制变量。包括企业规模、投资机会、资产负债率、自由现金流量和第一大股东持股比例。具体的变量设计见表1。

表1　变量描述表

（三）模型构建根据上述分析，为检验假设1、假设2、假设3、假设4，构建模型2、模型3、模型4、模型5如下：

四、实证分析

（一）描述性统计各个变量的描述性统计，结果如表2所示。由表2可知，共得到916家有效数据，其中，环境信息披露指数的均值为0.3931，说明我国A股重污染企业的环境信息披露意识整体较低，极大值与极小值相差较大，说明一些重污染企业已经意识到提高环境信息质量的重要性，不同企业间，环境信息披露水平差异大。总资产周转率越快，表示销售能力越强，实现利润越高，总资产周转率的均值为0.7086，处于较正常的水平，但企业间差异较大。企业规模的标准差较小，说明样本公司整体规模相差不大。自由现金流量、净资产收益率、成长性的极大值与极小值相差较大，不同样本企业间的离散程度较高，说明样本企业间的净资产成长性、自由现金流量存在较大波动。

表2　描述性统计

（二）相关性分析本文运用SPSS19.0对变量进行相关性分析，结果如表3、表4所示。由表3可以看出，环境信息披露与过度投资呈1%置信度的负相关，即环境信息披露可以显著降低企业的过度投资行为。与假设1相一致。债权融资与过度投资呈1%程度上的正相关，即债权融资扩大了企业的过度投资行为，与预期不符。企业规模与过度投资呈5%程度上的负相关，说明企业的规模效应可以起到降低企业过度投资的作用。由表4可以看出，投资不足与环境信息披露呈5%程度上的负相关，即环境信息披露水平的提高，可以降低企业投资不足水平。与假设2相一致。投资不足与债权融资呈1%程度上的负相关，即企业的债务融资可以降低企业投资不足水平，与企业规模呈1%程度上的正相关，与总资产周转率呈5%程度上的负相关，与总资产周转率呈5%程度上的正相关。表3、表4的相关系数均小于0.7。说明投资不足和投资过度模型中，各变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表3　投资过度各变量之间的PEARSOM相关性检验

表4　投资不足各变量之间的PEARSOM相关性检验

（三）回归分析由相关性分析可知，环境信息披露与投资过度呈1%置信度的显著负相关，与预期的假设1相符。环境信息披露与投资不足呈5%置信度的显著负相关，与预期的假设2相符。为了进一步探讨环境信息披露与投资效率的关系、环境信息披露与债权融资的共同作用对投资效率的影响，我们进行如下回归分析。回归结果如表5、表6所示。

由环境信息披露与投资效率的回归结果可知，环境信披露与投资过度呈1%置信度上的显著负相关，证明了假设1的成立。环境信息披露与投资不足呈10%置信度上的显著负相关，证明了假设2的成立。即环境信息披露指数越高，企业的投资不足水平和投资过度水平越低。这主要是因为环境信息的披露作为向外界传递信息的一种信号，可以使投资者看到企业为保护环境所作出的贡献，展现了企业的社会责任与未来发展前景，增加投资信心。成长能力与投资不足呈5%置信度上的显著正相关，说明成长能力快的企业，投资不足水平较高。营运能力与投资不足呈5%的显著正相关，表明有较高盈利能力的企业，往往存在过多的投资不足，需要加大投资力度。企业的自由现金流量与投资不足的关系不显著，说明企业的自由现金流量并没有被充分用到投资项目中去。企业的规模与投资不足呈现1%置信度上的正相关，与投资过度呈现10%置信度上的负相关，说明企业的规模与投资效率密切相关，样本企业中，规模较大的企业普遍存在着投资不足的情况，规模越大的企业，投资不足水平越高，投资过度水平越低。需要完善环境信息披露的内容，提高披露质量，以降低企业的投资不足水平。

由环境信息披露、债权融资与投资效率的回归结果可知，债权融资与投资过度呈现1%置信度上的显著正相关，加入债权融资这一变量后，环境信息披露与企业过度投资的正相关性变化不显著与预期的假设3不一致。说明债权融资这一变量的加入，对过度投资的影响并不显著。债权融资与投资不足呈现10%置信度上的显著负相关，即企业的债权融资会通过向投资者传递公司治理、企业价值等信息减少信息不对称，降低投资不足水平。加入债权融资这一变量后，环境信息披露与投资不足的负相关水平上升，呈现5%置信度上的负相关，显著性得到明显的提高，这说明企业的债权融资和环境信息披露的共同作用，使企业的投资不足水平得到显著的降低，假设4成立。

表5　环境信息披露与投资效率的回归结果

表6　环境信息披露、债权融资与投资效率的回归结果

五、结论

本文研究发现：（1）环境信息披露指数的描述性统计显示，我国重污染行业上市公司的环境信息披露存在披露水平低，企业间环境信息披露指数差异大，整体披露指数偏低等情况，说明我国的重污染企业对环境信息披露还未给以足够的重视，与社会需求水平不符，不能给企业的利益相关者提供足够的信息。（2）环境信息披露与投资过度、投资不足均负呈现显著的负相关，可以通过环境信息披露降低企业的非效率投资。（3）债权融资和环境信息披露的共同作用，使企业的投资不足水平显著降低。说明了企业的债权融资、环境信息披露均有向投资者传递企业信息，降低信息不对称，提高企业投资效率的作用。根据上述研究结果，提出相关建议如下：（1）完善我国环境信息披露制度，政府与监管部门应加强对重污染行业环境信息披露的监督，以提高我国企业的投资效率。（2）存在严重投资不足水平的企业可以通过调整企业融资结构，提高债权融资规模，以降低投资不足水平。

参考文献：

［1］潘妙丽、刘源、陈峥嵘：《环境信息披露质量及其经济后果研究》，《会计与经济研究》2012年第3期。

［2］李青原：《会计信息质量、审计监督与公司投资效率》，《审计研究》2009年第4期。

［3］沈洪涛：《再融资环保核查、环境信息披露与权益资本成本》，《金融研究》2012年第12期。

［4］高民芳、秦清华、钟婧：《环境信息披露价值效应及影响因素研究综述》，《财会通讯》2011年第33期。

［5］曹亚勇、王建琼、于丽丽：《公司社会责任信息披露与投资效率的实证研究》，《管理世界》2012年第12期。

［6］王生年、秦晓丽：《货币政策、会计稳健性与债务融资》，《财会通讯》2014年第2期。

［7］Jensen M.C.，Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Capital Finance and Takeovers，American Economic Review，1986.

（编辑 彭文喜）